【路博邁投信】投資長觀點－信用供給決定經濟表現

Joseph V. Amato，總裁暨股票投資長

倘若將經濟比喻為人類的心臟，信用供給便是血液。然而，最近信用體系卻出現血流堵塞的跡象。 

銀行體系剛經歷一連串的恐慌，各國主管機關在第一時間出手相救。過去這一個星期，金融市場終於能夠冷靜下來並好好喘一口氣。

目前看來，應該只有少數銀行面臨流動性壓力。美國聯準會推出銀行期限融資計畫（BTFP），大動作支持市場信心。央行官員無不呼籲各界保持冷靜與警覺。儘管一開始話稍微說得有些模糊，但是最終美國財政部長葉倫亦針對存款保險一事明確表態。       

如同我們先前發佈的評論，我們認為此次事件的嚴重程度不及 2007 年至 2008 年的全球金融危機。但是，由於許多銀行手握大量政府公債，且高度暴露在商業房地產放款風險之中，因此我們認為事情可能還沒告一段落；就算已告一段落，這場危機可能已對經濟前景帶來一定程度的後續損傷。

危機的肇因？

為了瞭解央行面臨的挑戰，我們不妨先回顧這場危機究竟如何發生。

為了對抗新冠肺炎疫情造成的衝擊，各國推出大規模財政與貨幣刺激措施，一口氣為銀行增加 5 兆美元的存款。然而，在欠缺放款機會的情況下，銀行只得將這些存款投入美國國庫券、地方政府債券、與房貸證券－且全都在殖利率降至歷史新低時買進。接著，通膨升溫迫使聯準會以前所未見的速度升息，導致國庫券殖利率攀升，存款戶打算把錢投入利率較高的貨幣市場基金，迫使部分銀行賤賣這些證券投資部位並承受龐大虧損。 

一如我們先前所擔心，貨幣政策如此急速轉彎勢必會造成連帶傷害。 

1 個月前，央行面臨兩難的局面：如何在對抗通膨的同時，又不對經濟活動與就業市場造成不必要的傷害。如今，央行面臨的是「三難」：如何在實現前述兩個目標的同時，兼顧銀行體系的穩定性。
 
長期代價為何？

假設銀行體系現已恢復穩定，接下來更大的問題是「信用供給」：沒有信用供給，消費者與企業就無法運作，因為銀行收緊銀根與放款標準將使得經濟活動趨緩；若是信用供給過於寬鬆則可能反過來造成其它問題－例如 2008 年金融危機。 

央行升息、國庫券殖利率曲線倒掛、以及經濟活動轉弱已經使得金融環境緊縮。 

聯準會與歐洲央行定期調查銀行正在鬆綁或緊縮信用供給，並將緊縮信用供給的銀行佔比扣除鬆綁的佔比，計算當下正在緊縮信用供給的銀行「淨佔比」。聯準會最新發佈的銀行資深放款人員意見調查（在矽谷銀行出事前完成的調查報告）顯示，針對商業與工業貸款緊縮信用供給的銀行「淨佔比」自 2022 年第一季的 - 14.5% 攀升至今年第一季的 44.8%。對商業房地產貸款緊縮信用供給的淨佔比從 - 10.3% 攀升至 69.2%。在歐洲，同樣的數字在 2022 年從 2% 攀升至 26%。

儘管如此，我們擔心近期銀行體系爆發的事件可能會促使銀行更大幅度地緊縮信用供給。經濟學家預估此次危機造成的影響相當於聯準會升息 25 到 50 個基點的效果。 

儘管矽谷銀行與 Signature 銀行並非系統性重要銀行，但是美國政府對這兩家銀行進行紓困勢必會持續衍生成本，最終美國國會可能會設法讓這些成本轉嫁到銀行業身上。為了避免存款外流，銀行可能得提供更高的利率才能留住客戶。此外，銀行資本證券的投資人可能會要求更高的風險溢酬，彌補危機發生時得承擔的「內部紓困」風險。 

銀行可能面臨更加嚴格的監管。倘若美國聯邦存款保險公司（FDIC）對全美高達 18 兆美元的存款提供全額保險（而非原本上限 25 萬美元、總金額 11 兆美元的存款），未來美國政府料將推出大規模的銀行監管法規，藉此保護納稅人的錢。未來，美國政府可能最起碼要求銀行增加更多用於吸收損失的資本與短期流動性，但面對美國高度破碎的銀行體系，當中又有多少小型金融機構適用這些規範，勢必將成為爭論的焦點。 

無論在前述何種情境下，銀行業的營運成本都將攀升、盈餘將下降、收費標準提高、放款標準更加嚴格，甚至是降低銀行放款的能力與意願。 
 
近期關注焦點

此波危機帶來的部分影響可能會在未來幾個月、甚至幾年的時間陸續發酵。同時間，我們認為投資人應關注央行正面臨的「三難」局面。 

基於上述各項理由，那些面臨壓力的銀行可能會緊縮信用供給，且緊縮的速度與幅度可能高於決策官員的預期。然而，目前美國與歐洲的消費者物價、就業數字、以及企業與消費者調查報告仍出奇地有韌性。 

倘若眼前的環境延續下去，央行將如何因應？央行能否以拖待變，等待信用環境緊縮到足以令需求降溫？還是不顧眼前金融穩定性與信用供給面臨的風險，豪賭一把繼續大舉升息？亦或是一如我們的基本預期：讓政策利率更長期地停留在眼前水準？ 

無論是何種結果都不利於企業盈餘與經濟表現。畢竟，信用供給是企業與經濟的命脈，必須以合適的速度不斷流動。故此，我們認為升息循環接近終點就是開始「計畫」回頭佈局風險性資產的時機－但目前還不到採取行動的時刻。

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