全球投資者末日狂歡結束 將由新興市場匯率危機取代

知名經濟學家如松撰文，當外匯頭寸開始顯示緊張以后，這一輪狂歡就會結束，取而代之的是新興市場很多國家的匯率危機。

到去年底，美國的國債與gdp之比約在103%。到2013年底，歐元區的相應比值約在93%，中國和亞洲的債務都在很高的水平，日本和中國也都有相關的數字佐證。

在去年底和今年一季度，世界主要的國家都采取了貨幣寬鬆政策，中國、韓國、泰國、印度等國家都采取了降息降準的措施，加上美國加息預期的推遲，給了全球很多國家帶來了喘息的機會，部分國家的資本市場出現了一輪狂歡。

股市的狂歡在中國首先上演，然后就是新興市場普遍跟隨，過去八周中，新興市場股市大漲近13%。

新興市場貨幣和債券也在大漲，給了部分國家和企業在美國加息（或繼續升值）之前，一次較低成本出脫債務的機會（需要記住，是出脫，本質是債務轉移，有些國家的總債務會繼續上升）。

在新興市場狂歡的同時，在貨幣的刺激之下，大宗商品需求有所上漲。可以看到，俄羅斯盧布和巴西雷亞爾受益於大宗需求的部分恢復，匯率也有所恢復。

美元兌巴西雷亞爾從3月18日附近的最低點1：3.2788回升至1:2.93，最近數天開始回落，現價位於1:3.0211的水平，這生動地體現了部分新興國家寬鬆貨幣的效果，俄羅斯盧布與巴西雷亞爾的走勢基本雷同，澳大利亞元和加拿大元的反彈也源於此。

這就是本輪部分新興市場國家貨幣寬鬆和歐元區開始量化寬鬆的效果。

這種反彈可以持續嗎？筆者認為不能。

第一，高債務水平、貨幣貶值到政治亂局、經濟依賴大宗商品出口，各個新興市場國家面臨的不同問題並沒有解決，加杠桿的措施只會讓未來的債務問題更加嚴重，貨幣貶值的壓力更大，這一點在中國的房地產上最為典型（降低二套房首付措施）。

所以，問題會在未來幾個月卷土重來，焦點依舊是債務不可持續。

第二，這一輪依靠貨幣刺激形成的狂歡有一個基礎性條件，那就是各國外匯儲備還比較充足（在美聯儲三次qe期間，各家央行建立了比較大的外匯儲備，支撐著各國貨幣的匯率，以中國和俄羅斯最為明顯）。

這是各國寬鬆貨幣的基礎性條件，當外匯頭寸開始顯示緊張以后，這一輪狂歡就會結束，取而代之的是新興市場很多國家的匯率危機。

筆者之前認為，美元繼續升值遇到了短期的麻煩，現在這種麻煩正在顯現，美國一季度經濟數據低迷不是理由，因為美國現在所進行的復甦本來就是“蕭條性繁榮”，最關鍵的是歐元區經濟有復甦的動力，而歐元區量化寬鬆之后，沒有進一步深入打壓歐元的條件，另外一個更大的麻煩是有些國家在趁著美元收縮、部分國家遭受困局的時候，利用自身的外匯儲備攝取戰略利益，俄羅斯“勾引”希臘，希望給歐盟添麻煩，中國也在用外匯儲備攝取戰略利益，在亞投行上的“勝利”就是這種局勢之下的反映。

未來怎么走？筆者認為本輪狂歡的結束將有兩個外在的標志：第一是巴西雷亞爾繼續進入原來的下跌軌跡，這是最明顯的一個標志，巴西雷亞爾代表的是俄羅斯盧布、澳元與加元這一組貨幣的未來，它們在產業鏈的最前端，會最先做出反應；第二就是tpp、ttip談判的進程，這是收緊部分新興國家外匯流動性的手段。

具體時間，應該在二季度后期或三季度，也就是說，本輪狂歡有望繼續延續一段時間。

預測不是重要的，要密切注意未來相關信號的變化，巴西雷亞的匯率最明顯。

這是國際市場。

對於國內市場來說，第一，必須關注中國本身的國際收支平衡，2015年4月30日，外匯管理局公布數據顯示，按美元計價，2015年1-3月，我國國際收支口徑的國際貨物和服務貿易收入5374億美元，支出4607億美元，順差766億美元。

2015年3月，我國國際收支口徑的國際貨物和服務貿易收入1490億美元，支出1658億美元，逆差168億美元。

其中，貨物貿易收入1306億美元，支出1325億美元，逆差19億美元；服務貿易收入184億美元，支出334億美元，逆差150億美元。服務於貨物同時出現逆差，這是最近六年來第一次出現（需要警惕）。

現在，中國希望吸引短期金融資本來彌補服務與貿易逆差，以股市為著力點。因為這些金融資本的流動性非常強，美元展現升值的趨勢后，就會快速流出，墨西哥1994年的危機就是如此形成的。

關注四、五月份的貿易和服務收支情況，如果繼續延續3月的情形，當美元再次開啟升值趨勢時，形勢就會快速惡化。

第二，是地方債，地方債無法滾動，就無法刺激經濟，這是顯然的事實，可是央行購債（無論直接還是間接，本質不變）就會對匯率施加非常大的壓力。審計署口徑的2015年地方政府到期量約為3.8萬億元—4萬億元，而二季度也正是債務到期高峰。

為應對壓力，財政部推出了1萬億元地方政府債務置換計劃，此外，地方政府還擁有5000億元一般債券、1000億元專項債券發行額度，總計1.6萬億，這些發債動作顯然是希望推動地方債繼續滾動起來，雖然這一地方債發債計劃無法彌補到期缺口，但依舊出現了發行困難。

未來只有兩個選擇，首先是持續降息降準，將長期利率打低，以便地方債券可以順利發行，如果他們采取這種方式，最近半月內就會降息（或降準），如果不降息，說明他們傾向於采取下面（第二）的方式；

第二，就是采取直接或間接的方式由央行直接購債。但無論哪一種方式，都將推動人民幣貶值。而且無論采取任何一種方式為主，都將推動通脹。

通脹開始明顯上升的時候，就是人民幣開啟貶值的開始，因為那時地方債將無處可去，逼迫央行大量以直接或間接的方式購進地方債，推動匯率危機。

下一輪美元升值的開始，將在中國出現非常大的困難，源於如果服務與貿易項下持續逆差（注意，這是前提），美元升值會帶動短期金融資本外流，對人民幣匯率將構成巨大的沖擊；當通脹開始顯著上行的時候，地方債無法滾動。這兩點將決定人民幣匯率危機的起點。

中國的問題最主要的不取決與美國何時加息，也不取決於美元何時升值，最主要的是取決於自身內部的問題，以國際收支平衡和地方債為焦點，希望管理者對以上的局面拿出具體措施，避免危機的發生。