通膨退位 衰退與降息登場

文．洪寶山

儘管上周市場聚焦在 8 月 14 日的美國七月 CPI 數據，但通膨議題已經不是美國經濟的焦點，衰退與降息才是熱門話題。

在 COVID-19 疫情期間，供應鏈瓶頸造成原物料價格上揚，企業為了反映成本而漲價，消費者只能接受買單。但走出疫情之後，美國消費者更加精打細算，企業提價的速度下降，從消費大廠的最新財報看出，消費者因應高通膨環境的消費降級行為已經擴散到民生各層面。

消費降級 品牌大廠營收成長低於預期

7 月 25 日雀巢公布上半年有機營收成長率 2.1%，低於預期的 2.5%，其中中國市場的有機營收成長率 1.6%，低於預期的 3.51%，北美市場衰退 0.1%。雀巢表示，隨著消費者購買更低廉的品牌商品，今年上半年平均漲價 2%，低於市場預期的 3%。

7 月 29 日麥當勞公布第二季財報，同店銷售金額下降 1%，低於 StreetAccount 預測的成長 0.4%，是自 2020 年第四季以來，同店銷售金額首次下滑。麥當勞表示：「美國餐廳的客流量有所下降，更多在意通膨的顧客不願外出用餐」。肯德基第二季美國同店銷售額下降了 5%，必勝客則下降了 1%。

7 月 30 日寶潔公布第四財季營收 205.3 億美元，低於市場預估的 207.4 億美元，而有機銷售營收成長 2%，低於市場預估的 3.4%，為 2018 年以來的最小成長幅度。

美國消費者在花光了疫情救濟金後，現在可支配的收入減少，連旅遊支出也下降了，8 月 8 日迪士尼公布第三財季報，本土 (美國和加拿大) 主題樂園營收年增率下降 6%，營業利潤下降 3%。旅宿平台 Airbnb 第二季每股盈餘為 86 美分，不如市場預估的 92 美分，上季的總訂單金額 212 億美元，低於市場預估的 212.7 億美元。

聯準會在七月的褐皮書中確認了消費降級的趨勢，指出美國幾乎每個地區對價格敏感的消費者只購買必需品，或購買品質更低的商品，或購買更少的產品，或性價比高的產品。

過去五年美國整體物價水準上漲了 20% 以上，對美國消費者的影響不單單只是消費降級，甚至進一步拖累消費信貸的放緩，聯準會公布資料顯示，六月份美國消費者增加了 89.3 億美元貸款，低於預期的 100 億美元。

物價五年漲逾 20% 貧富差距擴大

許多美國人仍在面對日常用品價格飆升的困境，他們已經耗盡了儲蓄，現在不得不依賴信用卡來維持生計。但紐約聯邦準備銀行發布的第二季家庭債務和信貸報告，超過 10% 的信用卡債務逾期超過九十天，信用卡逾期率自 2021 年迅速上升，目前已超過 2019 年的水準，顯示拖欠還款的消費者也明顯表現出經濟困難的跡象。

但有趣的是，聯準會仍在營造美國經濟在高通膨、高利率的雙重壓力下，仍有軟著陸的機會，為什麼官方與消費者的立場落差巨大呢？因為貧富差距擴大，資產階級 (例如房東與股東) 近年受惠於房價與美股的創新高，成為財富增加的主要受惠者。

反之，房租上漲、利率上揚，以及薪資增加緩慢等因素，打擊了中產階級與低收入家庭難以跟上生活成本的上升，這點也反映了台灣的新青安房貸之所以搶破頭，也是因為年輕人看著上一輩的生活經驗，再怎麼勒緊褲帶也要擠進資產階級 (屋主或房東) 的心態。

科技巨頭財報不符預期

上一次美國經濟衰退發生在 2020 年初，當時因爆發 COVID-19 疫情而經濟突然停滯，根據美國國家經濟研究局對經濟衰退的官方定義是「經濟活動大幅下滑，波及整個經濟領域，持續時間超過數月」，華爾街對於經濟衰退的定義是「連續兩季 GDP 衰退」或「股市跌幅超過 20%」，顯然當下的經濟情況都不符合經濟衰退的定義。

但是美國消費者可不這麼認為，根據 Affirm 在六月份對二千名成年人的調查顯示，近六成的受訪者認為美國目前正處在衰退中，並持續到 2025 年 7 月，理由是入不敷出與生活成本上升。

AI 基礎建設紅利到尾聲？   市場還在等殺手級 AI 應用商業化

而華爾街人士認為下一波經濟衰退很有可能跟 AI 泡沫有關，微軟、谷歌等科技巨頭的第二季財報成長幅度不能滿足市場的期待，引發市場討論華爾街還有多大的耐心，繼續等待科技巨頭繳出符合預期的成績單，尤其是在投入數十億美元之後的第十九個月，依舊沒等到 AI 應用產生預期的回報率。

就如同 1940 年代的鐵路泡沫、日本 1980 年代末期的資產泡沫，2000 年代初的網路泡沫，AI 當然也存在著泡沫，只是何時破滅。就在 8 月 28 日輝達公布財報之前，輝達的 CEO 黃仁勳在最近兩個月內一共減持了 504 萬股，保守估計套現超過 5 億美元，AI 的基礎建設的紅利到尾聲了嗎？

AI 焦慮使得大型 CSP 不得不競相投入搶買輝達 GPU 的賽局，CSP 架構好了雲平台後，讓其他公司利用雲平台開發 AI 模型，從而創造雲計算的收入，然後 CSP 再利用新增加的雲計算收入購入新款 GPU，並且將這些 GPU 租給開發 AI 模型公司及其他新創公司，於是整個 GPU 搶購潮把輝達推上了 3 兆美元市值，這個商業模式雖然有賺錢，但風險在於 CSP 何時放緩採購 GPU，以及消費者願意掏錢的殺手級 AI 應用商業化。

這次 AI 泡沫 會有不同破滅方式

這跟網路泡沫的估價方式不一樣，網路泡沫的新創公司透過借貸或籌資的方式擴張市占率，為了搶市占率，不斷的燒錢，比的不是誰先賺錢，而是看誰虧得起而存活下來，所以這次 AI 泡沫會以不同以往的破滅方式來結束。

有一種說法是，AI 很多用途是不會產生效益的，就好比最晚跨入生成式 AI 的蘋果，先前的說法是蘋果很多產品功能早就內含了 AI 功能，只是沒有特別彰顯，這就暗示了，AI 功能或是所謂的 AI 助理，對於消費者來說，還不足以吸引掏錢買單，那麼微軟、谷歌、亞馬遜與 Meta 等 CSP 公司的股東們期待的回報就遙遙無期。

聯準會將降息議題提上 9 月 FOMC 會議上討論，市場認為聯準會反應太慢，9 月不僅應該降息，而且是降兩碼，因為從四月份以來，市場預期經濟衰退的共識一直維持在 30%。

經濟衰退？債市的暗示更明顯

高盛表示，股債市預期美國經濟衰退的機率為 41%，比 4 月的 29% 上升，但基準利率在一年後的隱含變化暗示明年經濟衰退的可能性為 92%。摩根大通從五年期美債殖利率的變化認為，隱含著美國經濟放緩的可能性為 58%。

目前債市透露的經濟衰退的暗示比股市與信貸市場明顯，今年標普 500 指數的估值已飆升至 1929 年以來最高，所以要觀察的就是股市與信貸市場後續是否轉為疲弱。

來源：《理財周刊》1251 期

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