〈鉅亨主筆室〉通縮下的金融投資策略？

壹、前言

本文以效率前緣理論(Efficiency Frontier Theory)為基本架構，配合未來通貨緊縮(Deflation)經濟發展，步步推導在通縮下金融投資組合，我們驚訝發現：一、雖然美國聯準會(以下皆稱：FED)必然升息；而在最具報酬與風險選擇代表性的，股票、泛固定收益的債券、與美元外幣存款，這三種金融商品投資中，未來以固定收益有價證券、即債券的投資報酬率最高。在開放經濟體中，FED升息對本土市場利率有推漲，但對國際資金也會招蜂引蝶；最後推導結果，竟還是債券價格不跌反漲。二、在貨幣貶值戰爭中，投資報酬率最高的貨幣美元、即美元外幣存款；在這三種投資報酬率競賽中，已退居為次要。而最差的投資可能是股票，投資報酬率是為負數；當然這係指股價指數、不是針對個股；任何多空時機，多有個股表現空間。三、為免除強勢美元為難自己，大概可確定的是，美國不會在今年國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)會議中，對人民幣進入特別提款權(以下皆稱：SDR)貨幣動用否決權；人民幣明2016年起就成為，準備貨幣的機率增加。若是這樣樂觀的進展，則將超乎全球金融市場；對人民幣成為SDR原有速度之預期為2020年。四、如果人民幣成為SDR貨幣，美元指數公式中的權值匯率，將會增加人民幣、或由人民幣取代目前六種貨幣中之一種。若此，美元指數在2017年之前，可能難升破近20年最高之120.4點。而由此也可以推估，人民銀行將必需以再次的匯改為交換，人民幣可能從2017年中起，再次展開一波長期緩慢升值。

貳、升息對美國政府公債價格無負面影響？

圖一：美國經濟成長與CPI年增率曲線圖，鉅亨網指標

美國總體經濟將面臨通貨緊縮(Deflation)，以圖一消費者物價指數(以下皆稱：CPI)年增率，與由同圖之經濟成長率的未來預估。美國總體經濟未來CPI年增率，最可能之目標區為0.6%至0.8%之間，且預估2015年經濟成長率為2.4%至2.7%；2016年預估為1.6%，低度經濟成長。以效率前緣投資組合理論，在通貨緊縮情境下，投資債券會有較顯著報酬。因為在貨幣供給方面，為防範通貨緊縮的消極、或最基本要件，就是供給充足流動性(Liquidity)；提高貨幣供給量。而且在貨幣需求面也疲軟，因此貨幣市場利率，因無法攀高而維持在低檔區。在市場利率不斷下降，甚至變成為負利率時，則固定收益、優質公司債與信用等級優的政府公債，殖利率會下降、價格上揚。

以美國政府十年期公債價格指標，即殖利率月曲線圖；與道瓊工業股價指數，兩者在同一期間的「期間報酬率」比較。將可以發現，在2014年底至2015年4月下旬，在這段期間中；投資債券的報酬率顯著高於投資股票。雖然FED，可能就在今年中升息，但美國十年期債殖利率仍然持續下跌。以圖二道瓊工業股價指數、與圖三，美政府十年期公債殖利率做比較，即可出現的顯著現實是，道瓊股價指數自2014年12月開始，就已經進入盤整期。至今「期間報酬率」(Period Return Rate)幾乎接近於零，沒有顯著正報酬。道瓊指數自2014年12月22日17,812.15點，至2015年4月20日的18,034.93點，「期間報酬率」為1.25%。配合股價技術分析，道瓊指數在2014年11月22日前，因為量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)未完全退場，因此短、中、長期「期間報酬率」多有非常顯著正報酬；其實不必以期間報酬率衡量說明，由股價周K線圖看、就一目了然。

圖二：美國道瓊工業指數周K線圖，鉅亨網首頁

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換言之，美股結束自2009年3月起以來，自2014年12月進入整理，目前只是進行約4個月左右而已。以與總體經濟最為吻合的分析工具，技術分析波浪理論(Wave Theory)，或是以財務文獻上順向投資策略(Momentum Investment Strategy)判斷。道瓊股價指數未來再整理的機率，顯然大於多頭再強攻一大波。在整理之後？回檔一段期間的機率也會較大。因為無論是17,812.15點、或是18,034.93點，多不是低檔區；當投資者不斷發現，短期投資已無顯著報酬，而股票本身特質又是高風險高報酬投資，投資的帳面淨值變動大。即使短期內不會有顯著損失，但在盤整格局久而久之，投資者會發現中、長期投資機會成本(Opportunity Cost)高；而投資政府公債報酬率大於股票，風險也低於股票時；投資者不見得會將資金投入債券，但可能也會由股票市場中撤退。

圖三：美十年期債殖利率周曲線圖，鉅亨網債券

叁、在通貨緊縮環境中、黃金價格會被壓抑！

圖三，就是美政府十年期公債殖利率曲線圖。與股票一樣在2014年12月22日一樣，當時的殖利率為2.17%。而2015年4月20日的殖利率為1.892%，相差0.278%、1碼以上的顯著報酬。可預期到的是，如果FED遲不升息、或是只有微幅升息，則債券殖利率再跌機率還是很高，別忘了歐洲央行(以下皆稱：ECB)，它還在進行歐元QE政策，歐元資金也會外溢到美國；由美元指數趨勢即可判斷。FED的QE會外溢到歐元區，而ECB的QE當然也會外溢到美國。而美國本身預估的經濟成長率，已由2015年的2.7%降至2016年的1.6%，它怎可能對資金會有強烈需求？從此也可以看見，FED對於貨幣政策正常化「上下兩難」，升息不是、不升息也不是。如果升息則美元會更強勢，全球熱錢會奔向美元貨幣；但若不升息，則光是ECB的QE，外溢效果也會將美債殖利率，再進一步往下推。

圖四：黃金現貨價格周曲線圖，鉅亨網期貨

在通貨緊縮下，黃金價格是會漲還是會跌？先由一般投資者經驗論，當物價下跌成為一種長期趨勢後，則黃金也會與房地產一樣，失去保值的需求動機。為什麼要買黃金？最現實的特殊的是它是「災難商品」(Disasters Goods)，當地緣政治危機發生前後，它的需求將會上揚。但當真的發生戰亂時，安全最重要、人命最要緊；因此這種需求並非常態，對黃金的正常需求是為保值。當此一誘因失去後，在全球政治承平情勢下，黃金的需求應會減弱。全球是否會發生戰亂？正常的期待當然希望不會。這是經濟的外生變數，必需要以軍事與政治專業去預估。但正常的、在不會有戰亂情況下，在通貨緊縮中對黃金的需求會減弱。再者，若以準備貨幣(Reserve Currency)觀點，美元與黃金幾乎是具有完全替代關係。除非美元信用不佳，否則美元成為強勢貨幣，就必然會壓制黃金價格。由圖四，在2014年12月22日，美元指數為89.6點。在2015年4月20日則為97.94點。換言之，在同一段期間美元兌其它六種貨幣，歐元、瑞士法郎、瑞典克郎、加拿大元、日元、英鎊購買力上揚了9.31%。未來美元指數會如何演變？一、如果在2016年9月之ECB首次QE結束前，FED已經升息，則美元指數必然升破100點、並續創高點。二、如果在此之前，FED多不升息，在ECB可能還會再推出第二次QE下，美元指數有可能緩升機率也很高。

圖五：美元指數周曲線圖，鉅亨網首頁

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肆、今年人民幣會成為SDR貨幣、但再次升值將起於2017年？

以利率平價的觀點，只要歐元還存在再次QE的預期，則美元要轉為弱勢，必需要以購買力評價邏輯去判斷。經濟成長率長期轉弱，這並不意謂2015年2.7%、及2016年1.6%經濟成長率，會使美元轉為弱勢貨幣，因為在這段期間中ECB，還在執行歐元QE。也就是美元轉弱的機遇，要等到2017年之後，或是在準備貨幣發展上發生新的變化後。這新的變化就是，今2015年底人民幣即將成為，全球新的準備貨幣。人民幣會被IMF納入SDR中。如果人民幣成為SDR成員，則美元指數的組成權重，可能會變成7種貨幣；或是將目前6種組成貨幣中，拉下其中一個。但無論是那一種處理，因為人民幣的長期匯率改革還未完成，就是還未完全成為浮動匯率(Floating System)。人民幣目前的匯率，目前仍然是管理浮動制度(Dirty Floating System)，就是由該國央行主導的半浮動制度。現在每天對全球主要貨幣美元的匯兌決定，是由人民銀行以前一交易日收盤價定出中間價，再以當天的波動區間、即漲跌停板為上下界限，由外匯市場在此區間中自由交易。目前人民幣匯率的上下波動區間為2%，如果人民幣要成為準備貨幣，則會由擴大區間波動幅度開始，即再由2%放大到3%等，最後走向完全浮動、沒有漲跌停板限制。

圖六：人民幣兌換美元匯率月曲線圖，鉅亨網首頁

以美國目前經濟發展的隱憂面來看，美國財政部長Jack Lew未必會在IMF相關會議中，動用否決權去阻礙人民幣成為SDR成員。因為強勢美元，將會繼續造成美國傳統產業出口競爭力衰退，如農產品與礦砂等產品的外銷。FED在今年3月，美國經濟褐皮書就提到，油價下跌與強勢美元，使美國超過一半以上的產業，出現顯著經營壓力。強勢美元會強化美國通貨緊縮，並重創美國外貿出口。美國是一個內需大國，但FED自2015年初起，對強勢美元已有所憚忌：如果人民幣不讓它在2015年，就進到SDR貨幣中；那美國經濟還要再忍受5年，強勢美元的千錘百鍊？如果是這樣，美國2017年的經濟成長率，可能會降到1%以下？2019與2020年還會再下降？美國從現在開始，再忍受5年的強勢美元？以美國務實的經濟外交政策習性，我們認為它會做出最有利的取捨，可能以要求人民幣升值，換取人民銀行的願望；這從FED進行極端權衡貨幣政策QE，就可以一窺十。如果是有重大短期負面效應，美國就會動手干預、先行治標。除非美國找到更好的解決通貨緊縮的策略，否則人民幣升值與中國內需市場開放，多符合美國利益。

由以上論述就足以勾勒出，美元強弱勢的變化循環。美國財政與商務等相關部門，現在應已經在評估出，如果以要求人民幣升值，換取它成為SDR的一員，對美國及全球金融經濟發展，會有何正負面影響？就是美國要求人民幣再啟動匯改，就是擴大波動區間、放寬漲跌板的幅度；並且再次承諾，適時停止這幾年來的整理格局、未來繼續升值。就如同2003年巴黎會議之眾強權國家中，只有人民幣被要求必需升值一樣。中國當時承諾評估後，人民幣兌美元匯率，於2005年7月1日開始展開升值波段。如果這次中國也一樣照做，則這似乎也可推估人民幣再次升值，最晚會在後年2017年7月1日再度發動。中國現在會以人民幣升值，去換取成為SDR貨幣滿足美國要求，但與2003年的會議一樣，拖到2017年再做。如果雙方談判結果就是這樣，則美元指數在2017下半年後將會轉弱。當然如果是這樣，在強式效率之下，美元指數在2017年7月前，要衝破120.4點、即近20年的最高點，也是相當困難。除非2016年9月之後，ECB下一次的歐元QE，規模震撼力夠大。換言之，由這一個推理就可以再對、債市與美元貨幣間的長期投資做出抉擇。就是未來美國政府公債投資報酬率，會高於美元外幣定存。進一步也可以說，買進美國債券基金，未來報酬率會高於美元定存。至此可再發現的是，這樣一路推演結果也顛覆了，傳統的效率前緣理論。在圖五，橫軸為風險、縱軸為預期報酬，而圖中Concave的曲線，就是馬可維茲效率前緣曲線。在曲線上的A、B、C點，是為各種金融資產最有效率配置，是(風險，預期報酬率)的配置。所有的財務理論多承認， 如果只有以股票、債券及美元外幣定存三種金融資產配置夏，股票應在C點；因為此點的風險最高，預期報酬率也最大。B點是為債券、A點應為貨幣。但若以上述之推演，最後結果卻是債券的報酬率最高，其次為外匯美元定存，最差的投資可能就是股票。

圖七：馬可維茲效率前緣曲線，引用自網路

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伍、結論：FED升息、可能傷不到債券、中槍的會是股票！

以上述，在FED必然會升息預期與必然下，未來投資美國政府公債，報酬率卻會最高。這也會顛覆債券市場，著名的馬凱理論。該理論以債券價格五大定理聞名，其中最簡單的一個定理就是，債券價格與市場利率是逆相關的；當市場利率升高時，債券價格會下跌、殖利率會上揚。以此定理，在FED對升息信誓旦旦之下，去投資債券是會賠錢的；但在通貨緊縮的情境下，卻反其道而行。。FED有什麼法寶可以在升息政策推出後，讓美元貨幣市場利率不漲反跌？難不成ECB的QE資金全跑到美元去了，再顛覆了貨幣理論：ECB執行QE的資金，是不會全部轉成為美元；因為在2017年7月之前，美元指數很難逼近120.4點。但FED緊縮貨幣政策，竟可使美元貨幣市場利率下降？ 

但這些這也很難逆料，因為現在部份重要的金融現象，已與財務或經濟理論背道而馳了，如歐元區現在的利率是負數的？如果FED的升息政策，對市場利率之升高是無效的。那現在就不用怕FED升息與否了？而由以上推理過程，也可以充份感受，當FED升息時、會中槍的不是會是債券，有可能的反而是股票市場。為什麼會有以上這樣一個異常的演變？因為美國是一個全球最開放的經濟體(Open-end Economic System)，不是封閉的(Closed-end  Economic System)，因此在通貨緊縮下，所有財務理論多會被顛覆掉！(提醒：本文為財金研究分享，文中諸多是為假設；本文並非投資建議書，也不為未來事實發展背書。)