【百達投顧】12月市場展望Barometer：2025年投資展望

預期 2025 年主要經濟體的成長具有韌性，且利率下降將有助於股票表現優於債券，看好美股將表現領先

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概要

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概述：川普並非唯一關鍵

川普在美國總統選舉中的勝利給全球金融市場蒙上了一片陰影。

但這並不完全是壞消息。這是因為，除非他堅持執行其政策主張中最極端的部分，否則全球經濟的基本面將維持正向，為 2025 年的風險性資產類別提供良好的環境。

確實，川普將帶領一個堅定忠誠的內閣，並獲得共和黨在參議院、眾議院和右傾的最高法院的多數支持，這意味著他在實施其較為激進的政策方面面臨著很少的有效反對。然而，川普實際上決定實施多少以及其順序和時間安排會是另一個問題。

好川普 vs 惡川普

自本輪美國總統選舉以來，市場普遍對「好川普」進行定價。也就是說，市場關注川普所承諾的對市場正向政策，例如減稅和去監管，但也同時低估了他完全實施對中國徵收 60% 進口關稅、對其他國家徵收 20% 進口關稅以及嚴苛的反移民政策的風險。

如果川普在上任的第一年完全實施所有對市場不利的政策，可能會對美國和其他國家造成重大經濟損害。

美國國會預算辦公室 (Congressional Budget Office) 估計，美國的債務負擔相當於國內生產總值（GDP）的 100%，如果川普的政策得以實施，預計在 10 年內將升至 143%。美國的政府赤字正在從已經相對較高的 GDP 的 6% 成長到 9%，是全球最高的經濟體之一。這些數字呈現出不可持續的趨勢，甚至可能對市場情緒產生影響。

我們估計川普政府引發經濟衰退的機會為 15%，同時，川普的財政計劃和政府赤字擴張有 25% 的機會引發通膨衝擊，如果川普的關稅政策引發貿易戰，還會為市場帶來額外的波動。

然而，我們的基本情景（機率為 40%）是川普實施部份已承諾的政策。在這種情況下，減稅的正向影響可以抵消關稅的負面影響，使經濟能夠持續依長期趨勢成長，同時通膨繼續逐步回歸目標水準，使聯準會有空間進一步寬鬆政策，接近中性利率。

最好的情況為理想的「金髮女孩」經濟（20% 機率）。在這種情況下，他的減稅政策、去監管政策以及技術創新帶來的生產力激增，能使經濟以遠高於趨勢的速度成長，同時通膨降至 2% 以下，使聯準會能夠維持寬鬆貨幣政策。這應該加強全球經濟的整體正向趨勢和全球央行持續實施寬鬆的貨幣政策（見圖 1）。

前景正向

考慮到美國對全球經濟成長的重要性，以及歐洲和中國的疲弱，來假設我們對川普政策的基本情景（見圖 2），我們預計全球經濟成長在 2025 年將保持穩定於 2.8% 水準，接近趨勢成長率。通膨將繼續下滑，儘管已開發經濟體央行不太可能在 2025 年達到 2% 的目標（見圖 3）。

對於中國和歐洲來說，有一些令人抱有希望的跡象，這至少應該能夠帶來穩定，如果不是現在就開始復甦，下半年的情況應該比上半年好。從大方向來看，風險性資產的支持可能來自進一步的貨幣寬鬆政策，因為央行對通膨改善做出回應。聯準會則可能會令市場失望，降息幅度可能低於市場預期，我們預計到 2025 年底，其資金利率將達到 4.25%，略高於市場共識，但這可能會被歐洲央行相對更大幅度的降息所抵銷。這應該會刺激信貸需求和私部門貨幣創造，這種流動性增加應該能夠支撐目前資產估值相對較高的情況。

儘管如此，仍不應該忽視市場目前低估的兩個重大風險：全面爆發的全球貿易戰以及美國 10 年期公債殖利率上升至 5% 以上。

雖然地緣政治仍可能干擾 2025 年的局勢，但我們認為存在更多向上的風險，情況往更好的情況發展。即使川普沒有勝選，似乎還是有一絲希望達成某種形式的俄烏和平協議，兩國都顯示出疲憊的跡象。另外，我們認為台海衝突的風險被誇大了，中東地緣政治衝突危機相比過去不那麼重要，特別是因為美國現在是一個凈石油出口國。

但這是一個多極世界，有很多變動因素。儘管風險對新興市場而言似乎最大，但我們認為在我們的基本情景下，它們仍展現投資價值。

中國對關稅的反應至關重要

儘管中國經濟繼續面臨困境，但我們相信最近的財政和貨幣支持措施應該能夠穩定情況。即使是川普的關稅措施也不必成為災難，尤其是因為中國擁有龐大的內需市場，因此具備能力來彌補貿易下降。此外，中國還有財政和貨幣的空間來刺激經濟。

過去人們擔心中國領導層在追求其他政策目標時並不關心短期經濟成長。但今年秋季的刺激政策顯示，中國打算結束該國的周期性疲弱。

在歐洲，通膨的壓力正在下降，因為工資增速已達到頂峰，核心經濟體疲弱，德國連續第二年陷入衰退，明年二月還將舉行大選。這將使歐洲央行有空間降息，甚至可能降至負利率。

然而，相比歐洲而言，英國的狀況要好一些，儘管仍然容易受到波動的影響。我們認為英國在停滯性通膨下具投資機會，其擁有能源和防禦性產業，與美國的貿易逆差較小，而且英國的貿易主要以服務業為主，這不會受到川普的關稅影響。

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股票區域和產業：美國霸權

2025 年，全球各國股市的韌性將區隔其表現，全球企業有望實現穩定的獲利成長，這將轉化為個位數的報酬。

相較於今年出色的表現，明年的股市報酬可能會令投資者感到失望，但考慮到股票在全球範圍、尤其是美國目前處於高估值水準。

我們認為，目前的經濟環境可以合理解釋這種估值水準。全球經濟成長接近成長趨勢水準 2.8％，企業和家庭的資產負債表保持穩健，通膨正在緩慢下降。主要央行的降息將繼續支持風險性資產，即使這些降息的幅度可能比之前預期的要小。

然而，股票的估值倍數已經沒有太多擴張的空間，這意味著報酬必須來自企業獲利增速，企業獲利依舊保持正向，但將稍微低於 2024 年的水準，也低於目前市場的共識。我們預計明年全球每股獲利將成長約 7％，而市場共識預期為 12％。

對於股市的基本情景的風險偏向下行。負面的衝擊可能來自經典的經濟衰退，或更有可能來自於重新爆發的全球貿易戰和央行政策轉向升息的通膨壓力。如果其中任何一種情景發生，股市的報酬可能會急劇下滑。

在各個地區中，我們預計美國股市將表現優於其他地區。美國經濟仍然比其他主要已開發國家成長速度快（儘管 2025 年差距預計將有所縮小）。美國企業獲利成長的速度也比其他地區快，人工智慧的持續應用對以美國為中心的生態系有益。

預計川普政府的減稅和放鬆監管措施將大幅提振企業的獲利低標。然而，我們預計這將在很大程度上被增加的貿易關稅和更嚴格的移民規定所抵消。

通膨上行風險的避險策略

我們在 2025 年的「黑馬」選擇是備受冷落的英國股市。相較於歐元區，英國受到美國關稅上升的影響較小，因為英國更依賴服務業（較低程度受到川普政策影響），且與美國沒有貨物貿易順差。FTSE 100 指數中能源股和防禦型產業的主導地位，也使其成為有吸引力的對抗通膨壓力避險工具，而我們認為這是基本情景的最大風險。

對於歐元區，我們持較為謹慎的態度。雖然經濟成長似乎保持穩定，但仍然乏善可陳，可能會受到川普的關稅影響（尤其是以製造業為主的德國）。該地區對科技和相關產業的關注程度也不及美國，因此在人工智慧革命持續進行時，表現可能會落後。此外，法國和德國的政治不確定性意味著該地區在短期內不太可能制定一個一致且可信的成長策略。

我們認為日本是一個處於中期基本面穩健和近期不確定性增加之間的市場。隨著日本央行升息以及國內的少數派政府勝選，我們對日本股市的信心比過去幾年稍微降低。然而，我們預期明年將出現以國內消費為主導的經濟成長復甦，並繼續推進企業治理改革，這將對日本的金融市場提供一定支持。

在央行採取寬鬆政策和良好的國內通膨環境支持下，新興市場股票將獲得支持，同時經濟成長條件仍然強勁。在這樣的總體環境下，通常是新興市場表現強勁的理想時機。然而，全球貿易面臨的風險增加使我們對新興市場的前景轉趨謹慎。

中國將是受關稅影響最大的經濟體，但同時也可以說中國是貨幣和財政方面有能力提供防禦性刺激措施的地區。投資者情緒比幾個月前不那麼悲觀，但考慮到中美關係摩擦問題即將出現的令人擔憂的消息，我們認為現在買進還為時過早。然而，政策周期已轉向支持性，中國政府明確表明將解決周期性問題。因此，我們預計中國股市在 2025 年將與全球股市基本保持一致，儘管可能會出現高度波動的時期。

在產業中，我們認為銀行、公用事業和通訊服務具有最大的成長潛力。銀行是我們首選的軟著陸受惠產業，在健康的私部門資產負債表的支持下，我們預期在良好的成長環境中將出現強勁的貸款成長；估值也仍然非常具有吸引力。公用事業是我們最喜歡的防禦性產業，通常受益於較低的債券殖利率，並且受到增加的電力需求的強勁支持。在通訊服務產業，我們看到持續強勁的獲利動力，以及與人工智慧和數位化等長期成長主題的關聯，相較於科技產業，它也較少受到關稅增加的影響。

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固定收益與貨幣：英國是一個亮點

在充滿地緣政治衝突和持續政治不確定性的一年，大多數主要經濟體的成長保持強勁，通膨壓力逐漸減緩，儘管速度緩慢。川普 2.0 的經濟政策對於成長和通膨有著褒貶不一的影響，減稅和去監管的刺激可能會被進口關稅所抵消。

這意味著儘管債券可能無法提供超額報酬，但投資環境對於固定收益資產來說不太可能是不友好的。因此，投資者在未來一年將有幾個機會獲得正面的通膨調整後報酬。

根據我們的基本情景預測，溫和經濟成長和適度通膨放緩，我們預計基準的債券殖利率將保持區間震盪，但大多數已開發國家政府債券的實質利率將為正值。

我們預計美國公債殖利率將從目前的 4.4％略微下降至 4.3％，並且預計聯準會將政策利率降至 4.25％。實質利率（債券投資者可以預期經通膨調整後的報酬率）為 2.1％。

有幾個市場展現投資價值，例如英國。我們預計英國公債殖利率將從目前的 4.4％下降至 4％，這得益於相對於歐洲其他地區更為有利的通膨前景。

英國央行已強調將逐步採取寬鬆貨幣政策 ，我們預計在 2025 年將降息 2-3 次，將借貸成本降至 4％。

值得注意的是，英國和德國十年期公債殖利率差已超過 200 個基點，與 1990 年代初的英鎊危機和 2022 年的預算危機時的歷史高峰相當。

新興市場債券繼續提供有吸引力的報酬前景（見圖 5）。聯準會進一步降息將鼓勵新興市場央行進一步採取寬鬆貨幣政策，新興市場經濟體的成長優於已開發市場國家。

此外，除中國外，大多數新興市場債券的實質殖利率具投資吸引力，遠高於五年平均水準。例如，墨西哥主權債券在經濟預計受益於進一步降息的同時，提供約 7％的實質殖利率。

在中期，我們對信用債券市場持樂觀態度。儘管企業債券價差已降至接近歷史低點，但企業資產負債表保持健康，且現金充裕，以及違約率低且持續下降，符合我們對未來五年平均違約率 2.7％的預測。此外，信用債券市場將受益於進一步的降息政策。

與此同時，該資產類別在股票價格昂貴且政府債券受到不斷增加的赤字的制約下，提供有吸引力的估值和風險調整後回報。此外，信用債券市場享有長期投資者的需求，特別是那些為退休金積蓄而尋求穩定利息收入的投資者。

與此同時，黃金繼續作為對抗通膨、地緣政治風險和川普總統任期中的任何意外震盪的有用避險工具。在經過最近修正後，這種貴金屬已經開始重啟上升趨勢，並且有可能吸引避險資金流入。

在貨幣市場上，我們預計美元在短期內將呈現上升趨勢。由於美國經濟成長強勁且通膨趨緩，聯準會不太可能採取大幅降息措施。然而，我們認為美元正接近周期性高點，受到擴大的政府支出和經常帳戶失衡的雙重赤字以及高估值的壓力。

我們認為日圓將是美元走跌的主要受益者，並且預計明年將呈現升值。日本經濟有望加速成長，而日本央行是少數將採取升息的央行之一。根據我們的模型，日圓目前低於其公平價值約 20％。

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戰術資產配置立場

我們的年度展望也影響了我們的戰術資產配置立場，具體如下所述。

圖 5 每月資產配置
2024 年 12 月

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