非美資產吸引力上升！高盛：維持美國例外論 但建議「啞鈴型」全球均衡配置

在後金融危機的時代，全球投資者面臨一個新的挑戰：美國資產的集中持股雖然帶來了卓越的市場表現，但同時也隱藏著潛在的風險。

根據高盛的最新報告，過去十年標普 500 指數的市值從 20 億美元激增至 45 億美元，年複合回報率達到 12.3%，遠超過 MSCI 全球除美指數的 7.1%。此外，美國股市在全球總市值中的比例也從 2008 年的 35% 上升至 2024 年的 48%。

報告指出，全球投資組合中美國資產（包括股票和債券）的比例達到 32%，創下歷史新高。其中，海外投資者持有的美股比例從 2010 年的 15% 增加至 2024 年的 28%。然而，這一繁榮的背後卻隱藏著估值泡沫和市場集中度風險的升溫。

高盛分析指出，美國股市的 PEG 比率從 2020 年的 1.2 倍上升至 2025 年的 2.3 倍，而全球其他市場則維持在 1.1 倍，顯示出 109% 的估值溢價。

市場集中度的問題也不容忽視，標普 500 前十大公司的市值佔比達到 38%，但其獲利佔比僅為 30%。科技股的「七巨頭 (Magnificent 7)」貢獻了指數 40% 的漲幅，而中小型盤股在同一期間的收益卻為負數，這顯示出市場的風險集中在少數幾家公司手中。

在估值重構的背景下，美元走弱和區域機會的崛起成為投資者的新焦點。儘管美歐之間的利差擴大至 150 個基點，美元指數卻從 2024 年的 124 點下跌至 2025 年 6 月的 114 點，跌幅達 8%。高盛指出，關稅成本向企業利潤的傳導，預計將削減 3-5% 的淨利潤，加上債務利息佔 GDP 達 14%（自 1962 年以來的最高水準），美元的「避險溢價」正在瓦解。

隨著非美國資產的吸引力上升，歐元區資產對美元投資者的匯率對沖成本降至 1.2%/ 年，為 2018 年以來的最低水準，這推動了資金流向歐洲股市。在 2025 年第二季度，歐洲股票基金的淨流入達到 470 億美元，創下 2015 年以來的單季新高。

報告也強調，目前美國股市的本益比為 19.8 倍，較歐洲的 14.0 倍和亞洲（不包括日本）的 12.4 倍存在 38%-60% 的溢價。而標普 500 剔除科技股後的本益比為 18.2 倍，仍高於全球平均。相較之下，MSCI 歐洲指數的本益比目前處於 10 年歷史的 32% 分位，而日經 225 指數的本益比分位為 28%。如果估值向歷史中樞回歸，歐洲股市將存在 20%-25% 的修復空間。

在多元化策略方面，高盛建議投資者應重視地理、因子和風格的三維框架。報告指出，德國 DAX 指數的股利率達到 3.8%，高於標普 500 的 1.5%，且預計 2025 年企業回購規模將達到 750 億歐元。日本市場的改革紅利也在釋放，東證指數中 ROE 超過 12% 的公司比例從 2020 年的 35% 上升至 2025 年的 58%。

然而，報告同時警示了三大潛在風險，包括美國債務的「明斯基時刻」、地緣衝突的升級以及非美政策的不及預期。

明斯基時刻  （Minsky Moment）是指市場在經歷一段 繁榮 後， 資產 價格因過度投機而膨脹，並在造成泡沫後，資產價格一夕崩盤的時刻；代表著市場繁榮與衰退之間的轉折點。

聯邦政府利息支出佔 GDP 達 14%，若 10 年期美債殖利率突破 4.5%，每年新增利息負擔超 3,000 億美元，可能擠壓基建等財政支出。此外，若伊朗局勢導致霍爾木茲海峽的航運中斷，全球油價可能暴漲，進一步推高通膨。

總結來看，後金融危機時代的「美國獨尊」敘事正在瓦解，估值差異、政策週期和技術革命的多維度共振為全球投資者創造了十年一遇的多元化機會。

高盛建議投資者採取「啞鈴型」配置策略，超配低估值的歐洲價值股和日本改革受益股，同時佈局韓國半導體和德國工業軟件等「硬核科技」，並利用期權工具對沖潛在風險。歷史數據顯示，這種策略在 1990 年日美切換、2000 年科技泡沫破裂等周期拐點均表現優異，當前環境下或可實現 15%-20% 的年化回報潛力。

啞鈴型配置：在投資組合中，將資金主要配置於兩端，一端是高風險、高成長的資產，另一端則是低風險、防禦型的資產，中間部分則配置較少。