【路博邁投信】投資長觀點－日圓是時候欣欣向榮？

Brad Tank, 共同投資長暨全球固定收益主管
Ugo Lancioni, 資深投資組合經理
Toyaj Singh, Portfolio 分析師暨交易員

強大力量仍然壓抑日圓，但漫長的寒冬可能接近終結。

每年約在這個時節，日本成為欣賞一項世界自然奇景的勝地 – 在冬去春來乍暖還寒之時，全國櫻花綻放，粉紅花海遍地。

然而，日本外匯市場的寒冬期遠長於一季。自 2011 年後期登上長期高位之後，日圓兌美元以名目價值計貶值近一半，最近更下跌至 1990 年代初以來未見的水平。此外，由於美國通膨率高於日本，致使日圓以實質價值計仍然大幅偏低，至於對日本貿易夥伴國貨幣的實際有效匯率 (REER)，更下降至至少 30 年來的低位。

在兩週前，日本央行將其政策利率的目標，從 -0.1% – 0.0% 上調至 0.0% – +0.1%。日本負利率政策已經維持八年，日本央行上一次升息也是 17 年前的事，而目前當地通膨率處於 2.8%。

日本的寒冬是否正在融化？日圓能否終於欣欣向榮？

在新聞後賣出

連同結束殖利率曲線控制和取消買入交易所交易基金 (ETF) 和房地產投資信託 (REIT) 政策，日本央行是次升息顯示了撤銷維持多年的寬鬆貨幣政策之意向。

有違直觀的是，日本央行的最新決定引發日圓拋售潮，日圓兌美元在政策公布後再貶值 1.5%，而從期貨市場的活動可見，目前外匯交易商所持有的日圓做空部位比 2017 年以來的任何時間都要多。

在一定程度上來說，由於日本央行這次行動是廣泛預料之中，日圓貶值大概是投資者「在新聞後賣出」的結果。此外，日本央行這次算是「鴿派升息」，不但購債計劃基本上不變，也沒有暗示未來將再升息。由於升息將導致央行銀行儲備的利息支出大增，而手上的大量持債將因而虧損，加上日本通膨率稍為緩和，意味著該行將小心翼翼地行事。

不過，我們相信還有其他更強大的力量使日圓寒氣難驅。

利率差距和投資氣氛

我們認為，美元 / 日圓匯價變動大部分取決於兩大變數：兩地利率差距和全球投資者情緒。舉例說， 50/50 混合利率差距和標準普爾 500 指數都是緊跟美元 / 日圓匯率。

那麼日圓貶值便合乎情理。兩地利率差距接近 5.5 個百分點，使日圓成為美元利差交易的理想融資貨幣 — 不管是在外匯市場進行或是日本投資者在持有美債時不作對沖。利差交易的風險在於價格波動可能使所有利差收益一掃而空，因此市場正面氣氛往往促成更多利差交易和做空日圓的活動。

儘管爆發疫情並連帶觸發地緣政治和貿易震盪，但美元 / 日圓隱含波動率已下跌。現時外匯和股票市場的隱含波動率接近 5 年來低位，雖然利率市場較為波動，惟主要市場的貨幣政策同步調整，不同市場之間的利率差距其實大致不變，因此對主要外匯市場的影響有限。反而，每當經濟數據表現再次「不太冷、不太熱」，以及每當美國降息預期再推遲時，隱含波動率傾向進一步下降。

未知數

不過，就像冬季一樣，這些動態可能看來將持續長時間，但不會永久。

利差交易並不是免費的午餐，而一旦全球投資氣氛轉壞和市場行情更為反覆，便可能要將美元 / 日圓的利差交易平倉，尤其是當美日利率差距也收窄，縮小了利差交易商緩衝波動性的空間時。

若美國就業數據轉差或是其他經濟數據呈現轉弱跡象，再加上美國聯準會以鴿派態度作回應，便可能形成這局面 — 即使日本央行繼續推進貨幣政策正常化。

至於另一個未知數是日本央行直接干預匯市。

並不令人意外的是，日本央行干預匯市在即的傳聞甚囂塵上：日圓兌日本貿易夥伴貨幣的實際有效匯率，現在比 2022 年 10 月日本央行上一次干預匯市時還要低，而政策制訂者開始對投機交易活動過量發出熟悉的警告。就算日本央行沒有在不久後行動，但隨著美國大選週期推展，政客開始著眼於弱勢貨幣對貿易的扭曲影響，相信該行在其後干預匯市的可能性已上升。

一片花瓣

以上這些是否足以持續扭轉美元 / 日圓匯價的趨勢？

這個難有定論。不論是干預行動或是全球經濟狀況逆轉都需要達到決定性程度，才能夠震動大量投資者已經確立多時的部位。當然，積極地押注日圓兌美元升值的代價極之高昂，負利差每年達到 5.5%。

雖然如此，就算日圓未必接近春回大地，但我們認為最糟糕的嚴冬大概已過。與此同時，其他主要貨幣的熱度正在下降。

瑞士央行在 3 月 21 日成為在 G10 中，率先降息的央行，並使瑞士法郎成為比日圓更具吸引力的利差交易融資貨幣。其實，希望做多日圓的投資者，可能會選擇以瑞士法郎來融資 — 日圓與瑞士法郎的負利差僅稍高於 1 個百分點，而不是如美元般高達 5 個百分點。

畢竟，日本每個櫻花盛開的季節，都是由一片花瓣開始。

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