胡曉輝：期貨和現貨，我們該信誰？

股指期貨在這輪救市中出盡風頭，市場流行“股指期貨被操縱導致股票市場大漲大跌”的說法。資深期貨從業者、親歷了327事件和商品期貨多次重大風險事件的東灣資本負責人胡曉輝先生近日撰文認為“操縱股指期貨”的說法純粹是外行的想象，股指期貨價格恰恰能在混亂的市場中發現嚴重失真的股指價格，為現貨市場提供套保避險。

金融客平臺獲授權刊發此文。

最近股指期貨與股票現貨指數之間基差巨大，三大指數的升貼水變化劇烈。有ic對中證500貼水900點的，甚至連最穩定的大盤藍籌上證50與對應期貨ic之間也產生不可思議的深幅貼水，貼水經常到70點甚至過百點，滬深300的貼水也達到巨大的200點。因此很多人擔心馬上就要來臨的7月17日的期貨交割價格被人為操控。

而實際情況恰恰相反，是期貨價格在混亂的市場中發現了嚴重失真的股指，並且通過期貨基差趨零的特性，努力為市場提供套保避險。

期貨與現貨市場緣何基差巨大？

那些持市場流行的“股指期貨被操縱導致股票市場大跌大漲”說法的人，實際既不了解期貨市場，也不了解股票現貨市場。他們下的結論離題萬里，更多反映的是非專業市場人群非理智的情緒。也正因為股票市場大多參與者，是依據這種錯誤觀點進行操作，使得股票期現價差波動更為劇烈。

股票現貨指數嚴重失真主要有四大因素：1、大面積停盤；2、股票經常大量漲板或者跌板；3、股票喪失流動性，持有股票機構難以通過股票賣出變現避險，只能賣期貨；4、股票開市前、收市后，期貨還在繼續交易，非同一時間比較。

最近現貨失真的主要原因是股票大量停盤，又經常大面積漲板或者跌板，指數嚴重失真。以至於有段子調侃：市場全部漲（跌）板，幅度5%，大盤被st。結果是一半停牌，一半漲（跌）板。大盤指數漲跌的最大幅度居然是5%左右，這是一個非常離奇的偏差，大盤指數居然可以偏差5%。這個問題，相關股票交易所需要盡快解決。而期貨則繼續10%的幅度變化。如7月8日，ic1507對中證500貼水近700點，看起來非常大，按照7月7日晚發布的公告，市場有超過1200家上市公司停牌，超過市場股票總數的40%。7月9日更為夸張，停牌數量達到1424家，超過總數的50%。現貨指數已經產生嚴重偏差，而期貨價格要預估未來價格變化，要預測停復牌股票對指數的影響，當然要和嚴重失真的現貨指數分道揚鑣，堅持發揮其發現價格的功能。

還有一個重要因素，就是期貨提前15分鐘開盤，延遲15分鐘收盤，此時股票市場已經關閉，而期貨單獨繼續變動，也會給人產生期貨嚴重偏差的感覺。

同時，股票現貨缺乏流動性，當市場看空無人買入的時候，持有股票的機構，特別是融資等高杠桿機構的股票，即便穿倉，在現貨市場也無法賣出，他們就只能在期貨市場賣出避險，即使期貨深度貼水，他們也只能無奈通過期貨賣出跳樓保命。

以上因素疊加，期貨價格和現貨差距看起來很大。可以這樣預估，期貨貼水=停盤股票隱含跌幅×權重+跌板明天預期跌幅×權重。

大面積股票跌停，結合停盤因素，疊加了期貨與現貨的分歧。如出現ic最大貼水幅度900點的7月1日，停盤股票有400多家（上市公司約2800家），幾乎全場跌板，大量股票無法賣出，大量避險資金必須賣在期貨上，那第二天股票市場大幅度下跌成為大概率結果。下圖顯示了7月1日收盤到7月2日開盤的情況：

（藍色、紅色分別代表中證500與ic1507指數，綠色為基差）

我們看到，第二天股指現貨果然大跌576點，而期貨則還有反彈158點。

又如7月8日，停盤股票大約四百家，當日股票基本跌板，中證500跌幅大約7%，停盤的股票不能體現在指數跌幅中，只能體現到期貨預期中，於是期貨全線跌停，跌幅10%。這是市場預期第二天跌停板的股票要繼續跌的結果，自然顯示期貨領先現貨大跌。

操縱期貨市場，難度有多大？

現在市場上流行“股指交割日大戰”的說法，也同樣是大家不了解股指期貨的結果。可以說，“操縱交割日期貨”根本不可能出現，如果出現問題，也是股票市場出現了大的波動。我們可以非常有把握地斷定，期貨交割日基差會高效收斂，基差和結算價不會超過萬分之五。而當月最後交易價可能看起來偏差很大。

這是由交易交割制度決定的：一、現金交割；二、交割價以收盤前兩小時（即下午）算數平均價為結算價。

現金交割導致絕不可能單靠控制期貨來影響價格。現金交割直接按照上述規則結算，要控制價格，就只能控制結算日下午的現貨結算價。現貨市值有約50萬億，期貨才代表不到3萬億的股票市值。莊家絕無可能為了幾萬億的期貨市值，去控制幾十萬億的現貨市場。就是說，現金結算制度決定絕無單獨操縱期貨的可能。

結算價形成方式，看起來似乎當月期貨價格和現貨可以偏差很大。因為到下午以后，當月股指期貨開始追隨現貨指數的平均價，並不等於現貨價。交割日下午當月期價波動幅度越來越小。而當現貨波動劇烈，特別是單方向波動劇烈的時候，當月合約期價變動很小，並且幅度越來越小。這就形成了和現貨指數，以及后續其他月份期貨的很大價差。比如，ic506最後交易價和收盤現貨價差219點，看似價差極大，到最後時間不不能收斂。實際，最後交易價格就基本等於交割結算價。期貨收斂完美。因此，不了解期貨的股民或者專家，有的就開始下結論：交割日期現價差很大、交割日當月期貨價格被操縱。

據我們粗略統計：期貨收盤價格和結算價誤差最多萬分之五，原因是保證金下周一結算的利息差距。因此，就交割日基差變化看，期貨發現價格功能非常完備、精準。並且，越臨近交割日，開始套利到交割日的資金成本越低，套利成本也越低，此時當月合約價差就會逐步收斂。即便如現在期貨低於現貨，賣空現貨套利困難，賣空期貨的操作者也不愿意把價格賣得更低，而選擇買入平倉，投機者在選擇做多品種的時候，也自然會傾向於選擇貼水最多的期貨品種，這種力量，隨著交割日的臨近，會促進貼水逐步收斂。所以，越近交割日，當月基差越平穩。而不是如同市場情緒認為的有巨大波動。中國股指期貨市場開辦至今，從來沒有一個合約例外。

從下面的ic1506交割圖中我們看出，當天現貨價格波動劇烈，現貨與ic1506的價差波動也非常劇烈，價差極大，好似被嚴重操縱。而真正體現交割價的ic1506的波幅越來越小，越來越穩定。

（ic1506交割圖）

期貨才是股市的風向標

即便在參與股民大多對期貨無知的背景下，期貨依然奮力發揮它的價格發現功能。我們清楚地看到，期貨在大多數情況下是先於股票市場的趨勢。另外一個更重要的指標基差，同樣清晰地反映了市場變化的激烈程度。大跌過程中，貼水會增加，反映了市場恐慌情緒。而反彈過程中，期貨的升貼水變化，也率先反映市場的動向。在大盤見底過程中，首先大幅度收斂並開始升水的就是股指期貨。

（上證50期貨與現貨走勢圖，藍色為期貨，紅色為現貨，下同）

（滬深300期貨與現貨走勢圖）

（中證500期貨與現貨走勢圖）

套利操作機制導致期貨不可能離開現貨市場價格太遠。筆者團隊大量參與股指期貨間套利以及現貨套利，因此對實際情況非常了解。當期貨價格高於現貨持有成本的時候，套利者會買入一攬子股票或者etf指數基金，賣出等量期貨。而當期貨大幅度低於現貨的時候，就只能去融券賣出現貨，買入等量期貨。買入股票和etf基金比較容易，融券賣出要高額的融券成本，且融券很難。買入現貨相對容易的是上證50、滬深300，中證500則比較困難，加之股票大量停盤，買入一攬子股票擬合指數更為困難。融券賣出滬深300可以通過融券華泰柏瑞eff基金等賣空，上證50由於是大盤藍籌，當指數大幅度對期貨貼水的時候，現貨賣空能力比較強。而中證500，相當多股票被集中持股，幾乎不可能融券賣出。綜合起來，ih偏差最小、if居中，ic則偏差最大。同時，期貨升水偏差有限，貼水則由於現貨賣空困難，幅度會非常大。這和期貨最近貼水多，升水少，偏差幅度依次為ic/if/ih是一致的。

從以上情況看，期貨貼水過大的原因，本質是股票指數失真。恰恰是現貨賣空工具不足，導致不能賣空現貨，收斂過大的基差。解決問題的方式正好和市場流行的想法相反，不是限制衍生品工具，而是應該大量發展中國衍生品市場。

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