國內互聯網概念火爆：VIE公司紛紛退市回A股

導讀

一批優秀的互聯網公司拆除VIE回歸，不僅為中國資本市場注入大量的優質標的，有利於推動注冊制的推出、新三板制度的完善，更是對中國多層次資本市場建設的“功臣”。而其對於股權投資行業的影響已經蔓延開來：短期看，美元基金獲得大批退出機會，而美元基金管理人進軍人民幣基金市場，勢必對人民幣基金管理人生短期衝擊；而人民幣基金接盤過去兩年獲得投資的估值偏高項目，或將能夠掌握一定的議價權。未來，“兩頭在外”（募資和退出都在境外）的模式比例將大幅降低，股權投資行業迎來重構。

本報記者 潘溈 上海報導

新三板的火爆與創業板的瘋長，帶來的遠遠不是中國資本市場的漲跌故事，還有更為深遠的影響：過去一段時間，以分、學大、世紀佳緣等為代表的VIE架構公司，紛紛通過私有化退市，回歸A股。而更多互聯網創新企業，正在拆除VIE結構，回歸中國資本市場。

而僅僅在半年前，一家主要投資TMT行業的基金合伙人告訴21世紀經濟報導記者，一家互聯網公司進行B輪融資時，就必須想好未來在哪上市；去美國上市最好搭海外架構向美元基金融資；由於在國內A股上市不確定太高，所以B輪公司往往傾向於融美元資金，去境外上市。

中金公司TMT聯席主管田曉安表示，中國A股目前規模還比較小，從日均交易額和換手率來看，A股也遠遠好於紐交所、納斯達克和香港聯交所。“靜下心來看一看數字，就會深刻理解這些市場，（A股）對中等規模的企業是理想的上市地。”

可以，內地投資人用近於“千金買馬骨”的氣勢，對所有互聯網公司創始人和股東喊話：來境內上市吧，我們要投資互聯網公司！然而，中國資本市場對互聯網公司價格的重估，或將改變整個行業的生態。

而新三板也正張開雙臂歡迎拆除VIE企業。全國股轉系統副總經理陳永民在公開場合指出，

“現在，有一些已經在海外上市的公司，要拆掉外資架構可能就有困難。但是在境內實際運營主體下面，如果有某一塊相對獨立的業務，要到新三板申請掛牌，從合規性的角度也沒問題。而拆除外資架構的過程，會涉及一些重大重組，甚至有一些個別會出現實際控制人的變更問題。按照新三板市場條件，我們並沒有發生重大重組或者實際控制人變化了就不能來掛牌，你披露清楚就可以。”如此可見，新三板已經對拆除VIE企業表達了很大誠意。

本土投資人掌握中概股定價權？

《21世紀》：有人分析，互聯網公司紛紛去美國上市，除了美國股市沒有對盈利的硬性要求，也跟美股給互聯網公司的估值高有關。而零售連鎖企業更傾向於去香港上市，那邊市場偏好這類企業，給它們很高的估值。所以，互聯網企業紛紛拆除VIE，回來上市，是不是就是Money talks？

晏小平（晨暉資本創始管理合伙人）：這是本土資金在對新經濟和“互聯網+”的公司進行配置。可能有人會本土投資人不成熟，一些公司有個互聯網概念就追捧。但其實有時不看投資人成熟不成熟，而是看誰成為主流。

這一輪A股創業板公司股價上漲后，香港股市和美股的中概股，那些跟互聯網相關的企業，都有補漲過。可以，它們是被A股行情所影響，被價值重估。我的判斷是，本土投資人在逐漸掌握中概股的定價權。

這帶來的影響很明顯。以前只有不主流的互聯網公司在境內上市，甚至有一種論調國內市場是炒作和畸形的市場。未來，主流的互聯網公司也會在A股上市。像分傳媒、盛大游戲都已經私有化了，它們都可以回來上市。

《21世紀》：2011-2012年，國外一些做空機構獵殺“中概股”，還有一些在美國以外國家上市的企業流動性不夠，當時有一波海外上市企業私有化的浪潮。這一次跟上次比，有什麼不同？

晏小平：這次浪潮持續的時間會長很多，涉及的面也廣很多。之前有一家主流美元基金管理合伙人在一個內部研討會上，碰到40多家公司在拆VIE結構，這是一個縮影；很多主流基金都碰到大量VIE機構企業要拆VIE結構；我現在接觸的案子，10家（VIE機構公司），有七八家在拆回來。

還有人有一種擔心，A股能不能容納大市值的互聯網公司？我從A股目前的交易量判斷，沒問題。創業板已經有幾個公司達到1000億的市值，A股只要出現一個1萬億市值的新興公司，就可以證明這一點。

《21世紀》：這些企業現在拆VIE結構，可能要兩三年甚至更長時間后才能上市，到時A股和新三板還會這麼好嗎？

楊瑞榮（北極光創投董事總經理）：之前有人擔心，新三板是否是短期泡沫，不確定接下來發展得如何；政策是不是能達到預期。但最近我聽，深交所會推一個互聯網板塊，跟新三板的上市政策差不多，基本就是注冊制。交易所之間也在競爭，可能有新的上市通道，那麼對於要在境內上市的公司，政策的不確定小了。

我擔心的是市場的不確定性。現在估值很高，對於投資機構退出是好事。同時也希望讓市場新的估值體係為經濟結構的轉型做出貢獻。但擔心估值體系在暴漲之后，出現大型的下行調整，到時好的企業也可能被錯殺。

互聯網公司“A計劃”影響：美元、人民幣基金進退

《21世紀》：此前大家公認，美國市場有對互聯網公司從A輪到上市的完整估值體系。但本土市場，似乎還沒有這麼一個完備的體系。首先，這些VIE結構公司要拆回來，如果需要把外資股東變為中資股東，人民幣基金願意接嗎？

鄭偉鶴（同創偉業董事長）：A股投資人現在願意給好的互聯網公司很高的估值，但畢竟現在好的互聯網公司在國內稀缺，所以暴風科技的表現特別突出，但這個畢竟是個案。未來，新三板和創業板的投資人，接受和喜歡的到底是怎樣的公司，現在還不知道。

我也接觸過一些在拆VIE結構的公司，但目前還沒有出手。一些VIE結構公司要拆回來比較難，它們可能處於受限制的行業，無法轉為JV公司（中外合資企業），那麼就必須人民幣基金來投資。而人民幣基金看互聯網公司，無論是商業模式、投資理念，和外資基金都不太一樣，那麼對估值的理解也就不一樣。可以，兩邊的水土不太一樣。

彭志強（盛景嘉成母基金創始合伙人）：很多VIE公司的股份比例超過一半為美元PE持有。我估計，會有千億級的PE資金進入這個領域。

這些公司一部分在新三板掛牌，而競價又沒有那麼快推出時，做市商就很重要。這個往后走，就不單單是PE、VC的事，而是變成了做市商、證券公司和公募基金，他們要去做的事情。現在估計VC、PE接盤的資金量，未來做市的資金量得迅速匹配起來。

為什麼我們有這麼大的機會？其實就是因為之前資本市場的反應遠遠滯后於實體經濟；這又可以追究到我們過去的上市審核政策，使我們資本市場跟創新經濟嚴重脫。因為這個脫，我們今天要補課。美國從傳統業逐步置換到新興經濟花了幾十年，是很漸進性和平穩式的置換；中國花三五年集中做這個置換。

賴曉凌（創新工場合伙人）：互聯網公司拆VIE結構，美元基金手中的股份要找人民幣來接，這肯定是有些困難的。並不是，那些有美元、有人民幣的基金就一定可以讓人民幣來接美元的額度，他們的LP是不一樣的，也存在定價的問題。

“互聯網+”公司回來上市是個必然趨勢。互聯網和傳統業結合，把互聯網業放大了很多倍，會生很多新的公司，而且這些公司跟傳統業結合緊密，中國境內的投資人也會更加理解。那些在美國有對標企業的可以去美國上市，美國投資人可以很容易理解；但越來越多的互聯網公司，因為社會環境、消費者不一樣在美國根本就沒有對標企業，美國投資者理解起來比較困難。

從兩三年前開始人民幣的錢在早期投資就比較好用了。據我所知，目前活躍的美元基金，基本都有募集人民幣的計劃。相信在接下來三到五年，美元基金GP（管理人）會募集更多人民幣，用人民幣來做VCPE投資。

《21世紀》：上一波PE大熱的時候，2010、2011年，不少美元基金管理公司也募集了人民幣基金，但今天看起來並不算很成功。今天，這些美元基金合伙人，去跟本土的GP競爭潛在的本土LP資源，會有優勢嗎？

賴曉凌：我個人的判斷是，不會有太多劣勢。第一，今天人民幣FOF（基金的基金）比四五年前成熟很多，他們也在向美元FOF學習。第二，從四五年前開始美元VC在境內越來越本土化，他們的人脈、接地氣程度都得到極大提升。第三，當時不少外資GP募人民幣，有點美元為主人民幣為輔的意思在，甚至是由人民幣基金出身的人來操盤；接下來，可能會有更多的外資GP不會把募集人民幣放到一個輔助地位，而是放到跟美元同等的地位，甚至更重要的位置。第四，過去幾年，不少投資互聯網的美元VC的業績真的很好。人民幣FOF也希望他們投的GP有很好的track record。投資靠的是各種經驗的積累，至於用美元投資還是人民幣投資還是在其次。（編輯 林坤）