A股為何難遇“慢牛”？

編者按：華東理工大學商學院副教授沈凌為英國《金融時報》中文網撰文表示，證監會如果能夠像中紀委一樣，每個周末或者月末揪出一個證券市場的“碩鼠”來，殺雞給猴看，讓活蹦亂跳的猴子知道：出來混遲早是要還的！那么中國的直接金融市場才有可能避免長熊短牛的窘境，像發達國家一樣，走出一個持續數年的慢牛行情，這也是全國股民最期待的事情。

隨著A股變熱，有一種觀點開始流行，即現在的中國政府試圖從“發鈔票拉經濟”轉到“發股票拉經濟”，所以，這是一波中國政府造就的政治性大牛市。這樣的說法聽上去很有道理，老百姓（行情603883，咨詢）或許不懂經濟學，但他們未必不懂經濟。他們用樸素的語言描述出了這波大牛市背后的邏輯：中國經濟的金融市場制度正在發生著重大的轉變!由間接融資為主轉化為由直接融資為主的金融市場。

經濟學上對於金融市場發展對經濟增長的作用的理解，一直到很晚近的時候才有突破。在講授傳統經典的經濟增長理論時，好大一部分都是忽略了金融市場的作用的。在經典經濟增長理論看來，長期的經濟增長主要是生產要素積累所導致的。這些生產要素包含了技術進步，教育導致的人力資本，以及實物資本等等。但是我們卻一直沒有想明白：為什么發展中國家急需各類資本，但是卻同時向發達國家輸出資本呢？

舉例來講，中國相較於美國，是發展中國家，中國的資本稀缺度應該比美國大，所以要吸引外資。但統計數據卻表明：中國在美國的投資遠大於美國在中國的投資，實際上是中國在向美國凈輸出資本，而不是相反；更加詭異在於，雖然中國對美投資大於美國對中國的投資，但是每年中國收到的投資回報卻遠小於美國從中國收到的投資回報。美國是一個凈利息受益國！

這個讓人無法一下子搞明白的邏輯就在於：彼此投資於不同的金融市場。中國對美國的投資主要是購買美國的國債，這就是間接金融市場。中國普通儲戶能夠從銀行得到的利率是大約3%，中國外匯管理局能夠從美國國債中獲得的收益率也是這么一個水平。

而美國對中國的投資大部分是直接投資，他們持有的是中國企業的股權。其中一部分是百分百的股權，即是外資獨資企業；還有一部分是合資企業，這相當於我們在股票市場上買股票所獲得的部分股權。當然他們直接創辦企業並直接參與管理，相當於是股份公司的大股東，所以能夠分享到的回報遠高於我們一般小股民能夠得到的股票分紅。因為他們分享了中國經濟的高增長，所以他們以少於中國對美投資總額的對華投資額，獲得了高於中國從美獲得的投資收益。這不得不讓人認為是“道高一尺”！而且，我們還不能不感謝外國資本，因為這是一個雙贏的合作，我們從中的收益也相當得大。

直接融資市場和間接融資市場的區別在這個例子里面顯露無疑：中國外管局沒有必要也沒有能力去直接投資，它希望獲得一個穩定的低回報；而直接融資的高回報往往伴隨著高風險，例如中國外管局試水直接投資的第一筆就把學費交給了黑石集團。所以，在經濟增長理論中沒有絕對的好壞之別，只有“不同的經濟增長階段需要不同的金融市場結構”的論斷。

中國過去的經濟增長需要大量的資本，特別是那些重化工行業，他們基本上都是資金密集型企業。所以中國設計了一個強迫儲蓄的間接融資市場。老百姓的儲蓄被強迫存入國家開辦的銀行，資金的價格被人為的壓低了，別無它法。有人試圖繞開管制開設地下錢莊，高息攬儲，無不被處以極刑，最近的溫州吳英就是一個例子。

這么做的一個好處是中國有了很大的投資來源，解決了經濟增長需要的資本金。這么做的一個壞處是：失去了價格作為市場信號的資源設定功能。大家都知道，如果在一個自由市場上，那么商品是被出價最高的人拿走的。出價最高說明這個人最需要它，獲得它之后的效用也最大。同樣的道理運用於金融市場，最需要資金的人出的利息率最高。而資金利率被壓低之后，需要資金的人遠遠多於能夠提供的資金量，如何把有限的資金分配給無限的需求者呢？銀行就只能選擇最保險的。現在的中國，最保險的自然是政府。於是，地方政府，政府的融資公司，國有公司，所有和政府有關係的廠商都是銀行樂意貸款的對象，而國有企業的生產效率相對於私人企業又是比較低的，高效率的民營企業往往就拿不到貸款。最終，這種資本市場上的錯配損害了中國的整體效率。

凡事皆有利弊，無非是兩相權衡選擇其輕重。在經濟增長的初級階段，中國對投資量的渴望超越了對投資效率的關注，因此我們選擇了一個被管制的間接金融市場來促進經濟增長。這就是老百姓說：過去的經濟增長是靠“印鈔票”拉動的原因，這個“鈔票”的意思就是指銀行貸款。

當然這不應該是一成不變的。當我們的經濟增長慢慢脫離了資金推動的初級階段，創新變得更加重要的時候，我們就會發現，把錢強迫儲蓄存入銀行並不能夠自動轉換為投入創新企業的投資！因為對於銀行來講，一旦企業的經營順利，銀行能夠獲得還款和一點點利息，但是一旦企業出現經營上的問題，銀行就會顆粒無收。由此看來銀行的風險和收益是極不對稱的，所以在貸款管理上銀行往往會根據貸款的數量要求有一定的抵押物。但是這樣就會出現一個悖論：最需要資金的小企業剛剛開始創業，最具有創新力，但是卻最缺乏抵押物，所以也就往往貸不到款；而大企業才會因為有足夠的抵押物而能夠相對容易得到貸款。

所以，對於一個剛剛開始發展的小企業來講，以銀行為主的間接金融市場根本就不應該是它所需要的。相反，如果我們允許它發行股票，讓投資人成為股東，一方面承擔大概率的失敗，另外一方面分享微小成功概率背后的巨大收益，就會解決間接融資市場的問題。這就是我們老百姓講“發股票促經濟”的由來。

發股票，創新型企業獲得了企業發展必須的資金，也不必承擔失敗之后歸還本金的責任，只需要分享一部分的股權，何樂而不為呢？但是和間接金融市場一樣，凡事皆有利弊。直接金融市場的一個最大問題就是“創業者何以取信於投資人”！如果成功之后能夠分享事前約定的收益，投資人可以通過概率論計算出合適的出資額和要求的股權比例。但是如果我們缺乏足夠的法律保障，使得創業者能夠虛假陳述騙取資本，事后又能從容規避，逃脫罪責，那么到頭來這個市場只有崩潰一條路！

現在中國證券監管部門決心開放股票市場，促進創業板和第三板，發展多層次的直接金融市場，推動IPO由審核制向注冊制轉變。這些都沒有什么不對。但是如果能夠像中紀委一樣，每個周末或者月末揪出一個證券市場的“碩鼠”來，殺雞給猴看，讓活蹦亂跳的猴子知道：出來混遲早是要還的！那么中國的直接金融市場才有可能避免長熊短牛的窘境，像發達國家一樣，走出一個持續數年的慢牛行情，這也是全國股民最期待的事情。

（注：本文僅代表作者觀點，作者亦為德國波恩大學經濟學博士）