【智庫】誰合理解讀了政治局會議發出的信號？

提示：我們認為，分析、研判中國的經濟問題，應該把握住中國經濟問題的核心，那就是主要矛盾還在“供給端”。問題首先還是表現在很多領域有效供給不足；其次，表現在很多工業消費品產業的升級不夠。在中國目前人均gdp只有約7500美元這樣一個中等收入發展階段，所面臨的主要矛盾，總體上不是需求不足，而是有效供給不足。目前中國產能過剩的領域，其產品大多數都是質量不高、缺乏市場競爭力，而供給背后的產業升級則沒有及時緊跟上。

受訪人之一黃劍輝系民生銀行(600016,股吧)研究院院長、中國人民大學重陽金融研究院高級研究員，本文刊於5月8日華夏時報。

一季度經濟下行壓力加大和市場悲觀情緒上升的背景下，4月30日中央政治局會議所釋放的資訊，被認為是提出了重要的政策指向。但社會對於這一政策指向的不同解讀，卻反映了各種意見分歧。這種分歧說明了什么？對政治局會議發出的信號合理的解讀是什么？本報約請黃劍輝、張占斌、劉勝軍三位學者接受訪談，從四方面聚焦觀察，並做深入分析、闡述。

民生銀行研究院院長黃劍輝在本次政治局會議之前幾天的一次新供給論壇上就提出，在當前經濟增速放緩、下行壓力較大的情況下，“貨幣供給增速差”應保持在正四至五個百分點左右，對應m2同比增速當前應提高至13.5%左右；當經濟持續下行且cpi為負值，出現通縮時，則“貨幣供給增速差距”應提升至正六至八個百分點。他認為，在經濟全球化背景下，利率工具的運用受到中美利差的限制，而當前存款準備金率仍處於高位，為貨幣政策提供了更多空間。此番建言發表一周后，央行宣布降準。應本報之約，黃劍輝就政治局最新的貨幣政策指向以及社會的相關爭論，進一步闡述了他所持的觀點。

國家行政學院經濟學部主任張占斌教授曾對媒體表示，今年一季度數據證明，新業態、新動力(310328,基金吧)已成為經濟發展的“新渡口”。發展覓渡，千帆競渡，中國經濟在分化調整中，向中高階邁進的步伐明顯加快。他接受本報約請解讀政治局會議時認為，當前來看，貨幣政策還有一點放松的空間。就支援實體經濟發展而言，降息是一個值得考慮的政策選項。但貨幣政策未來仍可能是一種組合拳。而就貨幣政策的傳導作用而言，如何傳導至實體經濟，這是一個值得關注、研究的重要問題，對經濟的下一步發展意義很大。

中歐陸家嘴國際金融研究院執行副院長劉勝軍對本報說，寬鬆貨幣的目標是為改革贏得時間，而不僅僅是為拯救經濟，因此它是權宜之計。但如果僅有刺激，改革卻不動，則刺激就會顯得無意義。就像給病人做手術需要打麻藥一樣，如果打了麻藥卻不做手術，這個麻藥打下去還有何意義？劉勝軍強調，當前對於政策的出發點，務必要有清晰的認識。

以下是本次訪談實錄摘要。

聚焦一：“雙強戰略”

《華夏時報》：所謂穩健的貨幣政策要適度，這句話究竟意味著貨幣政策要更加寬鬆，還是要有所收緊？針對前不久有關中國要qe的傳言以及央行很快辟謠，有人認為正是本次政治局會議終結了中國式qe的企圖。究竟該怎么看？

黃劍輝：貨幣政策方面應該會稍微再松一點。從官方公布的一季度數據看，m2增速為11.6%。今年政府工作報告中提到，m2預期增長12%左右，在實際執行中，根據經濟發展需要，也可略高些。由此可見，一季度m2增速低於政府預期指標。因此，政治局會議提出要把握好貨幣政策的度，顯然指的是一季度偏緊。這是客觀事實，沒什么可爭議的。從邏輯上看，中國經濟目前下行壓力巨大，在此背景下，貨幣政策不可能進一步收緊。當前尤應實施的，是“強改革創新”＋“強財政貨幣政策”的雙強組合政策，本次政治局會議應該說基本采納了我們前不久所提出的這個“雙強戰略”。

至於所謂中國式qe，中國目前根本不需要。1993年之前，中國之所以會發生惡性通脹，是因為那個時候中國真的會印錢搞建設，現在這些年則不會這樣。中國現在有將近四萬億美元的外匯儲備，有數十萬億的居民儲蓄，m2有120多萬億，根本不需要qe。中國也不具備qe的條件，因為《中國人民銀行法》已規定，不允許政府向央行透支。那些主張qe的人並不了解這一法律上的阻隔，也並未認識到qe有非常大的副作用。因此，所謂中國式qe，不必要、不可能、不應該。

歐美日的主流經濟學家每當經濟下行就主張qe，因為他們主張需求管理。中國現在強調供給管理和需求管理並重，其中要以供給管理為主，以改革創新為主導。中國積極的財政政策和貨幣政策是要為穩增長保駕護航，為改革創新、為供給管理的經濟結構調整提供比較好的宏觀環境。

根據我們民生銀行研究院的研究，m2同比增速當前應提高至13.5%左右，從貨幣政策角度看，這可為扭轉經濟持續下行發揮重要作用。

張占斌：從舉行本次政治局會議研究當前經濟形勢的背景看，經濟下行壓力很大，決策層表現了高度重視。盡管經濟的下行與調結構、促改革、防風險等舉措的不斷深入推進都有內在關聯，但總體而言，經濟下行壓力的確在加大，因此，政治局會議提出一系列改善的主張，同時強調穩健的貨幣政策要把握好度。所謂把握好度，其實蘊含的是稍微放松一點的意味。所謂穩健的貨幣政策要把握好度，這句話在去年中央經濟工作會議上就提過，我當時在央視節目里做的解讀是，該寬則寬，改緊則緊。此次提出把握好度，也並非意味著不斷加大放松力度。但現在來看，貨幣政策還有一點放松的空間。就工具選擇而言，前一陣是降準，最近有人推測可能要降息，實際可選工具很多。就貨幣政策的傳導作用而言，如何傳導至實體經濟，這是一個值得關注、研究的重要問題，對經濟的下一步發展意義很大。此外，隨著內地資本市場的活躍，應會不斷增加直接融資的渠道，因為這有助於經濟結構的調整。

從現有數據看，經濟下行壓力很大，長期看，財政和貨幣政策都應為穩定經濟增長服務，實際上，穩增長現在已成為第一要務，就此意義而言，我並未看出前一陣貨幣政策有過寬的表現，也看不出未來有收緊的意圖。如何做到寬緊適度，如何定向搭配寬緊，這都需要不斷探索和調試。

劉勝軍：從新常態的大格局來觀察，貨幣政策總體而言從上一個十年的過度寬鬆或超級寬鬆轉向如今的中性，其與經濟增長的需求相適應，但已不會僅僅靠貨幣的放水來刺激經濟。這種轉變的出發點也是因為中國的貨幣超發也即李克強總理所說m2占gdp比重太高。在此背景下，貨幣政策發生轉變的一個明顯之處，是央行為貫徹決策層的意圖，導致2013年出現所謂錢荒。但這一政策思路在今年特別是最近幾個月，開始發生較大變化。不過這並不意味著貨幣政策回歸老路，而只是因為當前經濟下行壓力太大，產能過剩和去杠桿壓力不斷增強，微觀層面融資環境不好，為防范系統性金融風險，貨幣政策不得不有所寬鬆，更強調松緊適度。決策者基於對當前形勢的冷靜判斷，在最近一段時間里，當改革紅利尚未充分顯現之際，可能會認為貨幣政策不宜過度從緊。無論降息或降準，都是因為經濟指標比較吃緊。沒有這種調整，可能會加劇經濟下行壓力。這種為防范系統性風險而出現的貨幣政策靈活轉變，並不代表要回到放水的老路上去，也不代表要搞qe。

對於qe的確切定義，學界尚無很清晰的討論。所謂qe，是指在遭遇流動性陷阱之際，在不得不大規模降息的貨幣手段無效之后所不得不采取的一種解決辦法。最典型的案例，是美國金融危機之后，出現普遍的流動性陷阱，在那種情形之下，即便利息降到零也毫無作用，依然無法恢復市場的投資和借貸激情，只得通過數量方式為經濟直接注入流動性。而當利率手段仍有效果，比如像中國內地這樣降息降準空間很大之時，搞qe沒有意義，也無必要。

因此，當前既無可能也無必要效法美國去搞大規模qe。這並不能排除繼續出現數量型操作比如過去幾年出現的psl等一些新型貸款操作，但這是在不愿降息降準的情形下為推動經濟轉型而采取的一種微調。如果降息降準，則psl的意義並不很大。

對於降息降準的意義究竟有多大這個問題，其實也存在爭論。認為降息降準會降低經濟硬著陸的風險，從而為改革贏得時間，這一思路應該說有可取之處。但如果指望通過降息降準解決中國經濟當前的困難，則並不現實。僅靠降息降準不僅不能解決中國經濟當前的困難，而且可能導致更大的問題。試圖通過降息降準為經濟注入更多流動性，並拉動利率降低融資成本，這兩個目標實際並不能達到。

在金融改革尚未到位的背景下，降息降準使銀行資金增多，但這些資金並不會首先被用於救助小微企業，而會首先被用於救治僵尸企業。因此，決策者曾一再強調滴灌而不是大水漫灌。救活那些將被淘汰的僵尸企業對經濟增長無太大意義，同時會讓經濟轉型和結構調整的過程變得更加漫長。——降息降準的這一負面作用必須得到充分認識。

降息降準對於降低融資成本的作用也不大。目前金融體系是典型的利率雙軌制。眾所周知，很多民營小微企業都會去影子銀行融資，而影子銀行的利率通常在20%左右，這是由於市場中的資訊不對稱和逆向選擇等因素所導致。這類問題必須通過金融改革加以解決。但降息所降低的卻多是銀行、國企和地方政府的貸款成本，對影子銀行的影響非常微弱，也就難以真正緩解融資貴的問題。——降息降準的這一局限性也必須得到充分認識。

我同意一種觀點：在發生資產負債表衰退的情形下，僅靠貨幣政策是無效的，或者是低效的。其原因很簡單，即目前全行業產能利用率只有三分之二，除了互聯網、物流等行業之外，90%的行業沒有投資機會，在此背景下，企業即使有了資金，也不會用於擴大產能，除了還貸，唯一的投資去向，就是進入股市炒股。由此可見，降息降準救不了經濟，最終反倒將股市炒了上去，不僅解決不了經濟問題，反而又制造出股市泡沫。——這是單純依靠降息降準應對當前經濟風險的時候，必須密集關注的一個負面風險。

聚焦二：政策本意

《華夏時報》：前一段時期我們看到較多非常規的貨幣寬鬆手段和工具的運用，比如再貸款、定向注資政策性銀行、各種短期和中期流動性工具、降準、存貸比調整統計口徑釋放大規模流動性，等等。有種意見認為，這與穩健貨幣政策基調似乎有些格格不入，甚至是在走鋼絲。如果繼續下去，或將導致中國經濟走向不歸路。並認為包括中國在內的發展中國家一旦沾上了低利率貨幣，就會像染上毒癮，永遠戒不掉。你怎么看？

劉勝軍：這方面有很多國際教訓，其中最大的國際教訓就是當年的日本。當年日元急劇升值，讓日本的實體經濟變得更加困難，中國當前的情形與此相類似，當然主要不是因為人民幣升值，而是因為當前全球經濟格局、金融格局的調整，全球經濟再平衡背景下，中國實體經濟狀況非常糟糕。當年的日本，產業空心化，很多企業為了轉移成本，將工廠搬到了中國或東南亞。日本實體經濟因此日益弱化。但日本卻采取了錯誤的應對舉措，那就是試圖通過低利率政策，恢復經濟的信心。而在發生資產負債表衰退的情形下，市場對經濟沒有信心，為市場注入的流動性根本不會到達實體經濟那里，產能只會繼續向外轉移。中國今天面臨著同樣的狀況：注入的流動性最終可能吹起的是樓市或股市的很大的泡沫，當泡沫破裂，后果相當嚴重，我們將看到的，是巨額的壞賬。整體經濟需要很多年才能將之消化。日本用了20多年，尚未完全擺脫當年錯誤政策的嚴重影響。

對中國而言，同樣的危險的確存在。但換個角度思考，寬鬆貨幣的目標如果是為改革贏得時間，而不僅僅是為拯救經濟，這種權宜之計，可以被理解。既然是權宜之計，就必須加快改革的步伐。如果僅有刺激，改革卻不動，則刺激就會顯得無意義。就像給病人做手術需要打麻藥一樣，如果打了麻藥卻不做手術，這個麻藥打下去還有何意義？——所以，當前對於政策的出發點，必須要有清晰的認識。

《華夏時報》：在采用何種貨幣工具刺激經濟的問題上，為何會有很大的意見分歧？最有效的手段是什么？

劉勝軍：中國金融面臨的局面確實比較復雜，比如有通縮的壓力，有債務的風險，現在又有整個經濟快速下滑的趨勢。應對這一局面，顯然不能把所有的希望都寄托在貨幣政策上。貨幣政策工具的使用，只是一個權宜之計，只是要為改革贏得時間。——這是一個最基本的判斷。

作為權宜之計，當然可以考慮降息降準，其中降準可能空間更大。至於是否降息，可能需要基於兩個判斷。其一，目前中國實體經濟回報率一般只有5%，但銀行貸款利率多在6%之上，這種倒掛現象意味著必須降息。其二，目前中國貸款利率與國際水平相比，嚴重偏高。

雖然降息降準都有空間，但單靠降息降準，效果甚微。最重要的問題是，如何盡快消除金融體系的扭曲現象，比如利率雙軌制就是一個最大的扭曲現象。另一個問題是，很多的僵尸企業根本不在乎利率成本有多高，因為它們反正是還不起貸款，這導致整個社會的金融資源難以獲得有效設定。——解決這些問題，都需要通過加快體制改革來推動。比如ipo注冊制、利率市場化等等。

張占斌：對於貨幣政策的寬緊，永遠存在爭論，而爭論也有助於很多問題的有效解決。從經濟的基本面及其未來發展大勢來看，貨幣政策還有寬鬆一些的余地，但這不等於每一個政策工具都會指向寬鬆，而是會用某些工具做些微調收緊，某些工具微調放寬，未來仍可能是一種組合拳。

《華夏時報》：你也不贊成使用大規模寬鬆的政策工具？

張占斌：逐步放水，漸進式放閘，這不等於全方位寬鬆。比如對a股市場如果繼續急於大規模放水，可能會帶來一些新問題。而逐步放水，則可能對於經濟穩定發展有益。尤其當前資金傳導至實體經濟的渠道亟待打通，要防止資金全面流向a股市場。只有當實體經濟全面向好，a股市場才能有長期健康繁榮的景象。就支援實體經濟發展而言，降息是一個值得考慮的政策選項。

聚焦三：降準減稅

《華夏時報》：從最新的“民新指數pmi來看，當前企業的經營狀況究竟怎樣？

黃劍輝：按“民新指數”的觀測，中國企業的經營狀況在今年二三月份確實很困難，但4月份已有明顯回升。我們的調查數據來自於四千家客戶，沒必要造假，也沒做潤飾。經濟的實際運行可能會證明我們的這一基於實際調查的觀測結論更靠譜一些。我們期待“民新指數”有可能很快被納入官方認可的統計體系之中。

《華夏時報》：你如何判斷宏觀政策未來的重點走向？財政政策未來會有怎樣的變化？特別是財稅政策方面，會有哪些具體落實的舉措？當前減稅的空間究竟有多大？

黃劍輝：我估計7月份還會有一次降準，可能會再降0.5到1個百分點，使得大型銀行的存準率降到18%左右。我們希望m2增速能夠提高到13.5%左右，這會有利於降低企業的財務成本，有利於明顯增強金融機構向實體經濟的供血能力。

財稅政策方面，應會加大對民生領域或公共領域需求資金的撥付。減稅方面，可能還會加大營改增的力度，並對小微企業降低或減免稅費，這有利於減輕企業財務費用，降低其成本壓力。

劉勝軍：對實體經濟真正有幫助的，還是財政政策的有力有效的推行。但我們並不贊成單純依靠政府投資上馬一些工程項目的財政政策，因為那些所謂的基礎工程，能夠拉動的產業，主要就是鋼鐵和水泥、工程機械等幾個有限的行業，對整體經濟的傳導作用較弱。我們更傾向於采取更有力度的減稅政策。在目前中國企業界對經濟前景缺乏信心之時，給予其一些小幫助，改變不了什么，只會徒增悲觀。因此，必須采取大手筆的上萬億的減稅舉措。這無論對於提振消費信心或實體經濟的信心，減輕企業負擔、緩解企業困難，都有立竿見影的效果。

一些人認為現在已經沒有多少減稅的空間，這是對歷史和理論的誤讀。

從理論上說，拉弗曲線已經為我們描繪了政府的稅收收入與稅率之間的關係，即當稅率在一定的限度以下時，提高稅率能增加政府稅收收入，但超過這一限度時，再提高稅率反而導致政府稅收收入減少。因為較高的稅率將抑制經濟的增長，使稅基減小，稅收收入下降，反之，減稅可以刺激經濟增長，擴大稅基，促進政府稅收收入增加。當年美國里根總統所推動采取的減稅政策，使得美國個人所得稅和公司所得稅削減30%左右，使美國人民的收入有了實際的提升，給美國企業減輕了負擔，創造了大量的就業機會，讓美國經濟恢復了活力，同時美國政府的收入也有了增長。

因此，中國當前減稅的最大障礙，仍是觀念上的局限性。

《華夏時報》：個稅減免的空間還很大嗎？

劉勝軍：個稅現在其實完全無必要征收，而是應該全免。眾所周知，目前中國的基尼系數很高，而個稅征收存在的主要問題是起征點低，這使得納稅人以窮人或中低工薪階層為主，真正的富人或企業家因為有可能逃稅，反而有可能不繳或只繳很少一部分稅。個稅征收的目的是使社會的收入更加合理化，但現在征收個稅事實上造成了更大的收入差距。再加上中國內地沒有遺產稅，這種既有的稅制結構，於是產生了一種劫貧濟富的實際后果。從規模上看，去年個稅總額大約是7500億，這部分稅收全免掉，對於收入分配結構的合理化、對於刺激消費都非常有益和可行。

聚焦四：“聰明投資”

《華夏時報》：房地產新政會否再度登場？

張占斌：中國房地產市場現在已經到了一個需要調整的階段。雖然有些城市可能還有一定的剛性需求基礎，但有些城市卻也出現了供給過剩，甚至嚴重的供給過剩，這需要進行分類研究，采取有區別的對策。總體而言，需要采取漸進方式化解市場風險，而非立刻刺破泡沫。整個房地產市場面臨轉型升級的問題，許多房企將面臨兼並重組的嚴峻現實。長遠看，冀望於中國持續的城市化進程，中國房地產市場仍有一定的發展潛力和基礎。

劉勝軍：這屆政府對房地產業有更加務實的判斷，即面對貨幣超發的大格局，面對當前的土地財政制度以及房地產業對整個國家gdp貢獻達到20%的現狀，房地產市場的泡沫，目前無解。這意味著房地產市場現有的局面必須維持。

因此我們看到，在去年初房地產市場出現逆轉信號之后，政策取向已經非常明確地轉變為鼓勵地方政府刺激市場消費，並取得了一定效果。總而言之，政府不會讓市場崩盤，而是會采取一定政策措施讓市場能夠持續發展。但其中一個需要解決的操作難題是，既要防止崩盤，又要避免價格過快上漲的風險。目前來看，價格過快上漲的風險已經大為降低，投資者經歷了十年大牛市開始變得更加謹慎，二三線城市的庫存也需要很長時間消化，而反腐的壓力已使得市場的最大剛需減弱。所以，今後一段時期，房地產市場對於穩經濟、穩金融的作用，將繼續受到重視。至於如何消除市場泡沫的問題，可能需要長期的體制改革來解決。而只有將土地財政問題解決好，局面才會有根本改變。

《華夏時報》：對於本次政治局會議提到的“要注重發揮投資的關鍵作用”，你怎么看？

黃劍輝：這與新供給學派的相關主張是一致的，去年底我們就向決策層呈報了關於增加有效供給的“聰明投資”的政策建議。

我們認為，分析、研判中國的經濟問題，應該把握住中國經濟問題的核心，那就是主要矛盾還在“供給端”。問題首先還是表現在很多領域有效供給不足；其次，表現在很多工業消費品產業的升級不夠。在中國目前人均gdp只有約7500美元這樣一個中等收入發展階段，所面臨的主要矛盾，總體上不是需求不足，而是有效供給不足。目前中國產能過剩的領域，其產品大多數都是質量不高、缺乏市場競爭力，而供給背后的產業升級則沒有及時緊跟上。

從投資在經濟發展中的作用來看，投資應該是消費的前提和基礎，沒有投資就沒有發展。中國現在加大基礎設施投資，其實是為未來的經濟發展奠定基礎，也是為子孫后代造福。除了政府的投資，也可以通過ppp發揮民間資本的作用，以提高投資的效率和質量。

我們要反對的是無效投資，是浪費型的投資，而不是反對投資本身。未來十年之內，中國應該趁著人口還比較年輕，趁著還有高儲蓄的優勢，把該建設起來的機場、高鐵、地鐵、電力電信基礎設施等趕緊建設好，為應對老齡化社會的到來奠定堅實基礎。

張占斌：結合決策層之前就已提出的投資要定向調控，不搞大水漫灌等政策主張，我們可以看出，其目的是希望政府的投資能用到重要的地方，以補足短板。棚戶區改造、中西部高鐵建設、重大水利工程和城市地下大型排水系統的建設等等，都是政府必須大力投入和推進的公共項目。另一方面，也需要以政府投資帶動和引導社會資本共同參與推進這些公共項目的建設實施。

劉勝軍：對於三駕馬車的駕馭，政府所能夠掌控、短期內能見到效果的舉措，目前可能只有投資。這是一貫的思路和非常現實的選擇。但對於投資如何能穩經濟的問題，還應有更加理性的認識，還需更加尊重市場的力量，還要更多采用ppp機制。