【百達投顧】Barometer：危機獲得控制，但經濟苦痛難免

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儘管銀行業的問題不太可能導致劇烈的信貸緊縮，但全球經濟也不會毫髮無傷。

01 資產配置：動盪不會引發大幅降息

Fed 和其他主要中央銀行的激進貨幣緊縮政策引發了部分銀行業的動盪，讓人聯想到 15 年前顛覆金融市場的全球信貸緊縮。

我們認為，對類似 2008 年的金融危機的擔憂被誇大了。然而，美國銀行倒閉和歐洲國家對收購瑞士信貸所導致的經濟動盪將很快顯現出來：全球 GDP 成長將在今年餘下時間放緩，並低於其長期潛力。

對於這一切事件，投資者似乎已經超前預期 Fed 最早將於 7 月開始降息。與其他央行一樣，Fed 也束手無策 -- 高通膨將阻止它在未來幾個月提供貨幣刺激，即使它認為適合採取其他短期措施來緩解銀行系統的壓力。

固定收益市場反映的過度鴿派情景是我們將債券評等下調至基準權重的原因之一。這是一個戰術性操作。短期政府債券的殖利率下降幅度太大、速度太快。也因此，現金被上升至增持。

與此同時，我們對新一輪經濟疲軟的預期意味著我們仍然維持減持股票。不僅股票的本益比難以擴大，而且隨著商業環境惡化，企業獲利似乎也將停滯不前。

我們的商業周期數據顯示，銀行緊縮將在中期對經濟成長造成壓力。成熟經濟體的 GDP 成長率今年可能從去年的 2.7% 放緩至 1%。

在美國，最近的金融動盪可能會促使中小型銀行（佔該國總貸款的三分之一）收緊其放貸標準，這反過來又會對消費和商業投資造成壓力。

這些貸方可能仍然很脆弱，因為估計有 80 億美元無保險存款的儲戶可能會將這些現金存放在更大、更安全的銀行，或尋求其他資產以獲得更高的收益率，對區域銀行的資產負債表造成進一步損失。

但美國經濟有合理的可能性能夠避免衰退。

該國家庭仍有 1.5 兆美元的超額儲蓄，而 Fed 已提供後援以避免更多銀行倒閉。很大程度上取決於消費者和企業情緒在面對地區性銀行持續動蕩的情況下表現出多大的韌性。

歐洲的前景也不是非常樂觀，但因為歐洲銀行具有充裕的資本和流動性緩衝，該地區的金融業可能比美國金融業表現要好。

儘管如此，隨著歐洲央行提高利率以抑制頑固的價格壓力，預計信貸條件將變得更加緊縮，這將對風險資產造成壓力。

全球經濟中的一個亮點是新興市場，在中國的帶動下，相關市場今年的成長率可能會加速至 3.2%，中國正從新冠疫情後的重新開放中強勁反彈。

中國對企業的監管出現放鬆的跡象，這可能會提振該國股票和債券的前景，這也讓我們感到鼓舞。

通膨下降和近期美元疲軟對新興市場經濟體來說也是個好消息。

我們的流動性模型呈現出喜憂參半的景象。Fed 迅速應對銀行業危機，向銀行推出了一項緊急貸款計劃，通過該計劃提供了總計約 4000 億美元的流動性。

這對市場產生了類似量化寬鬆的影響，提高我們所認為標普 500 指數的合理價值，提振對流動性敏感和以成長為導向的股票，並削減較長期債券的殖利率。

然而，鑑於持續的通膨壓力和經濟的韌性，我們的模型顯示，市場對 Fed 今年降息 100 個基點以及到 2024 年進一步降息 100 個基點的預期看起來非常不現實。

我們的價值模型中的一個關鍵指標顯示，在銀行業出現問題導致殖利率急劇下降之後，債券的吸引力有所下降。

所有其他資產均以合理價值交易。

在獲利預測方面，模型顯示 2023 年全球企業獲利成長接近持平。新興市場仍然是最具活力的地區。在這裡，我們預計公司利潤今年將成長 11% 以上，明顯比市場普遍認為的溫和收縮更為樂觀。

我們的技術指標提供相互矛盾的訊號。由於貨幣市場基金在最近 4 週內吸引了約 3,400 億美元的資金流入，這是新冠危機以外最大的資金流入，人們很容易將此視為一種防禦性轉變。

流入資金相當於美國貨幣市場基金資產的 10%，反映了銀行存款的流失。但是，美國股票基金的贖回被新興市場股票基金的流入所抵消，因此股票的資金流出有限，這與此訊號相抵消。

02 股票區域和產業：美國企業向上調整

對 Fed 可能很快停止升息以及由此使得美國債券殖利率大幅下跌的預期，在 3 月減輕了以成長為導向的股票市場和產業的壓力，尤其提振了科技股以及美國股市。我們相信這種市場動態可能會持續一段時間。美國股票的產業構成（尤其是科技公司的主導地位）應該會為投資者提供保護，使其免受經濟成長進一步疲軟的影響。出於這個原因，我們將美國股票的評等從減持上調至中性。

科技和通訊服務在美國股市中佔很大比重，這為投資者提供投資於優質成長的機會，這些股票在此階段可望表現優於整體市場。隨著官方利率接近高點，即使市場預期今年晚些時候大幅降息是錯誤的，優質成長股票仍應表現良好。鑑於美國股市佔 MSCI 全球優質指數（quality index）的 70%，而美國在全球股票指數中的權重為 60%，這顯示美國股市在未來幾個月應該會表現出韌性。

與此同時，面對貨幣政策逆風，分析師最近幾個月下調了對美國企業獲利成長和利潤率的預期，但並未對歐洲企業採取同樣的做法。對我們來說，這顯示對美國公司的預測過於悲觀。

這並不是說美國的小型股不會陷入困境。區域性銀行（被認為最容易受到過去升息影響的機構）是中小企業的主要資金來源，但總體而言，我們對美國經濟前景沒有那麼悲觀，我們預計美國經濟將比過去更好地度過金融動盪，尤其是在 Fed 傾向於向該系統提供緊急流動性的情況下。

雖然美國市場值得升級，但我們已開始擔憂日本股市的前景，因為日本股市的周期性產業權重很大，而且日本央行似乎準備放棄其超寬鬆的貨幣政策立場。放棄其殖利率曲線控制政策（該政策將長期債券的特定殖利率範圍作為目標）可能會推高日本短期債券殖利率，在其他成熟國家的需求準備放緩之際，抑制其出口導向型公司的前景。目前，我們維持對日本股票的中性評等。

整體而言，我們預測 2023 年全球企業獲利將持平。而新興市場，特別是中國可能是例外。在這些市場中，我們看到獲利有可能超過普遍預期。我們預計今年新興市場獲利成長將略高於 10%，而市場普遍認為獲利將持平，而成熟市場股票的增幅僅為 2%。此外，這些經濟體在控制通膨方面遙遙領先，在某些情況下變得更具有刺激政策空間。最近幾周流入新興市場股票的投資組合抵消了美國市場的資金流出。我們仍然看好新興股票，尤其是中國股票，並且增持兩者。

03 固定收益和貨幣：對非投資級債券謹慎

對風險的厭惡提高、經濟衰退的威脅、企業獲利前景疲軟。最近的事態發展對風險較高的債券來說並不是好消息。它們還加強了我們對非投資等級公司債券減持立場的信念。面對銀行業動盪，非投資級債券的利差可能略有擴大，但價值面仍未完全反映違約風險增加。貸款條件的急劇收緊並未完全反映在投資者目前承擔信用風險而獲得的利差補償中。目前 Fed 的貸款調查，與美國非投資級債利差自目前 475 個基點水準翻倍的結果一致。

在固定收益市場的其他地方，情況更加微妙。以美國公債為例，由於市場急於對 Fed 大幅降息以提振金融業的前景進行定價，因此殖利率大幅下降。

我們認為他們太草率了。通膨壓力尚未消退，我們認為市場現在對降息的速度過於樂觀。目前市場價格反映 7 月降息，這不太可能實現。

如果我們是對的，殖利率將不得不回升。然而，至關重要的是，這只會真正影響美國公債殖利率曲線的較短端。較長期債券的殖利率則完全不同。隨著經濟狀況惡化，它們可能是維持或是下降。

因此，我們仍然增持美國公債。特別是因為相比之下，歐洲公債看起來沒有吸引力。

歐洲央行比 Fed 更加強硬。我們同意這是必要的，因為歐元區的通膨動態更加令人擔憂，核心通膨尚未見頂。同樣真實的是，歐洲央行有能力採取更積極的立場，因為鑑於其更嚴格的監管框架，困擾美國銀行系統的問題對歐洲來說並不那麼令人擔憂。

在日本，也有一些初步跡象顯示貨幣政策制定者的態度更加強硬。日本央行擺脫超寬鬆貨幣政策的壓力越來越大，尤其是放棄其殖利率曲線控制措施，這將允許利率上升。然而，我們認為這種轉變還需要幾個月的時間，因此目前對日本公債保持中立。

由於強勁的經濟成長前景（尤其是在亞洲）和緩解的通膨壓力，新興市場當地貨幣債券繼續提供具吸引力的投資機會。新興經濟體與成熟經濟體之間的經濟成長差距勢必擴大，這通常預示著新興市場資產的良好表現。美元的任何疲軟都可能提供額外的報酬來源，主要是透過許多新興國家貨幣的升值。

我們透過瑞士法郎和黃金的多頭部位來對沖我們的風險部位。

04 全球市場概覽：銀行遭受損失

3 月是一個動蕩的月份。專門向科技新創企業提供貸款的矽谷銀行的倒閉，為美國及其他地區的金融市場帶來震盪。美國其他幾家區域性銀行也感受到了餘震。在大西洋的另一邊，瑞士信貸也搖擺不定，促使國家策劃收購。

追蹤美國主要區域性銀行表現的 KWB 銀行指數在略有回升之前下跌了近 30%。更廣泛地說，金融股是表現最差的股票區塊，以當地貨幣計算，3 月下跌約 6.5%。房地產股和小型股也承受巨大壓力。

相反，通訊服務和科技股大幅收高，在債券殖利率大幅下降和「優質」特徵的影響下，每檔股票平均上漲約 9%。

由於投資者押注央行將很快轉向寬鬆的貨幣政策以應對不斷上升的衰退風險並支持金融穩定，全球債券殖利率大幅走低。

10 年期美國公債殖利率跌破 3.45%，而短期公債殖利率跌幅更大。10 年期和 2 年期公債之間的殖利率利差出現自 2008 年 10 月以來的最大收斂（反轉），從 - 114 個基點變為 - 47 個基點。

在其他方面，在中國經濟重新開放和對中國房地產產業信心增強的支持下，新興市場債券表現良好。

美元走軟為新興市場資產提供額外的動力。美元兌一攬子貿易加權貨幣貶值 2%。

由於擔心銀行業危機可能更廣泛地打擊經濟成長，導致需求減少，油價下跌了 5%。與此同時，黃金受益於避險情緒的增加，價格上漲至每盎司 2,000 美元。我們的模型顯示，目前的黃金定價顯示美元將進一步下跌 10%。

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