【路博邁投信】投資長觀點－通膨和消費者信心

美國消費者信心表現與額外儲蓄正在耗盡的預測相悖，但通膨數據回溫是否構成風險？

在去年 11 月份，當我們發布《2024 年八大投資主題》時，排在清單之首的是「消費者面臨更多挑戰」。

美國經濟在 2023 年之所以展現韌性，我們認為主因在於失業率低和民眾在疫情期間累積額外儲蓄。當這些儲蓄如不少經濟學家在冬季時預測般逐步耗盡，且通膨率和利率繼續維持較高水準，我們相信消費活動轉弱可能引發經濟增長放緩。

截至目前為止，這情況還沒有發生。很多經濟學家現在估計，這些額外儲蓄可能在整個 2024 年繼續支撐消費。美國消費者信心調查和零售銷售景氣仍然高漲，而美國國內生產總額增長遠超過市場共識預測。

不過，上週公布的通膨數據高於預期，而其對利率的影響可能對美國經濟的韌性造成初部衝擊。若物價漲幅持續超過目標且高利率維持長時間，美國消費活動最終是否會出現裂縫？

拖欠貸款

明確的說，我們相信壓力跡象已經出現。

紐約聯邦準備銀行在兩週前公布最新的《家庭債務和信貸季度報告》，顯示消費者貸款拖欠率正在上升。雖然房貸拖欠率在 2023 年第四季仍低，但信用卡和汽車貸款拖欠率以年化計分別上升至約 8.5% 及 7.7%。

然而，房貸與信用卡拖欠情況迥異不無原因：一般來說，前者為中高收入家庭的貸款，而後者為低收入家庭的貸款。

消費者信心調查結果也呈現同樣的分歧。整體消費者信心在過去一年半持續上升，但美國密西根大學消費者信心指數按家庭收入水平計則顯示，自 2023 年中旬以來，家庭收入最高和中等 (各佔 33%) 的消費者之信心持續改善，但收入最低的 33% 消費者之信心則持平。此外，非必需和較高端商品及服務的零售銷售表現強勁，而必需消費品的銷售表現較弱，也可以為這分歧現象提供更多佐證。

消費者可能仍然擁有額外儲蓄，但大概僅限於中等至較高收入的家庭。

鳴槍示警

那麼有什麼因素會導致消費力下降和信心轉弱情況，從低收入消費者蔓延至中等收入消費者並威脅廣泛經濟活動呢？

我們認為可能因素是通膨回升或是黏性仍強，因此上週公布的美國 1 月份通膨數據值得留意。

美國 1 月份整體通膨率高於共識預測未如人意。此外，很多評論聚焦於居所費用出乎意料地大幅上升，而在核心服務 (除住房) 的「超級核心」通膨率也出現近兩年來最大的單月漲幅。

這對於中等收入消費者來說是否是一項警告？

我們對於這問題難以做出抉擇。一方面，通膨預期和利率市場的定價自年初以來已更接近我們的展望：我們預測通膨黏性將比預期為強，並認為聯準會在今年不大可能降息六次；但另一方面，我們至今尚不認為中等收入消費者必然會受到衝擊，並引發經濟放緩。

季節性影響

首先，若對於 1 月份通膨數據作出過多解讀可能構成問題。

就如非經季節性調整的數據較清楚地顯示，消費者物價指數月增率升幅在年初時往往較高，其中原因是民眾偏好在這個月續保保險，而汽車和醫療健康保險是推升 1 月份「超級核心」通膨率的兩大主力，但這效應可能不會持續。

此外，在整體通膨率中的居所數據也隱藏了另一有趣的發展。儘管業主等價租金 (OER) 在 1 月份飆升，但主要住宅租金延續了一年來的下行走勢。

可是，OER 調查是詢問業主預測將自己的住家出租所得的租金，但並沒有人實際上支付過這費用。如果要區別的話，此調查可能較像是衡量中等收入業主的財富效應，因此這項主觀性較強的調查數據在整體通膨率上升時的升幅較落後，在通膨率下降時的跌幅也可能較落後。

主要風險  —  即使已進一步推向尾部風險

簡而言之，中等收入消費者較有能力負擔的非必需消費品，其通膨率黏性未必如 1 月份數據所顯示般強。若在今年剩下時間的情況確實如此，這些消費者應能夠繼續負擔購買非必需消費品。

然而，這正是主要風險所在，也繼續是我們在《2024 年八大投資主題》中所識別的風險，即使已進一步推向尾部風險。

我們認為，投資者應留意通膨是否再次持續加快，或是在長時間維持於目前的黏性水準，以及較高價的非必需消費品之零售銷售是否有轉弱跡象，或是償還房貸是否呈現更多壓力，這些都可能是反映預測「經濟不著陸」的情境過度樂觀，或是經濟軟著陸正轉變為較硬地著陸的早期警號。

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