〈鉅亨主筆室〉「希臘減債」是歐洲墮落之始！

壹、前言

圖一：希臘債務危機風險指標10年期債殖利率，鉅亨網債券

如果在7月20日，希臘債務問題仍然無解，則希臘將會破產。而歐洲主權債務危機的窮途末路，就是歐洲與全球性的金融與經濟災難。資本主義、甚至人類群體生活的品質提升，多仰賴信用與誠意；有誠乃至。希臘的債務協商談判，不僅一再挑戰歐盟與歐洲央行(以下皆稱：ECB)有債必還的底線。還測試國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)，始無前例的減記債務鐵律。本文認為，如果減記債務成行、則歐元區金融秩序將蕩然無存；IMF自此也將需開始面對、全球從未有過的全面性債務危機。歐元區經濟可能步入長期失落年代，與日本1990年至2012年時一樣。

貳、債務沉積會使通貨緊縮更形加劇！

在總體經濟學理論上，通貨緊縮(Deflation)起因於債務沉積，並且因貨幣發行量不足，使經濟體貨幣活動能力降低。貨幣數量學說認為，國民生產毛額(以下皆稱：GDP)是為，貨幣供給存量M與貨幣流通速度V的乘積。也是物價水準P與實質國民生產毛額y的乘積。顧耐志博士以支出面所列，國民所得方程式：C+I+G+X-M，將GDP分類為消費加投資，及政府支出G、貿易餘額X-M。若將以上這些關係統合，則是MV=Py=C+I+G+X-M。債務沉積的國家，其大部份公共支出G多是福利性質，這些支出本身就不具有自償性；因此G的減少，會影響C消費行為。因為人民失業救濟金與退休給付多減少，因此會使消費者的「邊際消費傾向」遞減。當政府公共支出 G因債台高築，而必需減少對企業補助後，則產業升級條例門檻會提高、或是對外出口補貼金額減少，這些多會使企業對資本支出I、投資減少。因此如果G的效用範圍夠大，則在正常預算情況下，G的減少會使民間投資I，與消費支出C受到負面影響。而如果政府是因為負債，而G不但是減少、且根本是被凍支；則G將變成為零或是負數。在此情況之下，則I與C將會同時被削減。最後所有C+I+G+(X-M)總額將下降，這就是低度成長。

低度成長會造成消費與投資惡性循環，因為消費者會因福利收入減少而畏於消費，將所得用於交易與投資比重降低、而將貨幣儲存起來。企業也會因為補貼減少，不再大幅擴張生產規模；企業營業所獲取之資金，也會以「保留盈餘」(Return Earning)、或是「特別資本公積」保存起來，不會用在投資上。當這種惡性循環出現之後，則GDP總量減少反應在MV=Py的可能情況就是：一、貨幣流通速度V降溫，就如上述所提消費者保留現金、企業不再投資以保留盈餘儲存起來、 則再多的寬鬆貨幣政策所供應出來的貨幣供給量，也多會被保留為還債或預防之用，亦即出現凱因斯「流動性陷阱」(Liquidity Trap)，寬鬆貨幣政策無用論。二、如果GDP總額不盡人意，則以Py表現在理論的闡述會是，可能是y增與P降，或是兩者雙降。在實際經濟發展中，則常會是P與y雙降；也就是物價下降、實質GDP也下降。更嚴重的情況是△P與△y多是負的，就是物價與GDP多是負成長。低度的GDP成長率，與低物價水準就是通貨緊縮Deflation。

以上這兩種負面的總體經濟發展，其實在理論上多有先行指標可觀查與判斷，就是貨幣流通速度V(Velocity)。理論上，當消費者與企業多感受到，未來的所得不可能多用來進行擴張時，就是資金運用趨於保守。而這樣保守資金運用行為，會反應在貨幣流通速度之上，就是V的降溫。但在事實經濟發展中，一般人是聞不到V的味道；因為V的下降或上揚，要用什麼方式衡量？用一張現鈔一年的轉手次數？或是將目前流通的所有貨幣數量，除以中央銀行當下的貨幣基數？這些衡量多需要計量經濟學方法。因此在現實經濟中，V是否下降通常會藉由P及y為判斷；如果P與y多降溫，則不管M如何，V也必然下降。M貨幣供給，是由一國中央銀行所決定，如果央行的貨幣供給是規則的(Rule)，則對GDP將會有平緩刺激效果。如果是權衡的 (Discretionary) 貨幣政策，則對P與y、即GDP必然有更大激勵。前者所給予V的推力較低，後者則較高。

圖二：美國消費者物價指數與GDP成長曲線圖，鉅亨網指標

叁、貨幣數量學說對GDP的詮釋？

GDP方程式既然可由MV所詮釋，則V的降溫、在M的增量效果無法推升下，當然會使GDP下降。即使M增加、就是該國中央銀行動用寬鬆貨幣政策，如果V的降幅太快、或是M的增幅太慢，也多會使MV的總量降低。而既然MV總量降，則Py即物價乘以實質國民所得總量就會減少。在短期實質產出不變情況下，這種情況GDP總量的減少，就是P水準的下降。用此可詮釋今2015年第一季，3月15日美國聯準會(以下皆稱：FED)，調降今、明兩年消費者物價(以下皆稱：CPI)年增率政策目標原因。FED在2009年3月至2014年11月，執行量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)期間，其CPI年增率目標多是以2%為要求；但在QE完全退場後，CPI年增率的趨勢已完全走樣。而比較令人擔心的是，GDP成長率也同步趨緩。FED在第二季初，再將2015年全年GDP成長的預估值，由 2.2%至2.6%之間調降至1.6%。

當然P與y多同步增加，代表是GDP仍然成長。但若以美國GDP規模16兆美元計，在灑出至少3.2兆以上的QE、權衡貨幣供給量後，卻只能獲取每年2,560億美元的GDP，這真是事倍功半、無效率極了。如果計較這只是靜態觀念，那我們就用動態、類似現金流量的方式來計算。如圖一美國GDP成長率曲線圖，自2009年至今之GDP成長率最低值為0.2%，而最高值則為4.97%，因此樣本期間中位數值(Medium Value)為2.58%。如果以16兆為GDP的計算基礎，則這5年以來的GDP增額為每年4,128億美元，這5年下來的GDP成長總量為20,640億美元。

圖三：美國10年期公債殖利率月曲線圖，鉅亨網債券

肆、QE對GDP的成果、無法抵擋無限上綱的財政透支！

QE政策對於美國經濟成長的推升效果，可再持續幾年？我們可以運用美國政府10期公債殖利率，做為效果存續與否的判斷；如果債券殖利率上揚到QE前的水準，則表示貨幣市場恢復正常；極端寬鬆的資金環境已經結束，企業必需回頭靠自己的競爭力生存。美國10年期公債殖利率，在2008年10月1日時、殖利率為3.97%。自2009年QE開始之後，殖利率開始長期下降；當時到最低值為2012年7月的1.375%。目前美10年期債殖利率為2.29%，若還要再回升到3.97%，則以FED在今年6月16日升息計畫宣告，其聯邦資金利率的中位數值之計畫算 ；則可能是約三年2018年之後的事。如果以上述，每年美國GDP成長總額為20,640億美元計，則再三年下來之增加總量約為12,384億美元。因此綜上所述，如果對QE之有效期間為8年，則不計較「複和成長率」問題，QE對美國GDP貢獻期間約為8年，而其貢獻GDP總量約為：20,640億美元+12,384億美元，總計約為33,024億美元，也就是約接近所有QE所釋放出來的資金總量。

美國是全球經濟規模、GDP總量最大的國家。但如果歐洲主權債務危機，在這次希臘困境中，開啟了減記債務的大門，則做為防範與救援金融的最大機構、國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)，將會有不可承受之重。IMF最大的資金支援來自美國，就如上述所提，美國每年的GDP成長率就已超過，目前希臘目前所欠下所有外債。但IMF從不減記債務的長期信用，最後一道防線如果輕易棄守，則全球金融市場將因此動亂。在今年5月IMF已經就開啟無前例，以希臘儲存於IMF的特別提款權(以下皆稱：SDR)、即紙黃金，沖銷第一筆希臘對IMF的欠款。IMF不僅要對希臘紓困，它還要輔助全球所有其它國家，處理金融災變與困境。而其實美國本身對外債務也不輕，現代化國家因政府照顧人民職能增多，所需要的財政預算也隨之增多，最後造成政府入不敷出、以債養債、甚至在債成長快於稅收情況下，最後債務餘額破表。不僅是希臘或是阿根廷，其實在2013年時，美國就已經必需面對此項問題。因為國會不願將政府發行公債上限提高，因此2011年7月與2013年底，美國曾經發生過兩次財政懸崖(Fiscal Cliff)危機。第一次是在懸崖邊被拉上來；國會刁難白宮，在最後緊要關頭才將公債發上限調高，使政府免於關門中斷運作。第二次是已經掉入崖中，及時被拉上來。國會在最後舉債達上限時，完全不理會白宮；最後使美國政府公務部門因發不出薪水、停擺了約兩周。也因為這樣，在2011年8月時，美國政府財政部，失去了全球最高主權信用等級，由3個A被拿掉1個A。雖是如此，但因為美元的貨幣發行準備地位無可替代，因此並不妨礙美國國債發行成本，也沒有影響到次級公債市場交易。

圖四：美國主權信用等級的變遷，鉅亨網金融

伍、結論：「債務減記」是歐洲金融經濟墮落的開始！

經濟學家Irving Fisher認為，要解除通貨緊縮的最基本方法，就是寬鬆貨幣政策。但這只是必要條件、不是寬鬆貨幣政策一落實就會有用，還要其它諸多有利因素配合。希臘的債務談判，不僅是一場囚犯困境的賽局，也已經是兩敗俱傷。如果希臘最後還是還債，則其必需要以至少兩年時間，不吃不喝才能解決債務問題。如果要以GDP成長的部份去還債。則在希臘年GDP約為2,946.16億美元之下，以每年成長率為3%計，則每年的邊際增量為88.9億美元。在目前入不敷出情況下，如果只是用增量來還債，其總債務至少約為2,500億歐元。若歐元兌換美元的匯率，以1 歐元兌換1.2美元計；則必需要33年以上時間才能償還。33年的時間，幾乎等於一位勞工，從25歲工作到退休，是一個世代的勞動力；這是相當沉重的負擔。

可以想見，如果一個人終身多被債務所困，則將失去不斷消費勇氣。但如果欠下債務的人，有權要求債務減記，則金融市場信用將式微。金融市場之所以茁壯，最主要的動力是信用；信用原則的破壞，會使貨幣流動速度V下降。如果希臘所要求的減記債務可行，則自此而後IMF的運作將會失控，而ECB自今年3月，所執行的歐元QE政策，將可能如過去1990年之後，日本的經濟失落一樣；幾次龐大規模的資產購買計畫，多無法走出通貨緊縮陰霾。對歐盟、德國或ECB、IMF而言，減記債務的後果將會使金融市場失序。一個國家發行公債的成本，是以該國的主權信用評等為依歸，等級高的國家其發債的票面利率低，反之則高。如果每一個國家在無法還債、或不想還債時就要求減記；這會使ECB與IMF對於未來新發生的債務危機縮手。就如同近期因ECB提供給希臘緊急紓困金(以下皆稱：ELA)，其核准條件越來越嚴；要求的擔保品增多。因此引發投資銀行、對南歐國家主權債務危機骨牌效應的聯想。7月20日如果將是這場還債與倒債談判的最後日，因為如果在這期限前希臘無法償還，或談判無所進展；7月20日ECB將停止，以ELA對希臘的再融資；若此則希臘金融機構勢濱臨破產，希臘金融機構再也無歐元貨幣可再增加流通，則將陷入被迫、不願意但卻必需、退出使用歐元的危機。(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)