美國公債最大買家洗牌 留意債市暗潮洶湧

美國公債最大買家換人，讓華爾街資深人士準備迎接這個全球最大債券市場的進一步痛苦。

外國政府、美國商業銀行和聯準會 (Fed) 在內的穩健債券投資人漸漸缺席，取而代之的是避險基金、共同基金 (Mutual fund) 和退休基金紛紛湧入。市場觀察人士很快察覺到，這批新買家可能會承擔高額的債券溢價，以資助聯邦政府的揮霍方式，尤其是在債券發行將隨赤字膨脹而激增的情況。

觀察人士警告，結果是儘管美國公債價格連續第三年下跌，10 年期公債殖利率攀升至 2007 年以來的最高水準，但更多的波動和進一步的下跌——尤其是長期債券——即將到來。有鑑於殖利率直接影響從抵押貸款利率到企業借貸成本等方方面面，這對避免最快在明年陷入衰退的美國經濟來說是個壞消息。

供應量大到不正常 買家意願低

橋水投資公司的創始人達里歐 (Ray Dalio) 本月初曾表示，債券供應狀況不正常，政府必須出售的債券數量非常大，而且未來也會依然龐大。全球最大資產管理公司貝萊德 (BlackRock) 的執行長芬克 (Larry Fink) 也表示，10 年期公債殖利率在不久的將來將升破 5%，而取由於各種原因，買家不太願意購買這些債務。

不過有一些人認為，在經歷了多年的流動性低迷和波動性減弱之後，聯準會 (Fed) 在債市的收手，更多的是一種回歸常態的表現。在經歷多年扭曲的信號之後，更多的活動可能有助於恢復投資者對美國公債市場作為經濟動盪領先指標的信心。

然而這對債市多頭來說並沒有什麼安慰作用，他們已在努力應對美國公債創紀錄的最大跌幅。10 年期國債收益率上周觸及 4.89%，為逾 15 年來的最高水準，周四收於 4.7% 左右，一周的收益率劇烈波動。

避險基金成新買家的代價

至於美債的另一個重要買家避險基金，今年 Citadel 和 Millennium Management 等公司在基差交易和各種形式的杠杆套利交易方面尤為活躍。摩根大通在其年中展望中估計，共同基金今年將吸納 2,750 億美元的美國公債淨發行，比去年成長近 14 倍，而退休金和保險公司將再購買 1,500 億美元，為 2017 年以來的最高水準。

但這種需求是有代價的。摩根大通美國利率策略聯席主管巴里 (Jay Barry) 表示：「由於這些買家對價格更為敏感，要找到利率平衡將是一條崎嶇的道路。隨著時間的推移，這將導致更高的期限溢價和更陡峭的殖利率曲線。」

另一方面，根據 Fed 的數據，外國持有的美國公債的占比已下降一段時間，今年早些時候降至 27% 左右，是 2002 年以來的最低水準。歷來是美國政府債券最活躍買家之一的日本，在今年日元大幅貶值之際，尤其面臨著過高的避險成本。

美國赤字持續飆升看不到盡頭

最近由於存款餘額急劇下降，美國商業銀行一直在拋售美國公債。Fed 數據顯示，截至上月，美國公債和非抵押貸款機構債券持有量已從 2022 年 7 月的 1.8 兆美元的紀錄高位降至約 1.5 兆美元。

隨著需求動態的變化，美國的赤字繼續飆升，在截至 8 月份的 11 個月裡超過 1.52 兆美元，而且看不到盡頭。在聯邦政府揮霍無度的支出中，可流通的美國債務餘額已激增至 25 兆美元以上，自 2020 年初以來成長約 50%。

道明證券美國利率策略主管 Gennadiy Goldberg 表示，供應確實變得更加令人擔憂，並給美國公債市場帶來不利因素。如果宏觀經濟沒有勝出，則在目前的利率水準上停留的時間比預期更長，而且若沒有出現衰退，則供應方面的不利因素將變得越來越重要，影響越來越大。

債券溢價飆升 推動長期殖利率走高

但對許多人來說，影響已經顯而易見。過去三個月，Fed 衡量債券期限溢價的指標飆升一個多百分點，自 2021 年以來首次轉為正值，並推動長期殖利率的大幅上升。

作為衡量公債殖利率曲線的常用指標，2 年期美國公債與 10 年期美國公債之間的息差在這段時間內也大幅攀升 (儘管息差仍為負值)，這表明投資者需要更多的資金來長期鎖定其資金。

摩根大通資產管理公司投資組合經理 Priya Misra 表示：「我們必須應對不同的公債買家，其中公債的邊際買家將是資產管理公司。這意味著更大的波動性，因為這些買家對價格和流量更加敏感。外國央銀不得不投資他們的儲備，銀行不得不投資他們的存款。但資產管理公司的需求是不同資產類別的資金流入和表現的函數。」

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