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文章來源於微信公共號：撲克投資家。來自中信證券(600030,股吧)研究部
撰寫目的
南北車合並只是個案，還是經濟發展的必然結果，越來越多的央企整合傳聞會不會最終變成新聞？對未來的預測，首先取決於我們對過去的看法。過去十余年央企整合緩慢是因為逆勢而動，未來五年央企整合有望快速推進則是因為經濟發展階段以及產業生命周期已經改變。本篇報告探討央企整合的背后邏輯，並展望未來五年央企整合的可能路徑。
投資要點
經濟發展階段：經濟服務化，壓縮傳統行業生存空間。過去十余年，汽車、住房消費推動經濟發展進入重化工業階段，拉動鋼鐵、有色、煤炭、建材、航運等行業高速增長。但隨著恩格爾系數下降至35%，服務消費支出占比上升至20%，第三產業占比開始超過第二產業，經濟服務化特征明顯，健康醫療、休閑娛樂以及高新技術產業將成為支柱產業。這意味著，上一個階段重點發展的行業可能會在國內市場逐步萎縮，生死存亡之下將不得不把觸角轉向國際市場，而“一帶一路”戰略則為這種競爭空間轉變提供絕佳契機。
圖：經濟發展階段、工業化進程、支柱產業變化、競爭市場與產業生命周期
資料來源：中信證券研究部規則組繪制
產業生命周期：在成熟期、衰退期，市場集中度提升是大趨勢。在產業生命周期的成熟期和衰退期，市場需求從擴張放緩到逐步萎縮，市場規模下降無法讓更多的企業實現規模經濟，一些企業不得不退出，市場集中度則不斷上升。從產業發展史來看，在從成長期向成熟期、衰退期的演進中，國際上發達國家的鋼鐵、水泥等行業都經歷大規模的兼並重組，以及市場集中度的大幅提升。2011年以來，我國經濟服務化特征明顯，傳統行業增速明顯下降：2011-2014年主要工業品產量增速不到2001-2010年增速的一半，傳統行業開始進入成熟期，衰退期可能無法避免。通過兼並重組應對需求放緩，並提升對上下游環節的溢價能力，是領軍企業生存之道。
表2：產業生命周期中的集中度
資料來源：應海濤，《基於產業演進和企業生命周期的企業成長內部因素研究》[d].浙江理工大學，中信證券研究部.
央企整合順序：中上游行業整合最迫切，下游整合內在驅動不足。過去十余年重化工業高速發展，市場規模大幅擴張，但央企整合逆勢而行，故進展緩慢。展望未來，經濟服務化，產業進入成熟期、衰退期，“一帶一路”戰略推進，央企整合具備天時、地利、人和。從產業生命周期、國家戰略來看，建筑、航運、電氣設備、石油石化、機械、有色、鋼鐵、建材等中上游行業整合迫切性最強，而以居民非必需消費以及政府環保、國防支出為主並且央企數量較少的醫藥、傳媒、旅遊、環保、軍工等行業迫切性最低。
圖：央企所在行業整合的迫切程度
資料來源：中信證券研究部規則組繪制
整合路徑判斷：同業合並、上下游一體化、專業化分工。目前央企或是居於產業鏈同一環節而競爭，或是居於產業鏈不同環節而互補。基於產業趨勢、競爭格局以及國家戰略，我們判斷央企整合存在三條路徑：1．同業競爭的央企合並同類項，提高市場集中度；2．產業鏈不同環節的央企進行一體化，塑造產業鏈優勢；3．混業經營的央企定位不同利基市場，實現專業化分工。預計各行業整合路徑大致是：建筑、發電設備、飛機制造同業合並，航運、造船、石油等專業化分工，有色、鋼鐵等上下游一體化。
投資建議：有色空間最大，建筑、航運、發電設備最類似南北車。央企整合中，我們認為有色空間最大，建筑、航運、電氣設備最類似南北車。個股方面，a股重點關注葛洲壩(600068,股吧)、中國建筑、中國鐵建、中國電建(601669,股吧)、東方電氣(600875,股吧)、佳電股份(000922,股吧)、招商輪船(601872,股吧)、中國遠洋、中國一重(601106,股吧)、中航飛機(000768,股吧)、中國石油、中國化學(601117,股吧)、中國鋁業、中色股份(000758,股吧)等，h股重點關注中國建筑國際（3311）、中國交通建設（1800）、中國中鐵（0390）、中國鐵建（1186）、東方電氣（1072）、哈爾濱電氣（1133）、中國遠洋（1919）、中國鋁業（2600）、中國航空工業國際（0232）、中國中冶(601618,股吧)（1618）、中國建材（3323）、中國電力（2380）。
目錄
經濟發展階段：服務化趨勢明顯，傳統行業將轉向國際
產業生命周期：成熟期、衰退期，集中度提升是大趨勢
整合路徑展望：同業合並、專業化分工、上下游一體化
投資建議：有色整合空間最大，建筑、航運發電設備最類似高鐵
一、經濟發展階段：服務化趨勢明顯，傳統行業將轉向國際
1、經濟服務化，壓縮傳統行業國內空間
經濟發展階段分為工業化前、工業化、后工業化三個階段，其中工業化又分為輕加工業、重化工業、高加工度業三個階段。在不同的階段，經濟發展的主導產業與支柱產業不同，消費結構的轉變主導了產業結構的調整。以反映居民消費結構的恩格爾系數來衡量：當恩格爾系數在50%以上時，居民消費以食品、服裝為主，拉動的是農業與輕加工業的發展；當恩格爾系數降至30%-50%區間時，消費是以住房、汽車等為主，帶動鋼鐵、有色、建材、建筑、建材、電力等重化工業的發展；當恩格爾系數降至30%以下時，消費以健康醫療、文化娛樂等服務支出為主，推動了服務業的發展。當消費結構推動產業結構、經濟發展階段轉變，那么前一個階段的支柱產業在下一個發展階段就不再是發展的重點，它們的市場因消費升級而萎縮，發展空間越來越小。
不同產業的生命周期變化並不同步。但從經濟發展來看，每個發展階段的更替，都意味著上一個發展階段中的主導或支柱產業，會在下一個發展階段進入成熟期或衰退期。比如，在工業化的重化工業階段，國內市場擴張放緩推動輕加工業進入成熟期，競爭加劇提升了產業集中度。在高加工業階段，重化工業時期的鋼鐵、有色、煤炭、建材、房地產等行業將進入成熟期，這些行業也面臨需求下滑、兼並重組進而促使產業集中度的提升；當經濟進入服務化階段后，重化工業可能進入了衰退期，高加工度業則進入成熟期。從基礎設施發展來看：相對於工業化前，工業化過程中商品流、能源需求大幅增加，需要基礎設施發展進行配套；但經濟服務化后，商品流、單位gdp能源消耗將會大幅減少，對基礎設施的需求也將放緩，基建相關行業也將進入成熟期、衰退期。
目前，我國也處在消費結構驅動產業向服務業轉型的階段。2013年，城鎮居民恩格爾系數降至35%，農村居民恩格爾系數降至37.7%。居民消費支出中，醫療保健和教育文化娛樂支出占比，城鎮居民上升至近20%，農村居民上升至17%左右，居民消費已經開始轉向服務消費。從產業結構來看，2011年以來第二產業占比開始下降，第三產業占比快速上升：2010年二產占比46.2%、三產占比44.2%，2014年二產占比降至42.6%、三產占比上升至48.2%，經濟服務化態勢明顯。在經濟服務化的趨勢下，過去十年快速擴張的房地產、汽車行業增速明顯放緩，與之相關聯的鋼鐵、有色、建筑、建材、工程機械等行業下游需求大幅萎縮，國內發展空間將逐步減小，大部分企業將不得不面臨生死存亡的問題。從基礎設施發展來看，經過過去十幾年的發展，局部地區如中西部尚存在一定空間，但整體建設周期度過高峰，已經處於下坡階段，基建行業也進入成熟期。
2、“一帶一路”戰略，為傳統行業打開國際市場
經濟服務化導致傳統行業國內空間減小，產業發展不得不轉向國際市場。這種情形在經濟發展史上比比皆是。日本經濟學家赤松要總結的產業轉移的雁陣理論即來源於此。國際產業轉移大概延續了美國—日本—亞洲四小龍—中國的順序。歷史總會重演。在經濟服務化的推動下，中國的大部分傳統行業也將面臨國際轉移的問題。問題是，市場在哪兒？所幸的是，2013年9月份、2013年10月份，習近平總書記在哈薩克斯坦以及印度尼西亞訪問期間，提出絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路，提出“一帶一路”戰略，這為傳統行業轉向國際市場創造了契機。
根據國家發改委、外交部、商務部發布的《推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》，“一帶一路”覆蓋了亞洲、歐洲、非洲三大洲60多個國家。在經濟發展水平上，歐洲最高，東亞次之，東南亞、中亞、西亞、非洲處於較低水平。從人均gdp來看：以2005年美元來衡量，2013年，中國人均gdp 3583美元，印度1190美元，巴基斯坦790美元，越南1029美元，印尼1810美元，孟加拉國621美元，蒙古1796美元，2012年埃及為1559美元。總體上來看，東南亞、南亞、中亞、非洲等地區經濟發展水平落后於我國。
從工業化進程來看，重化工業開始時人均gdp在1000-3000美元（2001年中國是1206美元，1970年韓國是2500美元）。上面提到的這些國家人均gdp基本都在2000美元以下，大部分處在輕工業化階段，還沒進入重化工業階段。從基礎設施建設來看：我們統計了“一帶一路”沿線國家的基礎設施建設情況，並對這些國家進行了綜合評價。發現在基礎設施領域建設排名靠后的國家，基本上都是東亞經濟圈與歐洲經濟圈之間的腹地國家，比如中亞、西亞、南亞和東南亞的國家。從這個角度來看，較低的經濟發展水平意味著這些國家基礎設施建設比較落后，建設空間巨大。
總體來看，人均 gdp 水平較低意味著三個方面市場的存在：一是居民必需消費占比高，為輕工 業發展創造空間；二是進入重化工業階段后，需要進行資本、技術、設備引進，進行產能建設；三是基礎設施建設需要補課。這對中國傳統行業發展的意義不言而喻。
二、產業生命周期：成熟期、衰退期，集中度提升是大趨勢
1、產業生命周期中的市場集中度
產業生命周期，是指一個產業從誕生到衰亡的過程，分為初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。這四個階段的劃分，是以市場需求變化來衡量的。在初創期，市場需求從無到有，由於基數較低而增長較快，但由於產業技術、商業模式或政策不確定，風險較大，企業數量較少。但在成長期，隨著市場需求進一步打開，以及技術路徑和商業模式確定，產業開始高速增長，更多的競爭者開始涌入，因此產業集中度比較低。但隨著需求放緩，中低速增長開始到來，產業逐漸進入成熟期，市場競爭加劇，兼並重組推動集中度提升。隨著需求步入下降態勢，市場開始萎縮，一些企業退出，領軍企業則通過兼並重組形成壟斷競爭甚至寡頭壟斷格局，產業集中度進一步提升。可以看到，產業生命周期的演變根源在於需求的變化。從成長期到衰退期，需求在放緩，集中度則是在逐漸提升。
2、我國傳統行業步入下行階段，兼並重組是正道
根據第1部分分析，隨著居民消費轉向服務消費為主，第三產業占比上升明顯加快，我國經濟服務化趨勢越來越明顯。這意味著傳統行業如鋼鐵、建材、有色、煤炭、建筑、輕工等行業進入成熟期乃至衰退期。這些行業不僅將面臨長期的低速增長，並且將面臨市場規模的絕對收縮。2001-2010年，在房地產和汽車行業的帶動下，從下游的消費，到中游機械、化工乃至上游的原材料，經歷了高速擴張的十年。但2011年之后，隨著居民消費明顯轉向服務消費，這些行業進入了低速增長時代。簡單計算主要工業產品的平均增速，2011-2014年平均增速大部分不足2001-2010年增速的一半。比如，2011-2014年鋼鐵產量年均增速為5.6%，而2001-2010年為17.6%；2011-2014年，家用電冰箱增速為5.2%，不足2001-2010年增速的三分之一。
對於這些行業而言，成熟期已經到來，衰退期可能無法避免。因此，無論是從經濟發展階段，還是從產業生命周期來看，我國傳統重化工業、基建產業鏈上相關行業以及輕工業都進入成熟期，並將邁入衰退期。通過兼並重組提升市場集中度，是產業的趨勢和規律。從國際經驗來看，發達國家的水泥、鋼鐵等行業都走過這條路。
水泥：“強強聯合”顯著提升行業集中度。隨著經濟服務化，日本經濟在1970年之后進入低速增長階段，傳統行業進入成熟期並逐步進入衰退期。隨著市場增長放緩，產業競爭加劇，兼並重組提升了產業集中度。1998年，大企業並購后行業集中度提升明顯，各區域市場cr3均值提升至80%以上，平均企業數量減少至6家左右。2012年，日本水泥行業cr3達到61%，taiheiyo（太平洋(601099,股吧)水泥）、ube-mitsubishi（宇部三菱水泥）和sumitomo-osaka（住友大阪水泥）在日本17家公司中居於主導地位。
鋼鐵行業：發達國家產業集中度都在50%以上。從歐洲、美國、日本、韓國來看，這些國家或地區都處於后工業化的服務業主導階段。鋼鐵行業早已進入衰退期，產業集中度也都處於較高水平。比如歐盟cr4為90.7%，韓國為88.9%，日本是74.8%、美國是52.9%。中國鋼鐵行業目前cr4為19.3%，遠遠低於這幾個發達國家和地區，兼並重組、提升產業集中度是必由之路。
3、央企整合料將是未來五年國企改革重要主題
順勢而動，推動央企大整合。2003年國資委成立，時任國務院國資委主任李榮融就提出，要培育30-50家具有國際競爭力的大企業，自此掀起央企合並重組浪潮。到目前為止，國資委直接管理企業降至112家。國資委強勢主導下的央企整合，在過去十年進展緩慢，根源在於逆勢而動。從經濟發展階段來看，過去十年是重化工業階段，經濟高速增長，這給處於央企帶來巨大的市場空間。從產業生命周期來看，過去十年重化工業處於高速成長期，市場規模擴大意味著一個產業能夠容納更多的企業實現規模經濟，企業本身並沒有合並的動力。因此，即便國資委主任李榮融強勢如斯，亦無法推動央企快速整合，並引起社會廣泛反對。但隨著經濟轉向服務化，產業趨勢是以服務業和高新技術產業為主，傳統行業市場空間逐漸萎縮，風光不再。這也推動產業生命周期從成長期進入成熟期，並將進入衰退期。從產業發展規律來看，成長期到成熟期和衰退期，企業兼並重組，產業集中度得到提升是趨勢所在。
從行業分布來看，112家央企大部分在傳統行業。比如，石油化工6家，電力行業9家，鋼鐵有色煤炭16家，建筑建材有11家。從政策層面來看，國家“一帶一路”戰略需要央企扮演重要角色，政府也會積極推動央企整合。因此，站在經濟發展階段、產業生命周期、國家戰略角度，我們認為央企兼並重組將會加快進行，並將是未來五年國企改革重要主題。
三、央企整合順序：從下游到上游，整合迫切性上升
1、南北車整合的背后邏輯
南北車背后的邏輯：國內基建高峰已過，需要轉向全球競爭。中國南車(601766,股吧)和中國北車(601299,股吧)的合並，表面上看來是為了避免在海外市場彼此競爭，本質上則是因為在經濟轉向服務化后，整個基礎設施建設高峰期已經過去，國內市場規模將逐步萎縮，高鐵產業將進入成熟期。2014年中國鐵路里程是11.2萬公里，經過2008年調整的《中長期鐵路網規劃》目標是到2020年達到12萬公里以上，這意味著剩下5年多的時間新增通車里程僅8000公里，年均增長1.4%左右。而2000-2014年，鐵路營業里程從6.9萬公里增加到11.2萬公里，年均增長3.6%。未來5年的鐵路營業里程增速不到過去年均增速一半，鐵路建設的成熟期及衰退期是可以看到的。在國內市場萎縮后，南北車將不得不轉向海外市場。
按照市場規模決定企業數量的產業組織理論，以及產業生命周期四個階段產業集中度演變的規律，進一步的兼並重組將是產業演變趨勢。從全球高鐵行業來看，各個國家都是單寡頭壟斷，比如法國的阿爾斯通、德國的西門子、加拿大的龐巴迪、日本的川崎重工。在這種全球市場競爭格局下，南車和北車也需要合並。因此，南車和北車合並的背后邏輯，本質是經濟服務化后產業生命周期進入成熟期，產業競爭轉向全球的結果。當然，作為政府控股的企業，在“一帶一路”戰略中需要貫徹更多的政府意志，這促使了兼並重組的到來，並加速推進其進程。
圖5：1980-2014年鐵路營業里程與增速（萬公里，%）
資料來源：wind，中信證券研究部
2、各行業央企整合的先后順序
目前的央企分布行業比較廣泛，從下游的消費到中游的制造和上游的原材料，從新興行業如醫藥、新材料、電子資訊到傳統行業如鋼鐵、水泥、電力，從產業鏈上的研發設計、加工組裝到流通環節，均有央企。但哪些行業的央企整合會先行推進，哪些行業的整合不那么迫切？我們認為，這決定於不同行業的需求趨勢、產業特征與國家戰略。
從市場來看，那些以國內居民非必需消費市場為主的行業，受益於人均收入提升帶來的市場規模擴張，它們轉向國際競爭的內在迫切性沒那么強烈，比如醫藥、傳媒、旅遊、電子、通信、民航、電信等。那些以政府支出為主要收入來源的行業，比如環保、軍工、電子資訊等，受益於環保支出、國防支出的穩定增長，市場規模會穩定擴張，整合的內在要求也不強烈。當然，對於國防軍工而言，站在政府角度，可能會出於國防考慮進行整合，但短期內迫切性不強。同時，對一些政府著力發展的行業，比如清潔能源中的核電，未來幾年增速料將會遠高於過去增速，行業仍處於成長階段，同時市場結構表明，整合的必要性也不大。
站在央企數量來看，雖然房地產和汽車行業增速已經顯著放緩，但這兩個行業央企數量較少（各有兩家），而且這兩個行業產業特征是競爭性行業，整合有悖於競爭，因此短期看整合必要性不大。農業的兩家央企分布在農業發展和林業兩個不同行業，我們認為整合可能性相對較低。人力資源服務有1家，環保央企1家，醫藥央企2家，旅遊傳媒央企3家，這些行業是未來發展方向，市場規模越來越大，也不存在整合可能。
那些以居民必需消費為目標市場的行業，受恩格爾系數下降影響，消費支出將會不斷下降，市場規模增長將會放緩，這些行業將會逐漸進入成熟期，內在兼並重組將會是產業趨勢，比如食品飲料、紡織服裝等行業。但這些行業的市場放緩是個緩慢而長期的過程，整合的迫切性相對強一些。
那些以房地產、汽車為最終需求的傳統重資產行業，國內市場萎縮，產能過剩嚴重，受經濟服務化及產業生命周期影響，整合的迫切性最強烈，比如建筑、鋼鐵、有色、建材、煤炭、電力、機械等。同時，以中間商品運輸為主要市場的行業，受經濟服務化影響，需求也會下降，也面臨轉向國際競爭的挑戰，比如航運業。但其中的電力，雖然企業數量較多，但由於發電的地域性特征，以及電力改革的市場化取向，我們認為整合的可能性也不大。
站在國家戰略角度，那些需要在“一帶一路”戰略中需要承擔國家重任的行業，整合的迫切性最強烈。比如，建筑業、航運業、電氣設備、石油石化、造船業、石油石化、核電等。
綜合產業周期、市場格局、國家戰略來看，我們認為央企所在行業整合迫切性，從下游到上游整合的迫切性逐漸增強。而央企所在行業整合迫切性從強到弱依次是：建筑、航運、石油石化、電氣設備、重型機械、有色、造船、飛機制造、鋼鐵、建材、煤炭、紡織、軍工、核電、電力、房地產、汽車、農業、民航、電子資訊、通信、旅遊、傳媒、醫藥、環保等。
四、央企整合路徑：同業合並、專業化分工、上下游一體化
在央企整合的路徑上，我們認為會分三條線進行：1．產業內的同業兼並；2．產業間的上下游一體化；3．產業鏈上的專業化分工。在這三條線，在一些產業可能是同業合並為主，另一些行業可能是以上下游一體化或產業鏈上專業化分工為主。而一些行業，可能是同業合並與上下游一體化兩條線進行。具體到不同的行業，我們結合產業特征、需求結構、央企數量、國家戰略等幾個維度分析，預測一些行業央企整合路徑。
1、建筑工程：同業合並與上下游一體化並重
在央企所在的行業里，我們認為建筑工程行業空間最大。在建筑工程行業，分為房屋建筑、市政工程、交運設施、能源建設等細分行業；從產業鏈來看，分為標準制定、規劃咨詢、技術研發、工程承包等產業環節。“一帶一路”戰略建設的核心是互聯互通，尤其是交運設施、能源建設。我們認為，建筑工程行業將成為走出去的重要支撐。目前建筑業內的幾家企業，我們猜測整合路徑是同業合並和上下游一體化同時進行。同業合並方面，能源建設領域的中國電力建設集團和中國能源建設集團、鐵路建設領域的中國鐵路工程總公司、中國鐵道建設總公司，可以合二為一，四家企業變成兩家，分別定位於能源建設和鐵路建設；在公路和港口建設領域，可以把中國建筑工程總公司下面的相關資產整合到中國交通建設集團旗下，中國交通建設集團定位於公路、港口、水利等交運行業建設。上下游一體化方面，中國建筑科學研究院、中國建筑設計研究院三家公司基本都是面向城市建筑領域，可以與中國建筑工程總公司合並，定位於房屋建筑以及市政工程建設。大整合之后4家央企分別定位於能源建設、鐵路建設、公路與港口水利建設、城市建筑與市政工程等四個領域。
上市公司中， a 股重點關注中國建筑、中國電建、葛洲壩、中國中鐵、中鐵二局(600528,股吧)、中國鐵建、中國交建(601800,股吧)，港股建議重點關注中國海外發展、中國建筑國際、中國交通建設、中國中鐵、中國鐵建。
2、航運：專業化分工
目前，航運領域有中國外運長航集團、中國遠洋運輸集團、中國海運集團以及招商局下的招商輪船四家企業。這四家企業，目前在油輪、集裝箱、干散貨等領域存在重合競爭。從國內市場、全球航運業格局、國家戰略來看，我們認為這四家企業整合的可能性較大，整合后實現能源運輸、集裝箱和干散貨運輸、航運物流的專業化分工。根據現在四家企業的主業情況，我們認為可能的整合路徑是：中國外運長航、中國遠洋運輸和中國海運集團下的能源運輸業務與招商輪船進行整合，形成以招商輪船為主的能源運輸企業；中國遠洋運輸和中國海運集團下的集裝箱運輸、干散貨運輸整合在一起；中國外運長航集團集中做航運物流。其中，中國遠洋運輸和中國海運集團的整合類似於南北車的整合。
上市公司，a股建議重點招商輪船、中國遠洋、中海發展，港股建議重點關注中國遠洋。
3、重型機械：加強重型機械
根據機械應用行業不同，分為針對輕工行業的輕型機械以及重化行業的重型機械。目前，中國機械工業集團以針對輕資產行業機械為主，但也有二重重裝；中國第一重型機械集團則是以重資產行業機械為主。我們認為可能的整合路徑有兩條：1．專業化分工為主，加強重型機械實力，即把中國機械工業集團下的重型機械、機械科學研究院與中國第一重型機械進行整合，形成從研發到制造一體的重型機械集團；2．中國機械工業集團不變，中國第一重型機械與機械科學研究院整合。
4、造船：軍民+同業整合
造船行業有軍工資產和民船兩塊。從需求來看，我國國防支出每年保持穩定增長，造船行業的軍工資產短期並不存在國內市場萎縮的問題；但民船這一塊，受航運業低迷影響，國內市場增長放緩，需要轉向全球市場。因此，站在需求角度，造船行業的整合，可能是民船業務的整合。但從軍民融合的角度來看，軍品制造技術與民品制造技術是具有共性的，並且一般來講軍品制造技術要領先民品制造技術，這促進了技術的轉移與擴散，因此軍品制造與民品制造從技術上是不可分割的。同時，就市場格局來看，目前中國船舶(600150,股吧)重工集團與中國船舶工業集團在國內民船的市場份額僅占三分之一左右，而與日本及韓國造船巨頭相比，國內兩家央企規模相對較小。因此，綜合市場格局、產業特征考慮來看，中國船舶重工集團與中國船舶工業集團的整合，可能會是二合一更好。
5、飛機制造：整合民用飛機業務
飛機制造行業同樣分為軍用飛機及民用飛機兩個細分行業。軍用飛機行業受國防支出增長提振，仍處於成長階段；但民用飛機行業，在全球行業中競爭力要弱於美國以及歐洲，因此在國內民航業保持穩定增長的情況下，需求端可能相對弱勢。由於飛機制造的重要性，加強民用飛機提升行業競爭力，可能會成為政府考量的重要因素。國內民用飛機領域，中國航空工業集團和中國商用飛機有限責任公司兩家央企，其中中國航空工業集團涵蓋研發設計、零配件制造、總裝整合等產業鏈上各個環節，而中國商用飛機有限責任公司主要從事民用飛機及相關產品的科研、生產、試驗試飛，兩個企業在總裝整合、研發領域具有重合競爭部分。考慮到飛機產業技術在軍用以及民用領域的通用性，飛機制造行業整合的可能路徑是把中國商用飛機有色責任公司整合到中國航空工業旗下，加強上游研發設計以及總裝整合環節。從上市公司來看，中國航空工業旗下的上市公司中航飛機（000768）主要做總裝整合環節，料將是飛機制造整合的最大受益者；而中國航空工業集團旗下的發動機供應商中航動力(600893,股吧)（600893）也會受益於這兩家央企的整合。
6、電力設備：同業合並
電力設備是電力行業的上游行業。近幾年，隨著工業增速下滑，發電量與用電量增速也明顯下降。2001-2010年發電量年均增速在15%左右，2014年增速為3.2%，2015年前三個月累計增速為-0.1%。隨著經濟服務化，發電量保持低速增長將是常態，行業進入成熟期，那么上游設備制造行業增速也將受拖累而進入成熟期。因此，電力設備制造行業將面臨市場放緩，需要轉向全球市場。從“一帶一路”戰略來看，能源基礎設施建設是重點內容，相關國家未來將轉向重化工業階段，電力建設空間較大。因此，電力設備制造也需要在走出去過程中貫徹國家任務。在電力設備制造中，發電設備領域有哈爾濱電氣集團和東方電氣集團兩家央企，這兩家企業都以成套發電設備制造為主營業務，存在同業競爭。站在產業生命周期以及走出去的國家戰略角度，兩家企業存在整合的可能。具體的整合路徑，我們判斷是以同業合並為主。
機械行業上市公司， a 股建議重點關注中國一重、中國重工(601989,股吧)、中國船舶、中航飛機、佳電股份、東方電氣，港股重點關注哈爾濱電氣、東方電氣、中國航空工業國際。
7、石油石化：整合產業鏈上游環節
石油石化產業鏈有油氣勘探、資源開發、工程建設、石油煉化、基礎化工、下游流通等環節。考慮到“一帶一路”戰略、國家能源安全，我們認為石油石化行業央企整合可能會集中在上游環節，即海外的油氣勘探、資源開發業務整合到一家企業，海外的工程建設整合到一家企業，而以國內市場為主的中下游的煉油、化工、化學品等環節不動。考慮到6家石油石化企業目前的業務側重，我們認為可能會把中石油、中石化、中海油、中化集團下的海外陸上油氣資源勘探開發業務整合到中石油旗下、海外的海上油氣資源勘探開發整合到中海油旗下，把中石油、中石化、中海油、中化集團、化工集團下的海外工程建設資產整合到一家企業如中國化學工程集團旗下。
上市公司，a股建議重點關注中國石油、中國石化、海油工程(600583,股吧)、中國化學，港股關注中國石油股份、中國石油化工股份、中國海洋石油。
8、鋼鐵：上下游一體化主導
鋼鐵行業目前有鞍鋼集團、寶鋼集團、武鋼集團、中國鋼研科技集團、中國中鋼集團等5家央企。其中，中國鋼研科技集團以新材料和技術研發為主，中國中鋼集團以貿易為主，其他三家以鋼鐵生產為主。我們從產業邏輯出發，猜測可能的整合路徑有2條：1．三家鋼鐵生產企不變，中國鋼研科技和中鋼集團分別與其中的一家整合，形成3家生產企業主導的市場結構；2．三家鋼鐵生產企業合並成兩家，中國鋼研科技和中鋼集團再分別與其中的一家整合，形成2家生產企業主導的市場結構。央企整合完成后，下一步可能是央企與地方國企的整合。
上市公司中， a 股建議關注鞍鋼股份、寶鋼股份(600019,股吧)、武鋼股份(600005,股吧)、中鋼國際(000928,股吧)（停牌）。港股關注鞍鋼股份。
9、有色金屬：上下游一體化下的超級整合
有色金屬行業目前有中國鋁業公司、中國有色礦業集團、中國黃金集團、中國五礦集團、中國冶金地質總局、中國冶金科工集團、北京有色金屬研究總院、北京礦冶研究總院等8家央企，涵蓋勘探、技術研發、工程建設、開發冶煉四個環節。根據央企在產業鏈上的分布，我們判斷可能的整合路徑是通過產業鏈一體化，形成三家超級央企，實現產業鏈分工：中國冶金地質總局、北京有色金屬研究總院、中國五礦集團和中國鋁業四家央企進行整合，形成有色金屬勘探、研發、開采、冶煉、加工、貿易一體化的超級企業；北京礦業研究總院、中國冶金科工集團有限公司、中國有色礦業集團三家企業整合，形成以有色金屬行業工程建設為主的央企；中國黃金集團不變，以貴金屬為主。
上市公司中，a股建議重點關注中國鋁業、中色股份、中國中冶、五礦發展(600058,股吧)，港股建議重點關注中國鋁業、中國中冶。
10、煤炭：先上下游一體化，再整合地方國企
從產業鏈來看，煤炭行業分為資源勘查、工程建設、礦產開采三個環節。目前，煤炭行業央企有中國中煤集團公司、中國神華集團、中國煤炭地質總局、中國煤炭科工集團四家。其中，中國中煤集團與中國神華集團是煤炭開采領域，中國煤炭地質總局是前端的勘查，中國煤炭科工集團則是屬於煤炭工程領域。
中國煤炭行業國企眾多，主要是分布在地方，在央企僅有兩家。因此，我們認為中國中煤集團和神華集團合並的可能性不大。這四家央企整合路徑，更可能的是上下游一體化。從產業邏輯出發，我們認為可能的整合路徑是：中國煤炭地質總局、中國煤炭科工集團分別與中國中煤集團、神華集團合並；或者是中國煤炭地質總局與中國煤炭科工集團合並，中國中煤集團與神華集團不變。
上市公司中，建議重點關注天地科技(600582,股吧)、中煤能源、中國神華，港股關注中煤能源、中國神華。
11、建材：專業化分工
建材行業央企僅有中國中材集團和中國建筑材料集團兩家。其中，中材集團非金屬新材料領域更強，而中國建筑材料集團則在水泥、玻璃等傳統建材領域更強。所以，對這兩家企業而言，我們認為產業分工可能是比較好的整合方式，即中國中材集團以非金屬新材料為主，中國建筑材料集團以水泥、玻璃等傳統建材為主。
上市公司， a 股建議重點關注寧夏建材(600449,股吧)、祁連山(600720,股吧)、天山股份(000877,股吧)、瑞泰科技(002066,股吧)、方興科技(600552,股吧)、中國巨石(600176,股吧)（停牌），港股建議重點關注中材股份、中國建材。
12、輕工制造：同業合並
輕工制造行業有8家央企，主要分布在紡織、工藝、鹽業、原材料、食品四個行業。我們認為，輕工行業央企整合的路徑是通過同業合並實現產業分工。站在產業角度，具體的路徑整合可能是：中國恒天集團、中國中紡集團、中國中絲集團整合成一家，主業為紡織行業；中紡集團下面的糧油業務整合到中糧集團；中國鹽業總公司、中國工藝公司、中國輕工集團不變。
上市公司方面， a 股建議重點關注 st 海龍，港股建議重點關注中國糧油控股。
13、核電仍處成長階段，電力行業具有地域性，短期整合可能性不大
從產業成長性來看，國內核電建設空間仍然較大。根據《核電中長期發展規劃（2005-2020年）》，2020年裝機目標要達到4000萬千瓦。2014年6月份發布的《能源發展戰略行動計劃（2014-2020年）》，把2020年目標調整為5800萬千瓦，據此測算2015-2020年年均增速在19%左右，而2005-2014年核電裝機容量年均增長11.3%。可以看到，未來5-10年核電裝機容量增速將會明顯提高。從這個角度看，核電業仍處在成長階段。
中國核電行業有中國核工業集團、中國核工業建設集團、中國廣核集團、國家核電技術有限公司四家。其中，國家核電技術有限公司已與中國電力投資集團進行整合。自高鐵之后，核電也成為“一帶一路”戰略重點對外推銷的產業。站在產業生命周期的角度來看，國內核電仍處於高速增長階段，並且國內市場僅有中核、中廣核和中電投三家運營企業，不存在整合的必要性。從產業壁壘的角度來看，核電產業的政策性進入壁壘要高於高鐵產業，大部分是政府指定可靠的企業運營。因此，我們認為，核電產業進行短期內進行整合的必要性不大。
五大發電集團與長江三峽集團構成中國發電行業的主體。由於發電環節的地域性特征，我們認為五大發電集團短期內進行同業整合的可能性不大。鑒於目前煤炭行業的情況，我們認為五大發電企業整合上游煤炭企業更為可行。由於目前央企中煤炭行業僅兩家央企，我認為五大發電集團可能更會整合地方煤炭國企，實現上下游一體化，進行煤炭聯營。這個過程可能會比較緩慢。
同時，也要關注電力企業與其他行業企業之間的整合。比如中國電力投資集團與國家核電技術公司之間的整合。3月27日，商務部反壟斷局公示《中國電力投資集團公司收購國家核電技術有限公司股權案》公示期結束。《收購案》顯示，現國家核電控股股東國務院，擬將其持有的66%股份無償劃轉給中電投持有。由於中國電力投資集團具有核電運營牌照並且下面具有多家上市公司平臺，而國家核電技術有限公司旗下並無上市公司，我們認為中電投下面的上市公司如上海電力(600021,股吧)可能會成為核電資產的運營平臺。
上市公司方面， a 股建議重點關注上海電力，港股關注中國電力。
四、投資建議：關注符合國家戰略、整合空間最大的行業
根據上面分析，我們認為，與經濟轉型方向不一致、進入成熟期或衰退期的行業，都具有兼並重組的內在要求。但每個行業內分布的央企數量不同，每個行業在國家戰略中的位置也不同，這決定了不同行業央企整合的投資價值。
我們認為，那些符合國家戰略（“一帶一路”戰略、能源戰略等）、並且行業內部整合空間比較大的行業，最具有投資價值。站在這個角度，我們建議可以重點關注建筑、航運、發電設備、重型機械、有色、石油石化等行業，同時關注造船、鋼鐵、煤炭、建材、輕工等行業。其中，建筑行業、航運業、電氣設備制造行業整合最類似於高鐵，而有色金屬行業因央企眾多而整合空間最大。各個行業央企整合關注標的見下表。
個股方面，a股上市公司，我們建議重點關注：葛洲壩、中國建筑、中國鐵建、中國電建、東方電氣、佳電股份、招商輪船、中國遠洋、中國一重、中航飛機、中國石油、中國化學、中國鋁業、中色股份等。
h 股方面，建議關注：中國建筑國際（ 3311 ）、中國交通建設（ 1800 ）、中國中鐵（ 0390 ）、中國鐵建（ 1186 ）、東方電氣（ 1072 ）、哈爾濱電氣（ 1133 ）、中國遠洋（ 1919 ）、中國鋁業（ 2600 ）、中國航空工業國際（ 0232 ）、中國中冶（ 1618 ）、中國建材（ 3323 ）、中國電力（ 2380 ）。
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