肖磊：“做空者”并不邪惡

資本市場是一個很容易走向極端的市場，因為它在今天表現出來的杠桿效應和工具效率空前之高，是幾千年來人類社會活動中無法想象的，也是從來沒有過的。如果龐大的投資者群體不能或不敢對市場形成充分“表達”，就容易被某種單一的市場情緒左右，市場可能隨時都面臨著走向一個毀滅性的極端，這種極端我們稱之為“崩盤”。

拿中國來說，無論是政府層面，還是握有更多資源和利益鏈的社會精英層面，都非常不喜歡聽到“看空中國”或“做空中國”等字眼。這跟中國的傳統文化非常契合，對持有不同看法的人，總是帶有一種警惕和敵視的態度。

但是，從來沒有一個市場能夠證明，沒有做空者就不會下跌，也無法證明沒有做空者的市場就一定具備更大的正能量。恰恰相反，沒有做空機制或做空機制不健全的市場只能吸引更多的非理性投資者，因為非理性投資者往往缺少獨立思考，總是相信“樹可以長到天上去”。

正因為中國缺少做空者，缺少了市場的自我制衡，市場風險無法提前釋放，扼殺了“理性”，非理性的繁榮在中國持續時間更長、損害更大。

做空者實際上並不邪惡。

2008年5月，美國有一個叫戴維·艾因霍恩的對沖基金經理大肆批評五大投行之一的雷曼兄弟，並到處演講，希望能夠說服更多有影響力的投資者加入到自己的隊伍，他還號召更多的投資者去做空雷曼兄弟。也正是他的吶喊和參與，一些在研究抵押貸款支援證券方面的投資者開始關注雷曼兄弟的風險。很快，其他尋找做空機會的投資者開始建立空頭倉位，做空者也越來越多。

難道沒有艾因霍恩等對沖基金經理的做空，雷曼兄弟就會安然無恙？事實是，如果沒有做空者，雷曼兄弟給整個美國金融系統帶來的巨大風險只會被欺騙性的隱藏，一旦破產危機被拖延，給美國資本市場帶來的災難恐怕要增大十倍。

做空者不缺少信仰，“金融大鱷”喬治·索羅斯在亞洲金融風暴之后曾說：

“金融市場不屬於道德范疇，它有自己的遊戲規則。對於亞洲金融風暴，即使不炒作，它照樣會發生。縱觀很多國家資本市場及經濟的崩盤，而后一蹶不振，恰恰是因為做空者沒有參與的機會，導致做多者的信心和價值觀被完全顛覆所致。”

查諾斯是一位華爾街比較出名的對沖基金經理，市場給他的稱號是“頂級做空大師”。查諾斯曾成功地做空了安然和美國樓市，並從中收獲了巨大的回報。但市場需要明白的是，美國房地產市場並沒有因為這類做空者而一蹶不振，美國房地產市場早已復甦，“做空者”的“貢獻”已經完成，做空者讓美國房地產市場泡沫提前破裂、釋放，從而也盡早恢復。.

查諾斯在2013年開始全面關注中國房地產市場，他的呼吁是，“你應該避開，任何與中國房地產市場相關的投資產品，鋼鐵、水泥、鐵礦石等，因為我正在做空它們”。現在看，跟中國房地產相關的諸如鋼鐵、水泥、鐵礦石等產品價格，已經跌倒了歷史谷底，但值得思考的是，並沒有人認為此類商品價格的暴跌是因為做空者所致。

幸好查諾斯在中國這個排斥“做空”的市場並不像索羅斯那么有名，否則，他的言論可能會引來諸多中國官方層面及研究者的“炮轟”。但對於相關企業經營者來說，如果沒有及時的在相關領域“做空”這些商品以對沖風險和套期保值，其破產或巨虧的概率是非常大的（近兩年來鋼鐵等企業的巨虧就是例證）。最終受到傷害的依然是自身經濟。

一直以來，做空者在紛雜的資本市場保持著冷靜，他們會遭到各國政府的反感，乃至封殺，但他們在用自己的思考和影響力艱難而又光榮地生存著。當他們時常因正確地判斷“得手”時，往往也會獲得來自市場的更大尊重。做空需要的是膽量和智慧，是對偏見、環境和所有可能性情況的分析，“做空”所承受的壓力和風險遠比“做多”大得多，這本身就限制了“做空者”的局限性和“高理性”；而“買漲”則簡單得多，所承受的風險更小，畢竟世界在不斷進步而不是倒退，巴菲特說，沒有人靠押注自己的國家崩潰而獲得巨大成功的。但不要忘了，索羅斯和巴菲特一直以兄弟相稱，索羅斯也並沒有長期押注任何一個政府的“崩潰”，其“做空”都是階段性的，索羅斯在社會慈善方面的貢獻也並不亞於巴菲特。

2010年2月初，在曼哈頓一個私人會所，包括索羅斯在內的一批善於做空的對沖基金經理有一次大的聚會。這群做空者談論的是歐元的走向，索羅斯等先后發言，看淡歐元前景，並迅速在圈內擴散。這跟艾因霍恩做空雷曼之前的舉動類似。這次聚會之后的一周時間里，歐元空頭頭寸創下歷史新高，6萬多份做空歐元的期貨合約集中出現。之后，歐元兌美元匯率從1.36一路慘跌至1.18。

從當時來看，索羅斯等做空歐元的舉動加劇了歐元區的風險，我們可以將其稱之為“惡意”做空。但其重要的建設性作用在於，大批對沖基金對歐元的看空，以及對歐元的做空行動觸動了包括德國等在內核心國家的重視，使得對歐元區改革一直比較“冷淡”的政治家們拋棄了僥幸心理，歐元區關於統一監管、財政改革等的實質性進展也正是從全球對沖基金經理大肆做空歐元開始的。

回顧發展比較完善，且一直在持續自我循環的歐美資本市場，其跟政策制定者一直以來對做空環境的創造運用，以及對做空者的寬容是分不開的。

因為做空者本身就附帶著一種強大的監管效應，讓市場更容易重視風險，不至於讓風險積累到不可挽回的地步。歷史已經證明，那些缺少“做空”環境的市場，並不會擁有更良性的自我循環，而是以自我制造的更大災難收場，比如2008年中國股市的暴跌，其恢復能力甚至遠低於制造了次貸危機、做空勢力更強大的美國股市。

倫敦和紐約，乃至香港，之所以在國際資本市場獲得崇高的地位，除了歷史的沉淀和監管的有效，更多的是對投資者自由行動的保護，一個最重要的體現是，對做空者的寬容和“理解”。索羅斯曾一度做空英鎊制造了英國金融市場的混亂，也在亞洲金融風暴期間給香港金融市場帶來了非常大的壓力，但相關政府都使用市場的手段做出了回擊，而不是暴力的行政手段。

更重要的是做空者讓政府盡早發現了風險因素和監管漏洞，最終讓監管變得更加積極、有效和透明，而不是讓監管更“暴力”或更“一刀切”。

中國缺少對做空機制和做空意義全面思考的改革者，從而缺少可以做空的產品和做空文化，市場也就缺少做空者。有句話說，看一個人的身價，主要看他的對手，而我的觀點是，中國資本市場今後能否取得根本性成功，並打造成“有容乃大”的國際性資本市場，主要看它如何對待做空者，以及能否“培養”出真正懂得如何做空的“對手”。也可以這樣說，看一個國家資本市場的“身價”，主要看所承載的做空者的影響力。然而，按照目前中國市場的情況，這似乎是一個不受人待見的主意。