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【UBS瑞銀】黃金及大宗商品分析

UBS瑞銀 2024-11-01 07:20


主講人:丁月麗 瑞銀中國基礎材料行業研究主管
Sharon Ding, Head of China Basic Materials, UBS

大家早上好!我是(Sharon)丁月麗,瑞銀基礎材料的行業主管。我們團隊覆 蓋黃金、銅、鋁、鋰、鋼鐵、煤炭、水泥、建材,所以大部分的基礎材料我們 團隊都是覆蓋的。我們是股票分析師,但都是從產業的角度出發,所以很榮幸 有機會跟大家分享我們的觀點。


開始從今年最熱的一個板塊分享一下我們目前的看法。

首先我們瑞銀持續看好黃金價格,我們預計黃金價格今年年底大約會升至 2800 美金每盎司,到明年年底有機會達到 3000 美金每盎司,這是年底的預判。 對於年度的平均價格,從明年的角度來看我們認為有機會達到將近 2900 美金每 盎司,這是我們的價格預測,黃金不斷創新高的節奏。

大家都會很好奇,因為今年的幅度和歷史上面有一些趨勢有一些小小的參 差。在我們來看黃金的驅動價格,美聯儲的降息週期和實際利率的下行一定是 金價的主要驅動因素。但此外伴隨著比如說:大選的財政赤字、美債規模的持 續攀升以及持續發酵的地緣政治風險,都是金價的向上動力。同時包括市場整 體的倉位,比如說 SPDR 整體的倉位還是屬於中性相對偏低、有較大的增持空 間,而且機構現在也比較有配置的意願,所以倉位上面也有一些提升的空間。 同時我們也看到了一些風險的因數要提示一下大家:比如說超預期的美國 的經濟韌性,以及高位的金價在一定程度上面抑制了黃金的實物需求。所以我 們持續看好金價,但同時也看到有一些小小的風險因數。

為了讓大家更直觀的感受金價在這些週期裡面大概是怎樣運營的,這邊有 一些圖示跟大家分享。

這一張圖是所有降息週期黃金金價整體的梳理和整合,0 這一天的線是降息 的第 0 天,藍色的線是在所有降息週期裡面的平均值,所以我們把歷史上面所有 降息週期跑了一個色塊和平均,可以看到整體降息週期下面金價是穩穩上升的 狀況。

右手邊的圖,由於在(deep recession)相對經濟衰退的情況下面以及比 較溫和的衰退,以及軟著陸的情況下面,金價自然有一些不同的表現,深黑色 的線是經濟衰退比較嚴重的情況下面,我們看到黃金的價格衝勁會更強一些。 而在溫和的衰退和軟著陸狀態下,金價通常呈現出穩步向上,但是穩穩的幸福 的概念。

剛剛提到不斷持續的地緣政治風險,這也是金價今年很大的向上動力。左 下角這一張圖是所有地緣政治風險的階段從第 0 天開始截取了一些金價的表現, 在大的能夠抓到的地緣項上面,我們看到當地緣政治緊張局勢發生之後,黃金 的平均漲幅在 5% 到 10% 的區間。

後面分享一張我們團隊的金價擬合,這裡面包括了我們認為對於金價最重 要的一些變數因數,這些因數包括美國 10 年期國債收益率、CPI 的同比增速, 也包括美國的公共經濟債務,這是近幾年可能跟原始的金價模型產生了一些偏 離,更有一些刺激因素的主要因數,以及中美歐三大經濟體貨幣供應量,再加 上 CTFC 的淨持倉(就是倉位的概念),這些因數我們擬合下來,我們看到黑 色的線是實際的 cemex 的金價,黃色的線是模型擬合出來的金價。我們基本上 在擬合的重合度上面已經做到了還不錯的標準。當然區間上面大家有看到(比 如說)2012 年歐債危機的時候,(比如說)最近擬合金價跟實際金價也是有一 點預期偏離的,但整體這個模型為我們將來做價格預測還是提供了可靠的量化 基礎,也給大家直觀的盤了一下哪些是影響金價最重要的因素。

我們的判斷:黃金價格本身還是會陸陸續續地攀爬一下新高。我們畢竟還 是從股票端也做一些研究的分析師,雖然我們不討論個股,但我們對於黃金股 票,尤其是中國的黃金股票相對就沒有這麼樂觀。我們看一下歷史週期的驗 證,這兩張圖顯示了 2007 年和 2019 年的降息週期。

黃色的這一根線是金價,紅色的線代表的是中國的黃金股票,藍色是海外 黃金股票。所以我們看到儘管降息之後金價是穩穩的幸福,但是在降息一到兩 次之後,整體的股票表現相對來說是不太盡如人意的,這是 07 年的週期。

下面是 2019 年的週期,也呈現出類似的場景,降息一到兩次,利好落地之 後,我們紅色線就開始有一些往下的承壓了,雖然與此同時金價是比較穩的。 所以黃金價格本身和金股票上面,我們整體是有一些不同看法的,這是關於黃 金。

下面分享一下銅,是今年熱度比較高的品種或者長期熱度都比較高的品 種。

銅在大宗裡面是不得不考慮的一個品種,瑞銀對於明後年的銅價還是保持 比較樂觀的狀態,預計銅平均價格在明年達到 4.75 美金 / 鎊,2026 年達到 5 美元 / 鎊。折合每一噸的價格,明年大概在 10500 美金,後年大概在 11000 美金。我們 說一下具體的原因:

⑴首先對於需求端。我們看到了新能源的轉型需求,包括新能源車、光伏 風電、中國的電網投資都非常的有韌性,非常穩定。同時銅也受益於高速增長 的產業,比如說 AI 資料中心、國防需求,所以這些新能源相關的產業和新興的 高速產業給銅的需求帶來了不少的向上驅動,抵禦了我們中國房地產產業相對 比較拉垮的現實狀況。

此外我們歐洲分析師認為,雖然在歐美這邊短期看不到特別強勁的需求反 彈,但歐美的去庫行為已經達到尾聲階段,在明年相對寬鬆的環境下面,一些 傳統的行業,比如說建築、製造業、耐用消費品,都有一些機會得到需求的回 暖和反彈的,因為歐美都在進入到降息的寬鬆環境下面,所以對傳統行業的融 資成本都有比較大的幫助。

而中國的銅需求,在家電、汽車 “以舊煥新”,設備更新,以及中國政府不 斷地穩定地產一系列的財政刺激下面,也得到了一些邊際的改善。所以在需求 端我們看到將來有可能由歐美為主導,做一個主動累庫、需求反彈的行為,中 國邊際變得更加良好一些。

⑵供給端方面。由於冶煉的費用現在處於極低的位置,右上角的粗煉費用 是銅的冶煉費用,在歷史特別低的位置,這個低位在我們看來意味著冶煉的產 能和產量在今年年末、明年年初必然有一些減量,因為這個冶煉費用對於大部 分的冶煉商來講都是虧損的。基於需求的邊際改善,歐美可能的累庫週期,我 們認為銅的現貨市場在未來的 6 到 12 個月裡面會日漸的變得更加的緊張。我們 會在 2025 年看到 20 多萬噸銅的缺口。

看一下全球的平衡表,在 2025 年的角度來講,我們覺得銅在 2025 年、 2026 年達到缺口的角度,這是我們對於銅價表示樂觀的最主要的原因。

說完了對於年度的判斷,短期還是要提一下,由於非常短的短期,10 月初 開始中國這些刺激政策在投資倉位上面,LME 和 COMEX 的多頭投資倉位上面 目前都在歷史偏高的位置,所以這有一點像今年四五月份由於海外 AI 的故事、 電力的故事,對於投資倉位把銅價打到非常高的位置。現在的投資倉位元(圖 上沒有顯示),但大概也還是靠近歷史偏高的位置。所以從倉位角度來講,我 們認為非常短期銅價可能有一些承壓的風險。但是從年度,明年往後年看,我 們都是比較樂觀的。

下面說一下中國的電解鋁行業。

我們認為電解鋁行業市場是相對平衡的市場,在整個大宗裡面也是偏強的 品種,有一些歷史的淵源,主要在於 2016 年 2017 年那個段落中國的供給側改 革,國家給到了 4500 萬電解鋁產能的上限,而這個上限在五六年的消化裡面已 經達到了產能利用率超過 90%,甚至一度達到 95% 的場景。所以國家當時的上 限在五六年之後讓電解鋁產業整體的盈利能力達到中上部的位置,今年是這個 狀況,明年我們認為電解鋁整個平衡也算是相對平衡。

我們給到明年全年電解鋁的價格預期是人民幣 1 萬 9 千每噸,氧化鋁的價格 預期是 3600,整個狀況是前高後低。

現在電解鋁的定價在成本線以上了,如今的情況下面電解鋁的價格會很大 程度的隨著氧化鋁的價格波動而變化,明年我們還是看相對平衡的市場,供給 上面中國沒有形成產能,歐洲的分析師也回饋海外的複產進度非常的緩慢,印 尼的新建產能要到 2026 年才能看到產量的輸出。需求上面,我們預測小個位數 的增長。

基於平衡市場的預期,我們認為電解鋁企業的行業盈利能力大概維持在 1500 到 2000 每噸,旺季的時候可能超過 2000,這是關於電解鋁是中性偏上比 較能夠賺錢的行業。

氧化鋁則有一些不一樣,當下面臨的一些瓶頸,目前氧化鋁的價格已經高 到了 5000 左右,是我們產業裡面難得看到的高價位。目前國內能夠轉進口礦的 氧化鋁產線已經全部轉產完成了,國內的鋁土礦目前看不到複產的跡象。基於 這樣的狀況,目前中國氧化鋁產能利用率 84% 已經是當下的天花板了。要解決 當下的供不應求,最需要關注的是新增的氧化鋁,且新增氧化鋁全部設計使用 為進口礦的狀況。氧化鋁起來之後,大概明年二季度之後,氧化鋁的產能利用 率的瓶頸逐漸過渡到鋁土礦,是否能夠支撐起明年千萬噸級別的新增氧化鋁產 能。

我們對於拐點的判斷,基於每月的氧化鋁供給平衡的假設,我們預計明年 2 月份中國氧化鋁市場會進入到過剩階段,價格隨之下跌。隨著更大量的投產, 我們認為氧化鋁在明年下半年有機會觸及成本線。目前氧化鋁邊際生產商的成 本在 3300 人民幣每噸的狀況,所以我們明年平均價格的假設在 3600,前高後低 的判斷。而電解鋁是整體的平衡,對於電解鋁和綜合性的電解鋁企業來講,他 們的掙錢能力還是不錯的,只是微微從高位稍微下來一下(從明年全年的狀態 來看)。這是我們鋁行業的資料以及全球電解鋁的產能平衡表。

下面說一下中國的煤炭行業。

煤炭行業過去幾年的表現都非常的不錯,但煤價基本上是高位慢慢逐年溫 和往下的過程。

對於煤價,往前看我們還是繼續往下。今年對於秦皇島 5500 大卡的平均價 格,我們的預測是 850 每噸,明年把均價放在 800 塊錢,而到 2026 年我們認為均 價會靠近 700 塊錢。核心觀點包括:

第一我們認為強勁的新能源裝機這幾年的光伏、風電會不斷地侵蝕火電的 發電量和利用率,火電份額會陸續被新能源吃掉。預計煤電需求未來幾年維持 在 1% 到 2% 的增速水準。整體的中國煤炭需求會逐漸見頂,在未來兩到三年的 時間段。

到了 2026 年新疆煤產量的擴張以及沿海市場液化天然氣的產能開啟,會影 響沿海市場將近 2500 萬商品煤的需求。基於對於沿海市場整個煤炭成本曲線以 及我們需求往下 2500 萬的判斷,我們認為到 2026 年秦皇島的價格靠近 700 左 右,而不是市場通常說的 800,所以對於煤炭我們認為有一些下行風險會發生 的。這是我們對於中國供需平衡的模型。

下面說一下中國鋼鐵和水泥。

鋼鐵也是中國非常大的板塊,但對於鋼鐵和水泥我們認為這兩個產業持續 會維持一個過剩局面。第一個核心原因,跟電解鋁相對不同的是,這兩個產業 在供給側改革之後的五六年(2016 年、2017 年供給側改革),鋼鐵、水泥這些 產業都在不斷地投入資本開支,導致我們不斷地有產能過於富裕的情況。

除了鋼鐵、水泥它們的需求相對壓力會更大,因為無論是地產庫存高企導 致新開工的低迷,還是我們的基建也到了一點瓶頸期,無論是地方債務還是基 建相對投資回報率沒有這麼好,本身對於鋼鐵水泥產業的需求都是有壓力的。 但更核心的是這些產業在過去五六年並沒有特別的自律,不斷地有新產能在發 生。我們覺得產能過於富裕、持續過剩的局面還是會在這幾年維持這個狀況。 雖然國家有意去解決我們房地產庫存,但執行還有待觀察,而且我們畢竟在解 決庫存,可能並沒有特別多新增量的概念。

第二對於鋼鐵來講,海外不少國家陸續的對我們做了一些反傾銷的調查, 比如說泰國、墨西哥他們已經執行了。像巴西在做第二輪的審查。越南、歐 洲、土耳其也在被調查當中。我們往前看,中國的出口也會面臨一些壓力,無 論是反傾銷或者加稅的行為。

這是水泥的前景以及地方債務的發行,但地方債務大家可能也有看到,地 方債務雖然在三季度有比較快速的發行,但是它的發行理念很大一部分都進到 了其他的專項債,而不是進到了一些特別具像化的項目當中。其他的專項債很 有可能是一些化債的行為,也有可能是一些收購房地產庫存的行為,也有可能 是一些懸而未決未使用的行為,但簡單來講可能對於我們實物體量的密度就沒 有之前那麼的高,這是我們做的一些分割,可以看到傳統的基建專案以及其他 項目的占比,有一個非常明顯的趨勢。

下面介紹一下鋰。

最後帶一下碳酸鋰的供給,我們對於鋰明年的預判大概是 7 萬人民幣, 8600 美金這麼一個狀況。所以鋰可能在我們眼裡是比較接近市場的價格,比較 接近我們判斷的價位。但由於有不少的產能陸陸續續的還在出來,包括一些低 價的產能,我們覺得明年碳酸鋰的整體價格還是會維持在現在比較低的位置, 在 7 萬左右不斷地做盤整。


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