【晨星】季報

整體基金市場表現概述

2025 年第一季，全球金融市場走勢極度分歧，大致上去年表現優異的資產板塊普遍反轉走弱，資金流向先前漲勢落後但估值相對較為便宜的市場。美國總統川普上任後的蜜月行情迅速終結，關稅政策的不確定性開始對投資人在心裡面上造成負面影響，風險意識逐漸佔據上風，使股市多頭受挫，債市則是出現許久未見的榮景。美國股市方面，主要股價指數第一季全面下挫，創下 2 年多來最差的季度表現，川普上任後關稅政策的不確定性以及貿易緊張局勢打壓了投資人作多的意願。另外，中國大陸低成本人工智慧模型 DeepSeek 的問世，也引發投資人對大型科技公司估值的質疑，導致科技股七巨頭的股價陷入熊市。歐洲股市擺脫美股下跌的陰影，繳出近 10 年來最佳的開局表現，主因國際資金由美股流向估值偏低的歐洲市場，加上歐洲企業獲利增長預期有所改善，以及歐洲央行 (ECB) 持續降息與歐盟擴大財政支出的政策面利多，都提振了歐股多頭情緒。亞洲股市跌多漲少，香港股市表現最佳，南韓緊追在後，皆因跌深反彈的題材發酵。台灣與東南亞走勢落後，台股主要受到美國科技股下跌的拖累，後者則是反映貿易戰不確定因素的影響。債券市場方面，多數債券資產表現良好，美國公債因投資人擔憂經濟衰退的風險而吸引避險資金流入，通膨連結債券也在川普關稅政策可能帶動物價上揚的預期下獲得買盤支持，第一季美元微幅走弱，則是提振了新興市場債券的短期表現。

整體而言，台灣核備銷售的股票型基金在第一季的美元平均報酬率為 - 2.62%，而債券型基金的美元平均報酬率則是 2.04%。

美國股票

第一季，美國股市表現虎頭蛇尾，市場原本期待川普上任後推動的各項減稅及放鬆聯邦管制政策有助於提振美國經濟與股市的表現，因而帶動美股在 1 月份止跌回升，然而由於川普不斷對各國提高關稅威脅，引發投資人擔憂關稅戰將會打擊貿易活動，除了帶來經濟衰退風險，也有可能再度升高美國國內的通膨壓力，阻礙聯準會 (FED) 採取進一步降息行動。另外，中國大陸人工智慧模型 DeepSeek 能夠以較低的成本達成與目前高階人工智慧模型相同的成效，則是令投資人開始質疑以輝達為首的半導體與科技股的高估值是否合理，因而衝擊科技股的股價出現大幅拉回。三大主要股價指數表現不佳，道瓊工業指數在第一季下挫 1.28%、標普 500 指數收黑 4.59%，為自 2022 年第三季以來的最差單季表現。另外，以科技股為主的 NASDAQ 指數第一季的累計跌幅來到 10.42%，落入技術面定義的修正格局。

川普上任後隨即將競選時提出的關稅政策付諸實行，但其激進程度卻出乎外界的預期，也讓關稅爭議越演越烈。首先，他幾乎背離了在他第一任任期內簽訂的美加墨貿易協定，宣稱要對加拿大與墨西哥出口至美國的商品課徵 25% 的關稅，此舉立刻引來加拿大與墨西哥的不滿，加拿大政府甚至立刻對美國部分出口商品同樣課徵 25% 的報復性關稅。隨後，川普持續將矛頭對準包括歐盟在內的所有貿易夥伴，表示將對全球各國都加徵對等性關稅以改變不公平的貿易環境。雖然，正式的決定要等到 4 月初才會宣布，但關稅政策產生的不確定性已經讓投資人開始擔憂美國經濟可能面臨景氣趨緩，及通膨上升的風險，而這些擔憂成為美股在第一季的主要壓力來源。

在面臨經濟表現較預期強勁，且川普關稅政策充滿不確定性的情況下，FED 在 1 月份與 3 月份的兩次決策會議均做出不調整利率的決定，將聯邦資金利率目標區間維持在 4.25%～4.50% 的水平，而在 3 月的會後記者會上，FED 主席鮑威爾表示如果經濟保持強勁，FED 願意在較長時間內維持現行較高的利率。另外，針對 FED 調高通膨預期一事，鮑威爾承認通膨預期上升很大一部分是來自關稅的考量，而未來新政府的政策效應也將對經濟和貨幣政策的走向產生重大影響。

就基金組別的表現來看，除了因市場避險情緒升溫，資金由成長型股票流向防禦性質的價值型股票，幫助美國大型價值型股票基金在第一季交出 1.15% 的正報酬外，其餘美國一般股票型基金的績效幾乎全盤皆墨，第一季平均虧損介於 4.98%～9.72% 之間，其中又以美國小型股票基金與美國大型增長型股票基金組別的表現最差，美元報酬率平均跌幅均超過了 9% 以上。

產業型基金組別部份，受到美元下跌以及川普關稅政策帶來不確定性的影響，市場資金的避險需求顯著升高，黃金再度發揮其避險資產的功能，黃金現貨價格在第一季突破每盎司 3,000 美元大關，最高來到 3,128 美元的歷史新高，並帶動貴金屬基金組別在第一季美元報酬率來到 34.65%，表現遙遙領先其他產業型基金組別。另外，如同前面所述，隨著資金轉進具防禦性質的價值型標的，有助於公用事業基金在第一季的表現，美元報酬率為 6.97%，表現僅次於貴金屬基金。至於，績效表現不佳的基金類型方面，在科技股面臨較大的回檔調整壓力下，科技基金與傳媒及通信基金在第一季的平均虧損幅度均來到兩位數水準，分別高達 13.84%、17.75%，在所有產業型基金當中，表現墊底。

歐洲股票

歐洲股市在第一季展現意料之外的韌性，市場整體表現堪稱十分優異，並未受到美股拉回調整的影響。雖然，川普同樣揚言將對歐盟加徵關稅，但這番言論並未對歐股造成太大的衝擊，主因過去幾年美股持續大漲，與歐股之間的估值差距不斷擴大，以致在美股因為估值修正而下跌之際，國際資金反而流向相對便宜的歐洲市場。除此之外，歐洲企業獲利成長速度預期將較過去 2 年顯著提升，再加上 ECB 在 1 月與 3 月兩度宣布降息，均提振了歐股投資人的多頭情緒。歐洲三大市場當中，德國股市漲勢最為強勁，DAX 30 指數在第一季大漲 11.32%，法國股市與英國股市亦表現不差，CAC 40 指數與富時 100 指數的單月漲幅分別來到 5.55%、5.69%，為近 10 年來歐股首次在季度表現上領先美股如此大的差距。

歐洲股市在第一季表現大幅優於美股，取決於多重因素的影響，首先，標普 500 指數未來 12 個月的預期本益比高達 22 倍，而歐洲 STOXX 600 指數則是只有 14 倍，歐股的估值優勢十分明顯。另外，科技股在歐洲市場的權重占比不高，以致科技股的這一波下跌對歐股影響相對有限。根據 EPFR 的數據顯示，截至 3 月 26 日為止的一周內，有 202 億美元的資金流出美國股票基金，為近 5 年來第七大單周流出規模，同時間由美國銀行所進行的 3 月份基金經理人調查則是顯示，基金經理人在歐洲的配置為淨做多 39%，是近 4 年來的最高水準，顯示已有大量資金在估值與風險的綜合考量下，資金選擇由美國轉戰歐洲市場。

另一方面，在通膨壓力放緩及歐元區經濟景氣持續疲軟的情況下，ECB 在 1 月與 3 月分別作出降息 1 碼的決定，總共將基準存款利率下調 50 個基點至 2.50%，使得 ECB 自 2024 年 6 月以來的累計降息次數已經來到 6 次之多。在 3 月宣布降息的同時，ECB 也同時下修了今、明兩年的經濟成長預測，顯示 ECB 對歐洲經濟展望的看法仍偏向保守，未來可能偏向保持寬鬆的政策立場，對於歐股多頭屬於正面因素。

觀察歐洲基金的績效，與美股基金多數出現虧損的情況不同，區域型歐股基金以美元計算的第一季平均報酬率全部皆為正數，落在 2.00%～12.31% 的範圍，其中以歐洲靈活型股票基金與歐洲大型價值型股票基金組別的績效最佳，而歐洲大型增長型股票基金則是表現墊底。在歐洲單一國家基金組別部份，西班牙股票基金與義大利股票基金在第一季以美元計算的平均績效分別高達 15.76%、15.33%，在所有歐洲單一國家基金當中表現居冠，德國股票基金則是以 14.26% 的平均報酬率緊追在後，績效最差的則是英國靈活型股票基金，第一季的美元平均漲幅只有 1.88%，若是以原幣計算更是落入虧損局面，報酬率為負 1.15%。

亞洲股票

亞洲市場第一季表現不佳，受到美股下跌以及川普關稅政策的不確定因素影響，多數亞洲國家股市同樣面臨調整壓力，僅少數在 2024 年表現不佳的市場，因估值相對便宜的優勢，吸引資金逢低進場，得以上演技術性的跌深反彈行情。個別市場來看，香港股市在第一季逆勢突圍，恆生指數大漲 15.25%，表現優於其他亞洲國家或地區，主因中國大陸人工智慧模型 DeepSeek 問世後迅速吸引外界目光，在美國科技股漲多拉回的情況下，投資人轉向關注在香港掛牌交易的中國科技股。另外，2024 年因為中國大型地產商爆發違約事件而受到重創的金融股與地產股，也在第一季出現止跌回升走勢。除了港股以外，南韓 KOSPI 指數在第一季上揚 3.40%，為少數展現抗跌力道的亞洲單一國家市場，但這並非代表南韓經濟基本面有所好轉，單純只是因為南韓股市去年受制於企業獲利下滑，以及朝野惡鬥等負面消息而表現不佳，而在新的一年隨著國內政局可望重新洗牌擺脫混亂局面下，市場也得以開啟一波跌深反彈行情。

其他市場方面，去年漲幅領先，屢創歷史新高的日本與台灣股市，在今年第一季反而成為投資人獲利了結的主要目標，日經 225 指數第一季共下跌 10.72%，台灣加權指數的跌幅也來到 10.15%，兩地科技股的跌幅皆領先大盤，顯示市場表現不佳主要仍是受到美國科技股下跌的影響。另外，日本央行持續推動利率政策正常化，在今年 1 月將基準利率調升至 0.5%，升息政策也對日股造成額外的壓力。其餘亞洲新興市場在 2025 年第一季同樣表現不佳，其中泰國、印尼、馬來西亞股市第一季跌幅分別來到 17.29%、11.41%、7.84%，表現最為弱勢，主因投資人擔憂川普關稅政策將引發全球貿易戰，對於東南亞國家以出口貿易為主的經濟結構造成重大衝擊。

觀察亞洲股票基金組別的績效，第一季以美元計算的平均報酬率介於 - 5.98%～0.43% 之間，其中以亞洲不包括日本股票基金與大中華股票基金表現相對抗跌，績效落後的則是亞洲不包括日本中小型股票基金與東協國家股票基金。在亞洲單一國家或市場的部份，香港股票基金在第一季的美元平均報酬率來到 10.21%，領先其他亞洲單一國家基金，而南韓股票基金則是以 7.73% 的累計漲幅緊追在後，至於績效最差的則是台灣大型股票基金與台灣中小型股票基金，第一季以美元計算平均虧損了 14.67%、18.43%。

債券市場

2025 年第一季全球債市表現優異，雖然歐美央行在貨幣政策上出現分歧，FED 因為考量到美國經濟景氣較預期強勁，以及川普關稅政策的不確定性而暫停了降息腳步，而 ECB 則是在歐洲經濟景氣持續低迷下兩度做出降息決定，不過隨著股市震盪加劇，市場避險情緒逐漸升溫，吸引資金流向相對安全的債券資產，美國 10 年期公債殖利率從去年底的 4.54% 下滑至 3 月底的 4.25%，累計下滑 29 個基點，並帶動其他收益率較高的信用債，包括可轉換債券、新興市場債券、非投資等級債券 (高收益債券) 也一併吸引買盤流入。

觀察不同類型債券基金在第一季的績效，雖然美股表現不佳，但隨著歐洲股市持續上漲，可轉換債券仍然獲得一部分市場資金青睞，尤其是以歐洲市場為主的可轉換債券表現十分優異，整體可轉換債券基金組別在第一季以原幣計算的平均報酬率落在 0.76%～6.61% 的範圍，其中又以可轉換債券 - 歐洲基金表現最佳，換算成美元的績效更高達 11.21%，在所有債券基金類型當中漲幅居冠。除了可轉換債券基金外，由於投資人擔憂川普對全球各國徵收高關稅可能引發通膨壓力再度上升，通膨連結債券基金以原幣計算的第一季平均漲幅來到 1.77%～4.11% 的水平，整體績效僅次於可轉換債券基金組別。

至於績效相對落後的債券型基金類型方面，由於德國新一屆執政聯盟提議改革憲法債務上限，允許增加國防開支，加上歐盟委員會也建議成員國可以大幅增加國防開支。雖然，擴大財政支出對歐股屬於利多，但投資人同時擔憂歐洲國家財政赤字惡化風險，以致歐洲各國政府公債逆勢下跌，德國 10 年期公債殖利率自去年底的 2.36% 上揚至 3 月底的 2.74%，投資歐洲地區為主的債券基金也因此多數出現虧損，歐元政府債券基金與歐元債券 - 靈活策略基金在第一季以原幣計算下跌 0.45%、0.66%。另外，日圓債券基金在第一季以原幣計算的平均報酬率為 - 1.55%，在所有債券基金類型當中表現敬陪末座，主要反映日本央行持續收緊貨幣政策，帶動日本 10 年期公債殖利率由去年底的 1.09% 攀升至 3 月底的 1.47%。

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