【邱志昌專欄】經濟景氣再多久可以復甦？股市何時可以再顯身手？

壹、前言

近期股價指數日 K 線圖，又走成一條橫線；上一次橫盤的結果，最後遇上 SVB 與瑞士信貸、美國第一國民銀行與德意志銀行金融信用風險事件。這次的橫盤之後、最後將是向上揚升？或是向下跌？除了非經濟風暴的「黑天鵝」事件無法預估之外，主要建立在兩種經濟的變數上：一為 4 月份的經濟景氣，是否確定已經落底了。第二個變數為：通貨膨脹的指標 CPI 與 PCE，是否繼續降溫？

若兩者皆是正面發展，則股價指數勢必以上揚表態。如果兩者呈現不一致的現象，則若景氣領先指標繼續向下，通膨稍微降溫，則大盤橫盤的現象將持續。如果通膨尚未降溫，景氣領先指標上揚，則大盤還是會呈現僵局方式的橫盤；因為資本市場必需報酬率達到 5.0% 後，對投資者是相當大的機會成本。

貳、由美債殖利率之現狀？其實可以判斷經濟景氣已經復甦！

由圖二，美國 10 年期公債殖利率日 K 線圖之走勢，可以見到目前資本市場的資金是保守：殖利率往下降、債券價格向上攀升。這種趨勢顯示兩種情況：一為所有上市公司未來的營收、與盈餘成長是不被看好的。第二種情況是：預期 Fed 的緊縮貨幣政策，即將轉向為中立、不繼續升息、或是轉為降息。要理解前者是否是目前的現實，只要再檢視長天期的公債殖利率，是否與短天期有倒掛的現象；若無倒掛現象、則象徵經濟中長期、經濟景氣發展是正面的。從圖三檢視，目前的 30 年期公債殖利率為 3.57%，是大於 10 年期公債殖利率的 3.3%；長天期的公債殖利率，在正常的現象中、會大於短天期的，因為長天期的公債需要承擔較大的違約風險，存續期間 (Duration) 較大。由此，可以預見以中長期的遠景，經濟景氣已露出復甦的曙光，且違背目前大多數經濟機構、保守的衰退預估觀點。

從上述美國公債殖利率倒掛的現象、顯示中長線的經濟景氣將會復甦、或是平穩發展；從這種意念檢視，台灣實體經濟三種指標、可發現為何此時，並沒有顯著復甦的現象；第一個經濟景氣領先指標的確是向上攀升，但是第二個指標經濟景氣、同時指標卻是持續向下跌；顯現兩者的趨勢是分歧的。最後我們再檢視台灣經濟景氣落後指標，該項指標是往上揚升，代表確認領先指標的往上趨勢；這要與同時經濟景氣指標的逆向，又應該如何斷定？這大概可以確定，幾個經濟與生活的現狀觀察到：一、當下的生產與消費活動多是較為低調。二、廠商資本支出趨於保守的氛圍尚未改變。三、訂單正在緩慢恢復成長中，但是投資者多還是懷疑庫存問題。四、生產仍然是不振的、沒有特別的營收與盈餘的好消息。五、預期貨幣緊縮政策，已經到達一定的高度，暫時中止升息可期。六、股價指數的現狀是短期溫吞微微上揚，但未來則是否緩步上揚？機率有多大？。七、上述這一些有部分是互有矛盾的，這些矛盾之處代表目前市場信心不足，多元看法分歧。

叁、未來領先指標、即景氣循環之代表、也並非完全會是一帆風順的！

以同時指標趨勢對照，本文未來領先指標走法可能也並非，完全是一帆風順；尤其同時指標繼續下滑，顯然當下多數經濟活動是不活絡。就如同國發會在詮釋「景氣對策信號」時所言：生產、貿易、信心與金融業的營利不顯著；本文認為其敘述，暗指 Fed 與台灣央行升息的累積效果，對全球金融與經濟，可能還存在累積性危機。似乎擔心 2023 年上半年，可能仍有金融災情之「餘震」；類似 SVB 的兌現風險。還有本文也觀察、及與業界行銷主管聊到，國內房地產市場趨勢。自政府提出「平均地權條例」後，這一陣子房屋的買賣轉換潮之外。因為升息影響、目前有陷入觀望、與買賣清淡的風險。近期大台北地區捷運站出口，常出現出售中古屋廣告單；而大台北地區、有些大規模的重劃區、也多有投資客想要賣房子的傳單，這些生活現象多與 2020 年與 2021 年當時，房地產市場盛況空前的場景有天壤之別。

這裡此時此刻是確定景氣的谷底，但是領先指標是否持續上揚，或是呈現鋸齒狀式緩步上升，這是要投資股票重點所在。2023 年 2 月景氣對策信號是繼續呈現，憂鬱與衰退的藍燈；更需要留意的是燈號分數是，接近歷史低點的 10 分；史上景氣對策燈號最低，曾經出現的分數是 9 分。景氣燈號是做為 Anti-Cycle，抵抗不景氣、與控住景氣過熱的政策信號。出現藍燈時，理當運用擴張的財經政策，就是寬鬆貨幣政策與擴大公共支出。但面對通貨膨脹的此時，若現在馬上實施這些寬鬆財經政策，豈不是火上加油？助漲通貨膨脹的氣勢。因此政府的工具，一定得等 CPI 與 PCE 指數年增率多下降了，而且大家已快要忘掉通貨膨脹、預期心理完全消失了，才會突然走向降息趨勢。在 2022 年 3 月 15 日，Fed 貨幣政策決心要轉向之前，本文預料 Fed 已遵照美式「開戰 SOP」，做過緊縮貨幣政策的「風險測試」；也之所以這樣，鮑爾才會說出美國經濟體，可以承受 6 次三碼的升息，Fed 也必然想到，類似 SVB 的擠兌風險，偶發性的、單點式的金融危機，應該是 Fed 可以忍受的、預估到的底線所在。

肆、結論：景氣尚未渡過谷底期、股市長期看好、但投資獲利仍需等待！

Fed 在執行緊縮貨幣政策中，必然自信美元「貨幣」不至於發生信用風險，因此也相信美債的信用堅強不至於被拋售，而因為公債的跌價損失，導致金融業的最大資產帳面損失、繼而發生金融風險。談到美債的信用風險，近期國內政治媒體提及中國，過去一年以來「大賣」美國公債，有與美國政治對立味道。本文認為這是專業處理的處理，這種觀點似乎有待商榷。如果你是人民銀行行長、擁有龐大的美國公債、在預期 Fed 持續升息的過程中；即使是基金經理人也會調節持債部位，何況這種特大咖的投資戶？如果人民銀行，在過去一年不賣美債，那才是失職；我們不認為，中國賣出美國債券是因政治對立意識形態使然，而是為投資言獲利、在商言商！

檢視圖六，台灣經濟景氣落後指標呈現強勁的上升之趨勢，落後指標的功能是在確認 (Confirm) 經濟領先指標的趨勢，由此可預見台灣經濟景氣的當下是低迷、向下的趨勢，但其實中長期的趨勢是看好的；但這個中長期惠需要有多久的等待？是否會如世界銀行近期所言，至少需要 10 年的期間：「失落的 10 年」？這個問題非常有趣，如果從美國 Fed 的貨幣政策從寬鬆到緊縮，再從緊縮到寬鬆的循環去推測，其實真的需要很長的時間，才能使利率從 5% 降到 3% 以下，尤其是在此通貨膨脹的當下：是不是需要通膨確定降溫、月資料之 CPI 年增率降到 2.5% 以下，股價才能有更有表現？

(聲明：本文主觀對台灣長期經濟景氣樂觀，但也尊重客觀數據的現實，選擇績優個股、耐心持有、彈性處理。本文不為投資損益背書。)