【路博邁投信】投資長觀點－一個指數、兩個世界

Joseph V. Amato，總裁暨股票投資長

「視錯覺」為何讓標普 500 指數看起來比實際更昂貴、表現更好？

上週，路博邁多元資產投資長 Erik Knutzen 提出警告，從美國舉債上限、脆弱的美國區域型銀行、下行的經濟數據、僵固的通膨、一直到更加緊縮的信用環境，各式各樣的風險都可能令投資人跌跤。儘管這些問題容易對債市帶來壓力並引發波動性，但股市投資人似乎一點也不擔心。

為何股市和標普 500 指數今年以來能展現如此的韌性？

或許我們能從經濟基本面得到一些答案，但是指數本身呈現的「視錯覺」亦可能是同樣重要的原因之一。

相對溫和

儘管經濟活動明顯且持續趨緩，但迄今放緩的幅度不算嚴重。

名目 GDP 成長率下降緩慢且實質 GDP 維持正成長，主要是因為美國勞動市場持續展現韌性且通膨逐步下降。上週，美國通膨再次稍微下降。即便利率上升，全球就業市場的表現持續出乎意料地強勁。

就信用環境而言，上週最新公佈的美國銀行資深放款人員調查報告雖然好壞參半，但至少並非一敗塗地。儘管新增貸款的需求似乎正以全球金融危機以來首見的速度放慢，但是目前銀行緊縮信貸條件的程度仍僅反映溫和衰退的前景。歐元區比美國早一週發佈類似的調查數據，同樣地第一季信貸條件的緊縮程度已攀升至 2011 年歐債危機時期的水準，但同時也對第二季前景透露樂觀的期待。

我們認爲儘管美國經濟成功軟著陸的機率相當低，且美國聯準會內部的預測專家認為美國經濟會陷入衰退，但是市場參與者仍在討論軟著陸的可能性－這或許正是股市尚未浮現空頭情緒的原因。

只要美國銀行業壓力維持在可以管控的程度之內，且美國政府能按時支付所有債務，接下來幾季通膨降溫與利率觸頂應可造就相對溫和的大環境。

極端的集中度

儘管前述理由聽起來很有道理，但我們不能排除「視錯覺」的可能性。

今年以來，標普 500 指數的表現真的如此有韌性嗎？還是實為「一個指數，兩個世界」：一個世界表現極佳，另一個表現欠佳？

第一個世界是 7 家各自在全球產業獨占鰲頭的「超大型」企業：Meta、Apple、Amazon、Alphabet、NVIDIA、 Microsoft、和 Tesla－我們把這 7 家企業稱爲 FAANG + 指數。這些企業的市值分別都超過 5000 億美元，總市值高達標普 500 指數的四分之一，且今年以來整體指數雖然上漲 8%，但當中有 90% 的報酬都是這 7 家企業所貢獻。如此極端的報酬集中度堪稱數十年來首見，在美國大型股市場亦相當罕見。

其餘的報酬則來自剩下的指數成份企業。

失真

這一點之所以如此重要，主因在於投資人習慣只看指數的整體盈餘數字與評價預估值。

目前市場預估標普 500 指數的 2023 年每股盈餘為 220 美元，換算下來預估盈餘本益比為 19 倍。

相較於過去 20 年的中位數字 16 倍，眼前的本益比確實顯得昂貴。倘若每股盈餘預估值下降至 200 美元且指數本益比下降至 16 倍，屆時標普 500 指數將下跌超過 20%。

然而，實際上標普 500 指數成份企業的 2023 年預估盈餘本益比大多只有 17 倍－而不是 19 倍，與長期平均值較為相近。標普 500 指數的整體本益比之所以如此失真，正是因為 FAANG + 指數的本益比將近 30 倍所致。

‌兩極化

考量這些超大型企業在第一季財報繳出具有韌性的獲利數字，加上此類企業本身的景氣敏感度較低，因此在經濟活動趨緩的環境下，這些企業的盈餘下修幅度確實可能會低於其它指數成份企業。

在此情況下，倘若指數成份企業的每股盈餘下降到 200 美元，且大部分成份企業的本益比維持在 16 倍的長期平均值，但是 FAANG + 指數的本益比下降 3 倍左右，屆時標普 500 指數的跌幅應該會落在 10% 出頭，而非高達 20% 以上。 

儘管如此，我們不會因此掉以輕心。我們認為通膨將比市場預估地更加僵固，利率將長期維持在高點，且一旦高利率與金融環境緊縮的影響開始浮現，屆時企業盈餘將有進一步下降的風險。回顧過去，股市領漲族群集中在少數幾檔股票身上向來是負面的領先指標，且此次領漲族群更是集中在極少數高品質企業，令我們抱持更加審慎的態度。

換言之，認清指數成份企業呈現兩極化的表現，有助於我們不受市場表象的蒙蔽，也進一步說明為何市場參與者看起來沒有想像般地憂心忡忡。

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