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海通證券:股災到金融風險僅三個臺階 保衛戰沒退路

鉅亨網新聞中心


海通證券(600837,股吧)荀玉根

引言:過去三周,a股市場上演了由配資清理引發的暴跌血案,上證綜指、中小板指、創業板指最大跌幅分別達到了26.7%、32%、36.6%。暴跌之下,場外杠桿資金“擠兌”已在發生,但如果后續持續暴跌,很可能會加速場內融資去杠桿和公募基金批次贖回,並引發金融機構風險暴露可能。股災到金融風險僅三個臺階,股市保衛戰沒有退路。過去一周央行、證監會已連續出手,7月2日,克強總理在中法工商峰會表示“培育長期穩定健康發展資本市場”再次為市場注入信心,我們認為政策還需繼續加力推進。


股災到金融風險僅三個臺階,保衛戰沒退路

1、a股正經歷史無前例的急速暴跌

生死時速,a股上演半月驚魂。半年a股一路高歌猛進,但6月15日至今,a股卻上演了急速暴跌的驚魂時刻。在13個交易日內,上證綜指、中小板指、創業板指最大跌幅分別達到了26.7%、32%、36.6%,下跌幅度與暴跌周期均已超出07年530。即使對比海外牛市的中期調整也不遑多讓。1987年美國股災,標普500、納斯達克指數分別下跌33.5%、35.9%,但分別持續了39和46個交易日;1988年9月24日,台灣股市因征收資本利得稅計劃大幅下跌,台灣加權指數累計暴跌44.6%,耗時76個交易日。本輪a股創業板和中小板最大跌幅已與87年美國股災相當,但耗時更短,單個交易日平均跌幅更大。

融資踐踏,被動去杠桿引發跌停潮。暴跌之下是市場恐慌情緒的快速蔓延,即使對比08年1-4月市場由牛轉熊的第一階段,當前情緒恐慌也有過之而無不及。08年1月14日-4月22日,上證綜指從5522點一路跌至2990,期間69個交易日中僅6個交易日出現指數跌幅超過5%的情況。而本輪調整中,13個交易日上證綜指已有3個交易日跌幅超過5%,創業板指則有7個交易日跌幅超過5%,超出半數。加之部分融資盤不計成本的強行平倉,本輪調整更是多次出現大面積個股跌停潮。其中,6月19日、26日、29日、7月1日、7月2日共5個交易日均出現1000只以上的個股跌停,6月26日、29日更是超過2000只個股跌停。大批個股跌停潮與杠桿資金的被動平倉不無關係。但目前來看,杠桿資金仍未平息,如果市場繼續暴跌,擠兌風險將陷入相互踐踏的惡性循環。

2、股災到金融風險僅三個臺階

臺階一:如不干預,去杠桿的自發調整遠未見底。本輪下跌源於去杠桿,目前上證綜指下跌約1200點,指數點位與4月中上旬相似,但場內融資余額比當時高4000億,此外預計場外配資低於警戒線的約1000-2000億,這些都是融資套牢盤,如果市場不能有效反彈,融資套牢盤強平壓力仍然巨大。台灣股市88 年9 月因資本利得稅導致市場調整,杠桿資金強平強化市場下跌趨勢。暴跌之后88年10月開始臺當局陸續出手救市,股市從10月21日到11月22日反彈31%,反彈過程融資盤仍繼續加速清理。直到89年1月,股指和融資余額又都降至88 年5 月水平,意味著融資套牢盤全部出清,市場才重拾升勢,而此時指數下跌幅度已達43%。另外,借鑒過去牛市中級調整,往往伴隨著成交量顯著萎縮,例如06年5-8月調整上證綜指單日成交量從調整前60-80億股降至調整末期的20-30億股,降幅約三分之二,07年530單日成交量從調整前的150-200億股降至調整末期的50-60億股,降幅也大約為三分之二。本輪調整前成交量約700-800億股,目前成交量450-550億股,降幅不到40%,單純依靠市場自身力量預計調整過程還將持續。更重要的是,連續暴跌后投資者預期悲觀,已經由被動去杠桿走向主動去杠桿,市場過度恐慌將引發更大幅度的下跌。

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臺階二:如繼續下跌,會引發公募贖回潮的再次殺跌。市場持續下跌不但影響杠桿資金,還有可能造成非杠桿資金離場。05-07年牛市在07年10月見頂,但08年1季度公募基金份額仍在增加,說明投資者在下跌初期對市場仍抱有希望。但此時由於海外金融危機和國內政策猶豫,市場信心終被擊潰,公募基金份額連續四個季度凈贖回,基金倉位也從82%降至68%,加劇了市場下跌幅度。本輪下跌中普通投資者普遍預期4000點附近是政策底,而且3940點正好是技術上的牛熊半年線,如果跌穿就有可能擊垮投資者信心。屆時,下跌動力就不僅僅來自於杠桿資金,可能引發機構與散戶競相離場,從而引發進一步的殺跌。

臺階三:股市持續下跌,有引發金融風險的隱患。股市持續下跌,將會對券商、銀行、信托等金融機構資產質量產生重大影響。目前各類金融機構與股市相關的金融資產包括:券商是兩融+股權質押、銀行是結構化產品+股權質押+兩融收益權、信托是結構化產品+股權質押。兩融風險:目前場內融資規模2.03萬億,草根調研顯示,千分之四保證金比例低於130%的平倉線,如果市場進一步下跌,場內融資跌破平倉線的比例將加速上升,預計指數繼續下跌10%、20%、30%后將有6%、20%、35%的場內配資跌破平倉線。銀行配資:銀行資金通過結構化產品大量參與場外配資。目前,銀行配資的結構化產品8000億左右,杠桿比例多在1:2和1:2.5,預警線0.9-0.95,強平線0.85-0.88,預計超過15%達預警線,進一步下跌有可能對銀行資產質量產生沖擊。民間配資:有2000-3000億民間配資通過信托、p2p等形式進入股市,其杠桿率最高可達1:5以上,且缺乏有效風控手段,風險更大,預計多數已經面臨平倉風險。股權質押:目前上市公司股權質押參考市值1.85萬億,其中券商、銀行、信托質押參考市值分別為11000億、3912億、2044億。按個股跌幅中位數36%推算,本輪下跌之前股權質押參考市值應在2.9萬億左右,根據目前市場平均質押率0.25-0.4,預計質押資金規模在7000-12000億左右。目前股權質押資金預警線約170%左右,平倉線約150%左右,質押率在0.4的質押標的多數已接近預警線甚至平倉線,如果繼續大幅下跌,更多股權質押標的將會受到沖擊。以上四項金融資產總規模5萬億以上,如果放任市場下跌,將有可能引發系統性金融風險。即便系統性金融風險沒有爆發,局部損失出現也會對金融機構造血功能產生負面影響,並扼制資本市場健康發展、影響實體經濟融資環境,最終不利於“大眾創業、萬眾創新”的經濟轉型發展。

警惕08年次貸式惡性循環蔓延。08年美國次貸危機也是由小到大的連鎖反應所致,並最終演化成“債務危機—流動性危機—信用危機”的系統性金融風險。從演繹路徑看:第一階段,【2007.2,2007.7】,債務危機在次級抵押貸款領域浮現,但並未引起政府部門足夠重;第二階段,【2007.7,2008.5】,債務危機蔓延,抵押貸款機構(如美國住房抵押貸款投資公司)紛紛向法院申請破產保護,金融機構陷入流動性危機,政府出手救市;第三階段,【2008.5,2009.3】,美政府樂觀估計前期救市舉措,寬鬆政策一度放緩,但隨后危機全面惡化,貝爾斯登、“兩房”等機構先后破產,全社會信用危機加速蔓延。當前股市持續暴跌已開始觸及部分券商、銀行、信托公司的潛在風險點,如不加遏制繼續加速惡化,潛在金融風險隱患隨時可能發生。

3、不能承受之重,保衛戰沒有退路

保衛戰沒有退路。面對系統性金融風險時,政府果斷出手救市是國際慣例:1997年香港的亞洲金融危機港府出手直接入市擊退國際金融大鱷;2008年美國的金融危機中,美國的證券監管部門果斷停止裸賣空,並開啟長達7年的量化寬鬆。對我國而言,股票市場的健康發展不但對改善實體經濟融資環境、降低企業融資成本有重要意義,更承載了中國改革轉型的重任,是實現“中國夢”的重要體現。一旦市場方向逆轉,不但將造成系統性金融風險,更可能對我國轉型發展的戰略造成重大影響,所以此時必須出臺有效政策維護市場情緒。

救市政策需加碼。7月2日,李克強總理明確提出“長期穩定健康發展的資本市場和貨幣市場,不斷鞏固中國經濟向好基礎”。而此前,監管部門先后通過降準降息、降低交易費用、放寬融資盤平倉限制、提高保證金融資比例、徹查期指惡意做空等政策緩解市場悲觀情緒。而我們建議還應從以下幾個角度出臺相應政策,維護股市長期健康發展,防止系統性風險爆發:正面引導市場預期,國務院表態維持金融穩定的決心和重要性,強化一行三會統籌監管。建議設立金融市場穩定基金,首批5000億用於購買etf來穩定指數,並做多期指,引導市場預期。降低印花稅稅率,提振市場情緒。禁止期指裸賣空,或提高裸賣空期指的保證金比例。匯金增持,國有企業大股東增持或回購提振市場信心。

 

懷揣希望,如果維穩成功,后續仍有震盪期。李克強總理的表態顯示了政府對於維護市場的決心,相關救市政策正在陸續出臺,眾多投資機構和上市公司也通過增持等實際行動支援市場走出困境。政策繼續發力救市已成定局,我們仍對市場穩健發展抱有信心。但經過本輪暴跌,投資者風險偏好已嚴重受挫,情緒恢復尚需一系列政策刺激和時間來進行撫慰,維穩之后,市場大概率將進入震盪筑底過程。參考07年530經驗,暴跌后市場風格明顯向績優股傾斜,本輪調整后將迎來7、8月中報密集披露期,業績確定性有望成為下一階段市場聚焦核心。下一步震盪期優化結構,借助中報,保留去偽存真的成長股,及穩定增長類股票。

(本新聞來源:和訊網)


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