【路博邁投信】路博邁投資長觀點:產業政策回歸

Niall O’Sullivan, 投資長 — 多元資產, 歐非中東

Robert Dishner, 資深投資組合經理人 — 固定收益

隨著政府在經濟中發揮更大作用，我們認為企業和投資者有必要更多地考量通膨、地點及稅務。

在路博邁即將發表的《Solving for 2024》展望報告中，一些共通脈絡貫穿我們對明年的不少宏觀主題，其中一條主線是產業政策回歸。

• 由於財政政策的焦點轉向支持產業，加上在疫情期間派發的現金結餘已經花費不少，我們認為美國消費活動正在轉弱。
• 我們預測在財政刺激下，部分項目的通膨壓力黏性更強。
• 我們預期不同國家的財政政策將分歧，債務持續性的問題也日益加劇：有能力推展產業政策的國家之表現將異於無力負擔者，亦有一些無法負擔的國家無論如何也可能試圖擴大支出。
• 最後，旨在應對環境永續性及地緣政治緊張局勢的政策，在某個程度上正被利用於為政治選擇提供「便利的理據」 — 從美國通過《降低通膨法案》和《晶片法》可見一斑。

這個超級主題無所不在正是說明了其重要性，那麼我們所指的產業政策是甚麼？這是好事還是壞事，而投資者該如何應對呢？

我們所說的產業政策為何？

經濟學家 Ruchir Agarwal 最近將產業政策定義為補助、稅務優惠、立法、法規和其他「政府透過針對特定產業、公司或經濟活動以塑造經濟所作出的努力」。

現在已有質化和量化證據顯示產業政策「正在多個國家重拾動能」，當中包括新興和已開發市場，而產業政策往往由民粹主義抬頭的動態所推動，也是對於這些訴求的回應。

是好還是壞？

我們不可能用一篇文章便解答這個在經濟理論裡其中一個最大的辯論課題，但簡而言之，究竟產業政策從經濟角度來看是好是壞，在於這些政策是否理性並產生財富，還是揮霍並摧毀財富。

產業政策可能對實現市場難以單獨達成的目標 (例如降低全球暖化或保障國家安全) 來說是必要的，也可能刺激投資以提升生產力，並由此推升經濟增長率至高於政府為推展這些政策而產生的成本，亦可以造福社會帶來正和 (positive-sum) 的結果，例如建設互聯網、研發新冠疫苗或有助於減少溫室氣體排放的投資等。

可是，產業政策也可以具破壞性、摧毀財富和造成零和結果。

有些事可能難以由市場獨力實現，但這並不表示國家就可以達成，更別說實行過程是否有效率。政治 (及在民主國家中的短視和分贓政治) 可能往往壓過或扭曲了經濟目的。即時能夠帶來政治和就業效益的「國家冠軍」項目，往往長期費用高昂且效率不足。更糟的是這些項目易於淪為任用親信和貪污的對象。總體來說，由於產業政策整合了外部因素、或切斷了獲取較便宜的市場導向解決方案之途徑，因此產業政策產生刺激通膨的作用。

再者，即使政策在地方層面看似理性且能夠產生財富，但在全球層面卻可能產生零和 (zero-sum) 或負和 (negative-sum) 的局面。

補助或保護策略性產業的就業，可能形成在缺乏競爭下從其他領域抽走勞動力；「友岸外包」可能解決了對供應鏈安全的合理擔憂，但這也較多在於延展地緣政治目的及關係，很少能夠做到在經濟上最佳化，特別是以長期來說。從歐洲對美國實施《降低通膨法案》焦慮不安可見，政策性質越走向閉關自守，越可能令盟友和對手不滿。

贏家和輸家

在財富被摧毀和創造的領域，以及在造成零和及負和賽局的地方，便將產生經濟贏家和輸家，而投資者可能希望辨別清楚。

由於這些產業政策需要資金推動並且推升價格，在接近充分就業和負債高的經濟體裡，可能引發經濟過熱和對債務持續性的關注，代價終歸也要承擔。我們認為投資者在評估國家和地區時，不但應基於其政策是否有望實現策略性目標，還要判斷其管理通膨和付擔成本的能力。

若無法收回所作的投資成本，債務持續性便可能成為問題。以下沒有一個解決方案是好的，但債務違約或大幅加稅 (可能進一步拖慢經濟增長)，可以說是比以高通膨減輕債務負擔或是運用「金融抑制」手段以壓低資本成本更差。

那些「較佳」的解決方案需要貨幣、財政和監管機關互相協調，因此投資者可能要提防管治弱點。英國發生的負債驅動投資 (LDI) 危機和美國爆發小型銀行危機顯示，在體制界線明確的國家，即使是在緊縮貨幣政策期間，央行仍能有效地為市場提供猶如賣權的抗跌保障。相反地，歐元區將這些措施轉化成傳輸保護工具，正是意識到在貨幣政策共享但財政政策各自為政，以及當體制界線模糊時，要管理通膨難上加難。

通膨、地點和稅務

在企業層面，我們認為投資者應聚焦於通膨、地點和稅務。

雖然我們預期推行更多產業政策將使整體實質增長減慢，但值得留意的是通膨較高將意味著名目增長也相對較高。對於擁有強健的資產負債表、競爭護城河和定價能力的公司，這環境並非壞事。

由於政府資金將投放於特定的地方，對於公司來說，要獲得這些利益便可能與所在的地點有關；例如能夠靈活地將業務遷移到負擔得起推展產業政策的國家之企業可能得益；那些深篏於現有供應鏈的企業可能受壓，而其他則可能受惠於新形成的地方網絡。對於投資者而言，這可能較多在於配置資產在能夠受惠於特定國家的公司，及有望獲得政府支持的產業和次產業。

不過，這總是要回到政府如何全數支付的問題上。

別以為投資者只要識別「國家冠軍」便可以，國家冠軍往往變成國家的財源：當政府提供了支持，他們很合理也認為對於公司如何分配利潤將享有較大的話語權。故此，投資時的關鍵可能是發掘較不明顯地受惠於政府擴大支出的趨勢，同時能夠真正增值而非純粹乘產業政策之利進行尋租的公司。

總之，產業政策已經重臨。由於其性質影響廣泛，因此已經在宏觀、地區、國家、產業和公司層面顯現。沒有考慮產業政策的影響之投資者，可能會錯過了在其投資組合中正在出現的其中一項最重要的風險因素。

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