〈鉅亨主筆室〉歐洲快掉入「流動性陷阱」！

壹、前言

近期中國國務院總理李克強常提到，中國總體經濟發展已經進入「新常態」階段。中國經濟與財金學者認為，在國民生產毛額(以下皆稱：GDP)總額已達10兆美元以上，位居全球第二大經濟體後；即使像美國這樣、如此有效率地運用科技生產，每年GDP成長率也只不過2%至3%之間。因此中國未來經濟的新常態，是GDP成長率進入中度成長，即7%至6%之間就已經足夠。未來最重要的是，提高國民人均所得。目前中國吉尼係數最高省份廣東，其人均年所得佔GDP只有40%，離開發國家佔比的55%，仍有一大段距離。因此中國經濟未來的新常態是、拉高人均所得，而非只顧GDP成長。同樣我們也發現，過去日本在1989至2012年，總體經濟陷入通貨緊縮，而使金融市場掉入流動性陷阱(Liquidity Trap)，目前也仿佛將在歐元區重新上演。我們擬將此，金融投資者不顧未來可能損失、將固定收益價格推買到負殖利率狀態，視為歐元區國家「流動性陷阱新常態」！

貳、德國政府公債殖利率的跌勢、宛如日本失落年代！

根據美國銀行(American Bank)近期統計，歐洲企業債券自2014年出現負殖利率後；目前這類債券的金額規模，已經由1兆增加到2.8兆歐元。這個金額相當於目前投資等級債券2倍，也是歐洲高收益債券9倍。負殖利率債券的發行主體，一般多是信用等級不錯的歐洲企業。投資者願意以付保管費方式追買，持有該公司債券；只是著眼於價差收益。也就是在買進至持有到期間，在到期日前一旦有獲利機會，就會賣出債券、獲利了結；否則累積的債息與到期票面金額，會大於現在買進價格。當然如果債券價格是持續上揚，則表示殖利率是繼續在負值領域，不斷繼續下降的。否則如果以目前的條件，持有到期是不划算的。

圖一：德國十年期政府公債殖利率月曲線圖，鉅亨網債券

由債券理論的「馬凱爾定理」(Malkiel Theory)反推，債券殖利率之所以會如此無休止地下降，是因為市場利率持續下跌。而市場利率，是由貨幣市場供給與需求共同決定。供給面的存量，是由一經濟體的中央銀行所決定；供給面的流量，則由經濟體的景氣所決定。景氣佳則貨幣的乘數就會變高，景氣差則貨幣乘數倍數低，甚至出數負值、即流動性陷阱，資金寬鬆、但需求弱。

在貨幣供給不斷增加，而需求面成長有限情況下，市場利率會下跌；這將會再使債券價格上揚、殖利率下跌。歐元區貨幣供給不斷增加原因，來自於歐洲央行(以下皆稱：ECB)，這幾年歐元區數次寬鬆貨幣政策：一、ECB為消除債務沉積問題，在2012年7月推出購債政策，針對南歐主權債務信用等級較差國家，對其公債進行收購、穩定這些國家的債市發展。二、2014年6月16日，ECB為降低歐元區高失業率，推動前所未有的「負存款準備率政策」，將歐元存款準備降為負數；也就是將歐元區金融機構，存進ECB的存款準備反手往外推。三、2015年3月起開始，為刺激經濟成長，再仿美國聯準會(以下皆稱：FED)，執行歐元QE政策；以每個月600億歐元資金，買進除希臘外之各國政府公債。

在這三次歷史性，極端寬鬆貨幣政策下，歐元區債券價格大走多頭行情；2014年底企業債終於出現負殖利率現象。由德國十年期政府公債殖利率長期變化，就可以看得出來資金寬鬆一日千里；歐元區的資金自2008年6月開始至今一路寬鬆。如圖一，2008年6月，德十年期債殖利率為4.6227%；在此之後一路下跌，近期2015年4月17日、已跌到0.05%。德國政府公債殖利率長期趨勢，所顯示的寬鬆情境，遠高於同一期間日本政府公債。以圖二與圖一比較，日本政府十年期公債殖利率，在同一期間中由1.779%，只有降至2015年1月1日0.2%。德國政府十年期債券殖利率，所顯示的資金寬鬆程度令人驚訝。公債殖利率之不振，表示資金極端寬鬆，企業對於資金需求冷淡。換言之，歐元區自2014年6月16日起，至今仍未脫離通貨緊縮。

圖二：日本十年期公債殖利率月曲線圖，鉅亨網債券

叁、負殖利率的債券發行與交投、代表債市投資人已經「瘋狂」！

債券是負債與資產配置，最佳的金融資產；現在投資債券，則未來會有固定的債息收入。因此投資者可以在買進時，就可算計未來債息的現金流量。將到期面額與未來每一期債息收入，以必需報酬率(Requirement Rate)折算，就是現在的合理價格。負殖利率表示購買者，願意以非常高價格買進債券，而在此價格之下至的到期收益率，就變成為負的。就是購買者持有債券到期，他一定是賠錢的。那這樣為什麼還要買？因為在到期日之前，可以將它以較高價格賣出。萬一沒有這種賣出的機會？那就虧大了。既然如此，為什麼這些投資機構，還敢冒著賠錢風險買進債券？在什麼一個情況下，竟然會驅使這些投資機構做賠本生意？當然就是現在、及對未來ECB再推寬鬆貨幣政策的預期效應。在上述三次極端寬鬆貨幣政策下，債券價格已經大漲。如果未來ECB再推出寬鬆政策，則殖利率也必定再持續下跌；因此願意以負殖利率購買債券。投資者已經放棄固定收益最後，所仰賴的未來債息流量；他們只是進行價差交易，而債券價格也已遠離合理價格之上。這樣的結果就是，一棒又一棒地傳下去，直到債券價格到一個不可思議價位；就是這個價位已經高到匪夷所思、泡沫化了。市場要風雲變色之前，通常多會是投資者瘋狂Herding時。

根據國內學者蒐集，財務理論對Herding的定義是；學者Nofinger and Sias(1999)認為，Herding是一種投資「從眾行為」。而更早Laknoishok、Shleifer and Vishny(1992)認為，在證券投資信託機構，股票型共同基金經理人，如果一起做投資決策，也可能會發生Herding行為。Herding可詮釋為盲從、或從眾行為；不分青紅皂白，追價買進、或追殺賣出。也就是投資人在同一時間中，多向同一個方向移動買進或賣出現象。文獻上認為，Herding是因為資訊不對稱(Information Asymmetric)所造成；也就是我所知道的訊息，其他人並不知道。

本文並不完全認同此詮釋；因為在股票市場中，或許有一些小股本公司因Small-size Effect，存在資訊不對稱問題。但債市幾乎與總體經濟完全關，價格是由經濟景氣與貨幣政策決定。債券市場之所以每天多有交易，是因為每位投資者對於短、中、長，經濟景氣與貨幣政策之預期不同。有些投資者並不看好未來景氣發展，因此認為企業對資金需求不會有強烈需求。繼而認定債券市場是長多格局。但部份投資者則認為，美國FED的QE政策，最後多可以顯著降低失業率；為什麼歐元區ECB不行？他們看好未來長期經濟景氣。前者會持續買進債券，後者則會在低殖利率時賣出債券。

其實Herding的投資人，是違背財務理論最基本假設(Assumption)。所有財務理論多必需先認定，投資人是風險趨避者(Risk Averters)。也就是行情在高檔時會迴避，不再進行長期買進投資。以債券市場而言，就是殖利率已經很低時，潛在投資者會退場觀望。但Herding行為者卻一再買進債券，最後使殖利率由正變成負值。對股市而言，債券市場的殖利率如此低，代表貨幣市場的資金非常寬鬆，它對低檔股價也必定會有推升效果。當股價指數高漲之後，風險偏好(Risk Preferred)的投資人，還會不斷追逐價差投資；但風險保守者(Risk Averters)，則會在股價不斷攀高過程中，去確認公司的「內含價值」。因為在資金不斷、又不斷再寬鬆下，股票市價跑得比內含價值還要快，最後終於加速如脫韁野馬、遠離內含價值，變成Herding的一群多頭。

當股市泡沫化破裂後，則股價就會回歸到本益比、或現金股利殖利率規範中。債市也是如此，當資金過剩情況已經改變後，則債券價格也將會回歸到，以未來現金流量對市場利率折現價值上。上市公司未來可能會發放多少現金股利，端視該公司未來獲利能力而定。但因為景氣變化波動，會影響公司未來獲利；因此投資人對未來現金股利預估，準確度並不高。但所有固定收益債券，每一期債息多可以估計；因此在景氣大幅波動時，其下跌風險相對較低。也就是因為這樣，使得固定收益發生負殖利率，交易的規模不斷增長。

肆、結論：企業不增資本支出、個人不增消費？這不就是流動性陷阱？

以歐元區企業與政府公債價格、即殖利率下跌到如此負值地步來看；其實歐元區已經即將步入流動性陷阱。廣義而言，政府債券與投資等級企業債多是等同貨幣。而在ECB不斷寬鬆之際，金融投資者卻將歐元換成另外一種貨幣；就是以債券方式持有。這等同是對企業放款有影響力的金融機構，將貨幣以政府公債的型式保留；沒有把這些資金放款給企業，以充實其資本支出。而消費者也只是將金融機構可貸資金，反而付出一些費用，以負殖利率方式購買公司債去了。

機構投資者購買政府公債、或是固定收益債券，是因為居於資產配置需要。尤其是對這些固定收益有價證券，最熱衷的買盤是、未來必需付出現金的保險公司。它們在現在收進投保人的保險金，每年要獲取至少3%至6%必需報酬率(Requirement Rate)，否則在10或20年後，根本沒有賠付被保險人的財力。而現在這些固定收益債券價格，卻又是如此高昂，在此價格買進之有價證券，未來還會有多少獲利空間？如果在ECB還是持續寬鬆，而這種情境如果再發展下去、依然未改善。則表示ECB寬鬆資金根本就還是，被企業與消費者以廣義貨幣型態持有；消費者可能沒增加有效需求，且企業也沒有增加資本支出。則這將也隱含企業未來現金流量，也不會再顯著增加；大家多掉入流動性陷阱了。(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)