在商業和技術領域，有一個古老的觀念：「商業中賺錢只有兩個途徑：捆綁（bundle）和解綁（unbundle）。」這不僅在傳統行業中成立，因為其無需許可的本質，在加密貨幣和 DeFi 的世界中更為明顯。在本文中，我們將探討模塊化借貸的激增趨勢（以及那些已經跨入後模塊化時代的開明之士），並探討它如何顛覆 DeFi 借貸的主流。隨著解綁的出現，新的市場結構形成了新的價值流動——誰會最受益？

——Chris

在核心基礎層已經發生了一次巨大的解綁，以前以太坊在執行、結算和數據可用性方面只有一個解決方案。然而，它已經採用更為模塊化的方法，為區塊鏈的每個核心要素提供了專門的解決方案。

DeFi 借貸領域也在上演着同樣的劇情。最初成功的產品是那些一應俱全的，儘管最初的三家 DeFi 借貸平台——MakerDAO、Aave 和 Compound——擁有許多活動部分，但它們都在各自核心團隊設定的預定義結構下運作。然而，如今，DeFi 借貸的增長來自一批新項目，它們將借貸協議的核心功能拆分開來。

這些項目正在創建獨立的市場，最小化治理，分離風險管理，放寬 oracle 責任，並消除其他單一依賴。其他項目正在創建易於使用的捆綁產品，將多個 DeFi 積木組合在一起，以提供更全面的借貸產品。

這種對解綁 DeFi 借貸的新推動已經成為模塊化借貸的 meme。我們在 Dose of DeFi 非常喜歡 meme，但也看到新項目（以及它們的投資者）試圖更多地炒作市場新議題，而不是因為有潛在的創新（看看 DeFi 2.0）。

我們的看法：炒作並非虛構。DeFi 借貸將經歷與核心技術層相似的變革——就像以太坊一樣，新的模塊化協議湧現，如 Celestia，而現有的龍頭企業則調整了路線圖，變得更加模塊化。

在短期內，主要競爭者正在開闢不同的道路。Morpho、Euler、Ajna、Credit Guild 等新的模塊化借貸項目取得了成功，而 MakerDAO 則朝着更分散的 SubDAO 模式採用。此外，最近宣布的 Aave v4 也正在朝着模塊化的方向發展，與以太坊的架構轉變相呼應。當前開闢的這些路徑可能會決定 DeFi 借貸堆棧中長期內價值的積累。

為什麼選擇模塊化？

構建複雜系統通常有兩種方法。一種策略是專注於最終用戶體驗，確保複雜性不會影響可用性。這意味著控制整個技術棧（就像蘋果通過硬體和軟體的集成來實現）。

另一種策略是讓多個參與者構建系統的各個組件。在這種方法中，複雜系統的中心設計者專注於創建互操作性的核心標準，同時依靠市場進行創新。這可以在核心網路協議中看到，這些協議沒有變化，而基於 TCP/IP 的應用和業務推動了網路的創新。

這個類比也可以應用於經濟體，其中政府被視為基礎層，類似於 TCP/IP，通過法治和社會凝聚力確保互操作性，而經濟發展則發生在建立在治理層之上的私營部門。這兩種方法並不總是適用，許多公司、協議和經濟體都在這兩者之間的某個位置運作。

拆解分析

支持模塊化借貸理論的人認為，DeFi 的創新將通過在借貸堆棧的每個部分實現專業化來推動，而不僅僅是專注於最終用戶體驗。

一個關鍵原因是為了消除單一依賴。借貸協議需要進行密切的風險監控，一個小問題就可能導致災難性損失，因此建立冗餘機制是關鍵。單一結構的借貸協議通常會引入多個預言機來防止其中一個失效，但模塊化借貸將這種對沖方法應用到借貸堆棧的每一層。

對於每個 DeFi 貸款，我們可以確定五個關鍵組件是必需但可以調整的：

· 貸款資產

· 抵押資產

· 預言機

· 最高貸款價值比（LTV）

· 利率模型

這些組件必須被密切監控，以確保平台的償付能力，並防止由於價格迅速變化而導致的壞帳累積（我們還可以將清算系統添加到上述五個組件中）。

對於 Aave、Maker 和 Compound 來說，代幣治理機制為所有資產和用戶做出決策。最初，所有資產都被合併在一起，共享整個系統的風險。但即使是單一結構的借貸協議也迅速開始為每種資產創建獨立市場，以隔離風險。

了解主要的模塊化參與者

隔離市場並不是讓你的借貸協議更加模塊化的唯一方法。真正的創新正在那些重新構想借貸堆棧必要內容的新協議中發生。

模塊化世界中最大的玩家是 Morpho、Euler 和 Gearbox：

Morpho 目前是模塊化借貸的明顯領導者，儘管它似乎最近對這個標籤感到不適，試圖變成「非模塊化，非單一結構，而是聚合的」。它的總鎖倉價值（TVL）為 18 億，毫無疑問已經位居 DeFi 借貸行業的頂尖行列，但其野心是成為最大。Morpho Blue 是其主要的借貸堆棧，在這裡可以無需許可地創建一個根據所需參數調優的金庫。治理僅允許修改一些組件——目前是五個不同的組件——而不規定這些組件應該是什麼。這個由金庫所有者（通常是 DeFi 風險管理者）配置。Morpho 的另一個主要層是 MetaMorpho，試圖成為被動借貸者的聚合流動性層。這是一個特別專注於最終用戶體驗的部分。它類似於 Uniswap 在以太坊上的 DEX，同時也有 Uniswap X 用於高效交易路由。

Euler 在 2022 年推出了其 v1 版本，產生了超過 2 億美元的未平倉合約，但一次駭客攻擊幾乎耗盡了所有協議資金（儘管後來被歸還）。現在，它正準備推出 v2 版本，並重新進入成熟的模塊化借貸生態系統，成為主要參與者。Euler v2 有兩個關鍵組件。一個是 Euler 金庫套件（EVK），這是一個用於創建兼容 ERC4626 的金庫的框架，具有額外的借貸功能，使其能夠作為被動借貸池，另一個是以太坊金庫連接器（EVC），這是一種 EVM 原語，主要實現多金庫抵押，即多個金庫可以使用一個金庫提供的抵押品。v2 計劃在第二或第第三季推出。

Gearbox 提供了一個以用戶為中心的明確框架，即用戶可以輕鬆設置部位，無需過多監督，無論其技能或知識水平如何。其主要創新是「信用帳戶」，這是一個允許操作和白名單資產的清單，以借入的資產計價。它基本上是一個獨立的借貸池，類似於 Euler 的金庫，不同之處在於 Gearbox 的信用帳戶將用戶的抵押品和借入資金放在一個地方。像 MetaMorpho 一樣，Gearbox 展示了模塊化世界中可以有一個專注於為最終用戶捆綁的層。

解綁，然後重新捆綁

在借貸堆棧的部分進行專業化，提供了構建可能針對特定細分市場或未來增長驅動因素的替代系統的機會。採用這種方法的一些領先推動者如下：

Credit Guild 打算通過一個信任最小化的治理模型來進入已經建立的池化借貸市場。現有的參與者，如 Aave，具有非常嚴格的治理參數，這通常導致小額代幣持有者的冷漠，因為他們的投票似乎沒有多大改變。因此，控制大多數代幣的誠實少數負責大多數的變化。Credit Guild 通過引入一個樂觀的、基於否決權的治理框架，顛覆了這種動態，該框架規定了各種法定人數閾值和不同參數變化的延遲，同時結合了一種風險應對方法來處理不可預見的後果。

Starport 的目標是跨鏈發展。它實現了一個基本框架，用於整合不同類型的 EVM 兼容借貸協議。它通過以下兩個核心組件來處理數據可用性和條款執行：

· Starport 合約，負責貸款發起（條款定義）和再融資（條款更新）。它為構建在 Starport 內核之上的協議儲存數據，並在需要時提供這些數據。

· 保管合約，主要持有借款人在 Starport 上發起協議的抵押品，並確保債務結算和關閉按照發起協議中定義的條款進行，並儲存在 Starport 合約中。

Ajna 擁有真正無許可的、無預言機的池化借貸模型，在任何層面都沒有治理。池以貸方/借方提供的報價/抵押資產的特定對設立，允許用戶評估資產需求並分配資本。Ajna 的無預言機設計來源於貸方能夠通過指定借方每持有的報價代幣應抵押的資產數量來確定借貸價格。這對長尾資產特別有吸引力，就像 Uniswap v2 對小型代幣所做的那樣。

打不過就加入

借貸領域吸引了大量新進者，也重新激發了最大的 DeFi 協議推出新借貸產品的動力：

Aave v4，上個月剛剛宣布，與 Euler v2 非常相似。此前，Aave 的狂熱支持者 Marc「Chainsaw」Zeller 曾表示，由於 Aave v3 的模塊化特性，它將成為 Aave 的最終版本。其軟清算機制由 Llammalend 首創（詳見下文）；其統一流動性層也類似於 Euler v2 的 EVC。雖然大部分即將到來的升級並不新穎，但它們也尚未在一個高度流動的協議中廣泛測試（而 Aave 已經是這樣一個協議）。Aave 在每條鏈上贏得市場市佔率的成功令人難以置信。它的護城河可能不深，但很寬，給了 Aave 一個非常強的順風。

Curve，或更通俗地稱為 Llammalend，是一系列孤立的、單向的（不可借的抵押品）借貸市場，其中 crvUSD（已經鑄造），Curve 的原生穩定幣，被用作抵押品或債務資產。這使得它能夠結合 Curve 在自動做市商（AMM）設計方面的專業知識，提供獨特的借貸市場機會。Curve 在 DeFi 領域一直以獨特的方式營運，但這對他們來說很有效。除了 Uniswap 這個巨頭之外，Curve 在去中心化交易所（DEX）市場上也開闢了一個重要的細分市場，並通過 veCRV 模型的成功讓人們重新思考他們的代幣經濟學。Llammalend 似乎是 Curve 故事的另一個篇章：

它最有趣的特點是其風險管理和清算邏輯，這是基於 Curve 的 LLAMMA 系統，能夠實現「軟清算」。

LLAMMA 被實現為一個做市合約，鼓勵在孤立的借貸市場資產和外部市場之間進行套利。

就像集中流動性自動做市商（clAMM，例如 Uniswap v3），LLAMMA 在用戶指定價格範圍（稱為區間）內均勻地存入借款人的抵押品，這些價格與預言機價格大幅偏離，以確保套利始終有激勵。

通過這種方式，當抵押資產的價格下降超過區間時，系統可以自動將部分抵押資產轉換為 crvUSD（軟清算）。儘管這種方式會降低整體貸款健康狀況，但相比完全清算要好得多，尤其是考慮到對長尾資產的明確支持。

自 2019 年以來，Curve 創始人 Michael Egorov 讓過度設計的批評無效化。

Curve 和 Aave 都非常重視各自穩定幣的發展。這是一個從長遠來看非常有效的策略，可以帶來可觀的收入。兩者都在效仿 MakerDAO 的做法。MakerDAO 並沒有放棄 DeFi 借貸，還推出了獨立品牌 Spark。儘管沒有任何原生代幣激勵（還沒有），Spark 在過去一年中表現非常出色。穩定幣和巨大的貨幣創造能力（信用真是一種強效藥）是長期的巨大機會。然而，與借貸不同，穩定幣需要鏈上治理或鏈下的中心化實體。對於 Curve 和 Aave 來說，這條路線是合理的，因為它們有一些最古老和最活躍的代幣治理（當然，僅次於 MakerDAO）。

我們目前無法解答的是 Compound 在做什麼？它曾經是 DeFi 領域的領頭羊，開啟了 DeFi 夏天，並確立了收益農耕的概念。顯然，監管問題限制了其核心團隊和投資者的活躍性，這就是其市場市佔率下降的原因。不過，就像 Aave 的廣泛而淺顯的護城河一樣，Compound 仍然有 10 億美元的未償貸款和廣泛的治理分配。最近，有人開始在 Compound Labs 團隊之外繼續開發 Compound。我們不確定它應該專注於哪些市場——也許是大型藍籌市場，特別是如果它能夠獲得一些監管優勢。

應計價值

DeFi 借貸的前三大（Maker、Aave、Compound）都在調整策略，以應對向模塊化借貸架構的轉變。對加密貨幣抵押物進行借貸曾經是個好生意，但當你的抵押物在鏈上時，市場變得更加高效，利潤會受到擠壓。

這並不意味著在高效市場結構中就沒有機會，只是沒有人能壟斷自己的位置並提取租金。

新的模塊化市場結構為風險管理者和風險投資者等私營企業提供了更多無需許可的價值獲取機會。這使得風險管理更具實際意義，並直接轉化為更好的機會，因為經濟損失會嚴重影響儲存庫管理員的聲譽。

最近的 Gauntlet——Morpho 事件就是個很好的例子，在 ezETH 脫鈎過程中發生了這一事件。

在脫鈎期間，成熟的風險管理者 Gauntlet 營運了一個 ezETH 儲存庫，遭受了損失。然而，由於風險更明確且更孤立，其他 metamorpho 儲存庫的用戶大多免受影響，而 Gauntlet 則需要提供事後評估並承擔責任。

Gauntlet 首次啟動儲存庫是因為它認為自己在 Morpho 上的未來前景更為有希望，可以直接收取費用，而不是向 Aave 治理提供風險管理諮詢服務（後者更注重政治而非風險分析——你試試品嘗或是飲用「鏈鋸」）。

就在本周，Morpho 創始人 Paul Frambot 透露，一家規模較小的風險管理公司 Re7Capital，也是一家擁有出色研究新聞簡報的公司，作為 Morpho 儲存庫的管理者年化上鏈收入達到了 50 萬美元。雖然不算巨大，但這表明您可以在 DeFi 上建立金融公司（而不僅僅是狂野的收益農場）。這確實提出了一些長期的監管問題，但這在當今的加密貨幣世界中司空見慣。此外，這也不會阻止風險管理者成為未來模塊化借貸的最大受益者之一。

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