市場風險增加 避險資產的另類思考

撰文：吳嘉隆

天秤兩端 美元金價日圓互影響

黃金價格最近頻創歷史新高，目前已推升到前所未見的 2,400 美元上下，成為金融圈的熱門話題。

許多投資人心中糾結：究竟要捧著現金追高，還是要將手上已有的黃金拿到銀樓變賣，落袋為安？癥結點在於黃金的行情是否會續漲。目前，高盛已喊出 2,700 美元目標價，美國銀行則喊 3,000 美元，瑞士銀行更上看 4,000 美元。與其猜測黃金接下來的走勢，倒不如先解讀黃金行情的背後因素。

除了黃金外，金融圈另一熱門話題是日圓匯率竟貶至 30 多年來新低，為 1 美元兌 154.50 日圓，突破了長期以來的重要關卡 152。許多投資人又開始猶豫：是否要買些日圓，等待未來升值？

問題來了，日圓是有名的避險貨幣，黃金是有名的避險資產。照理來說，它們很可能同漲同跌，可是現在為何變成黃金大漲，日圓卻大跌呢？

金價與美元指數連動關係

先來分析黃金。首先，黃金為避險資產，通常用以「避通膨的險」。也就是說，在有通膨的年代，避險需求會推升黃金行情。但是，正確來說，黃金所避的其實是美元貶值的險。當美元走強時，避險需求下降，黃金價格容易跌；反之，當美元走弱時，避險需求上升，金價容易漲。因此，這會構成黃金與美元之間一漲一跌的關係。﹝圖 1﹞顯示從今年 2 月中旬到 3 月中旬，黃金走勢果然與美元指數之間是負向關係。

這是一般情況，但有時並非如此。例如，如果今天的風險事件是非經濟與金融因素，像是地緣政治衝突。那麼，黃金與美元就會同時成為避險資產，同漲同跌。﹝圖 2﹞顯示，今年 3 月下旬到 4 月中旬，金價與美元雙雙走高，呈現正向關係。毫無疑問地，這個現象與目前伊朗與以色列之間的衝突有關。

三股力量推升黃金行情

黃金除了被投資人當作避險資產之外，還有另一功能，是被各國中央銀行當作貨幣發行的儲備資產。最近，中國、俄國與印度等央行確實都大量買進黃金。

俄國因為受到美國金融制裁，不能使用美元結算系統來進行貿易結算，所以會在儲備資產的組成上「去美元化」。中國則因想推動人民幣國際化，於是建立「跨境人民幣結算系統」，希望在貿易結算上提升人民幣的使用，所以也推動去美元化。結果是兩國央行都積極提高黃金在儲備資產中的比重。

不過，中國與俄國私底下還另有盤算，就是如果將來去美元化真的取得重大進展，國際上要推出新的關鍵貨幣時，在談判桌上，話語權端視誰手上握有較多黃金。因此，中國與俄國都想要挑戰美元霸權地位，肯定要增加手上的黃金存量。

目前支撐黃金行情，還有一股力量，就是通膨預期心理。今年以來，通膨數據都比預期的高，金融市場逐漸認知通膨不易壓制，所以對聯準會（Fed）的降息預期有所降溫。如果聯準會受通膨情勢所逼，不得不回到升息軌道，那麼美元就會走強，金價可能會回落。因此，目前要觀察的是金價在創歷史新高之後，是否可能隨時會出現獲利了結的賣壓。

日圓匯率陷入貶值陷阱

現在來談日圓。日本已看到通膨，代表通貨緊縮的時代已結束。照理來說，日本央行應該開始展開貨幣政策正常化，結束負利率、量化寬鬆及殖利率曲線控制。但是，日本央行認為現在的通膨是輸入型通膨，而不是日本的內需足夠強大所支撐起來。

由於日本央行尚未使貨幣政策正常化，於是日圓匯率走低。可是，日圓匯率走低，卻使進口品變貴，於是形成輸入型通膨。如此一來，日本央行更不敢推動貨幣政策正常化。這樣的惡性循環，被稱之為「貶值陷阱」。

日本央行必須嚴肅看待此問題，才能大刀闊斧，走出貶值陷阱。今年 3 月下旬，日本央行終於展開貨幣政策正常化的第一步，把利率從之前 - 0.1％升高為 0.1％，並結束殖利率曲線控制。

但是，這樣的政策調整並未撐住日圓匯率，原因有二。第一是日本央行採取溫和漸進的調整路線，利率調升的幅度不到 1 碼（0.25％），而且還表態要繼續維持貨幣寬鬆的環境，致使投資人看不到像美國聯準會那樣快速升息。

在 1990 年代初期，日本股市與房市泡沫破掉時，聯準會前主席柏南克以學者身分，曾評論日本央行的動作，認為不痛不癢的政策操作，不足以符合金融市場的預期心理，於是無法產生政策所期待的效果。30 年後的今日，日本央行並未記取教訓，仍想用溫和漸進的方式來轉變政策方向，結果當然遭到金融市場忽略。

兩大因素驅動日圓走貶

有趣的是，日圓匯率的猜測是有跡可循。以下介紹一個指標，來說明美元兌日圓匯率背後的一個重大驅動因素，那就是美國與日本之間的利差。邏輯很簡單，跨國利差驅動國際熱錢移動，於是決定匯率的波動方向。因此，將美國 10 年期公債殖利率減去日本 10 年期公債殖利率，可作為描述美日利差的指標。

在﹝圖 3﹞，上半部是美日利差，下半部是美元兌日圓匯率。可明顯看出，原本 1 美元兌日圓在 151 與 152 之間徘徊，可能向上突破，也可能向下拉回。因美日利差向上突破，引導美元突破 152 的壓力，向上噴出，改寫 30 多年來的美元兌日圓匯率。由此可見，美日利差大多時候可當作領先指標，用以預測美元兌日圓匯率的走向。

日圓走貶的第二個原因是，美國可能出現再通膨（Reflation），使得降息的期待一再延後，這將會維持跨國利差，強化美元地位。隨著美元走強，非美貨幣會相對貶值，從歐元到日圓，再到新台幣與人民幣皆是如此。也就是說，對於日本匯率，日本央行的影響力還不如美國聯準會。

因此，在避險資產中，美元將逐漸占上風。美元走強，或多或少會壓抑黃金價格的漲勢。而金價未來走勢，端視地緣政治衝突是否持續發展。（本文作者為總體經濟學家，長期鑽研總體經濟、貨幣政策、地緣政治領域）

來源：《台灣銀行家》173 期

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