這只創造了真實價值>這只創造了價值外套？

2024 年 1 月彷彿已是上輩子的事。雖然只過了 18 個月，但感覺卻像隔了一個世紀。對加密貨幣而言，這段日子簡直是史詩歷程。 2024 年 1 月 11 日，現貨比特幣 ETF 登陸華爾街。約六個月後的 7 月 23 日，以太坊 ETF 也上台。如今美國證券交易委員會（SEC）的案頭已被 72 份加密 ETF 申請淹沒，而且數量還在增加。

從 Solana 到狗狗幣，從 XRP 到胖企鵝（Pudgy Penguins），資產管理公司正將各類數位資產打包成合規金融產品。彭博分析師 Eric Balchunas 和 James Seyffart 將申請獲準的機率上調至「90% 以上」，預示我們將見證加密投資產品史上最大規模的擴張。

如果說 2024 年是艱難求生的突圍之年，那麼 2025 年就是群雄逐鹿的收割時刻。

比特幣 ETF 的 1070 億美元盛宴

要理解山寨幣 ETF 的意義，首先需要看清比特幣現貨 ETF 如何顛覆了所有人的預期，改寫了資產管理行業的遊戲規則。短短一年內，比特幣 ETF 吸金 1,070 億美元，成為史上最成功的 ETF 首發，而 18 個月後的今天，其資產管理規模已達 1,330 億美元。光是貝萊德的 IBIT 就持有 694,400 枚比特幣，價值逾 740 億美元。所有比特幣 ETF 合計掌控 123 萬枚比特幣，約佔總流通量的 6.2%。

當貝萊德比特幣 ETF 以史上最快速度突破 700 億美元規模時，它證明透過傳統投資工具獲取加密敞口的需求真實存在、規模龐大且遠未飽和。機構、散戶，所有人都在排隊入場。

這種成功形成了良性循環：ETF 吸籌導致交易所比特幣餘額下降，機構持有加速增長，比特幣價格穩定性提升，整個加密市場獲得了前所未有的合規性。即便市場波動，機構資金仍持續流入。這些可不是日間交易員或散戶投機者，而是將比特幣視為正規資產類別的退休基金、家族辦公室和主權財富基金。

正是這種成功，使得截至 4 月 SEC 案頭已積壓約 72 份山寨幣 ETF 申請。

ETF 的價值何在？

既然能在交易所直接購買山寨幣，ETF 還有何用？這正是圍繞著主流接納的市場邏輯。 ETF 是加密貨幣的里程碑。

它賦予數位資產在傳統證券交易所合法交易的資格，讓投資人透過一般證券帳戶就能買賣加密資產。對大多數不熟悉加密技術的普通投資者而言，這簡直是救星。無需設定錢包、保管私鑰，也不必處理區塊鏈的技術細節。即便克服了錢包門檻，還有駭客攻擊、私鑰遺失、交易所暴雷等風險如影隨形。 ETF 則代表投資者管理託管與安全問題，提供在主流交易所流通的高流動性資產。

山寨幣淘金熱

申請清單揭示了即將到來的合規加密資產的多樣性。 VanEck、灰階、Bitwise 和富蘭克林鄧普頓等巨頭已提交 Solana ETF 申請，核准機率達 90%。包括新晉者 Invesco Galaxy（擬用代碼 QSOL）在內，九家機構爭奪 SOL 蛋糕。

XRP 緊跟在後，多份申請瞄準這個支付型代幣。 Cardano、萊特幣和 Avalanche ETF 也正在審核流程中。甚至連 meme 幣也未能倖免。主流發行方已提交狗狗幣和 PENGU ETF 申請。 「居然還沒有人申請 Fartcoin ETF」，彭博的 Eric Balchunas 在 X 平台調侃道。

為何集中爆發在當前時點？這是多重因素共振的結果。川普政府的親加密政策標誌著監管轉向，新任 SEC 主席 Paul Atkins 廢除了 Gary Gensler「以執法代監管」的做法，成立加密工作小組制定明確規則。監管解凍在 SEC 最新聲明中達到高潮，「協議質押活動」不構成證券發行，這完全改變了上屆政府對 Kraken、Coinbase 等質押服務商的打壓政策。

比特幣與山寨幣獲得機構認證，加上企業加密儲備熱潮與 Bitwise 調查顯示的 56% 財務顧問願意配置加密資產，共同催生了超越比特幣和以太坊的多元化加密敞口需求。

需求檢定

雖然比特幣 ETF 證明了機構需求的真實性，但早期分析顯示山寨幣 ETF 將面臨截然不同的境遇。 Sygnum 銀行研究主管 Katalin Tischhauser 預計山寨幣 ETF 總流入資金約「數億至 10 億美元」，不足比特幣 1,070 億美元規模的零頭。最樂觀的估計也顯示，山寨幣 ETF 總規模難及比特幣的 1%。從基本面來看，這種差異合情合理。

與以太坊的對比更顯殘酷。作為第二大加密貨幣，以太坊 ETF 在 231 個交易日內僅吸引約 40 億美元淨流入，勉強達到比特幣 1,333 億美元規模的 3%。儘管近期 15 個交易日新增 10 億美元流入，以太坊的機構吸引力仍遠遜比特幣，預示山寨幣 ETF 將面臨更嚴峻的投資者關注度爭奪戰。

比特幣以先發優勢、監管明確性及「數位黃金」的簡明敘事贏得機構青睞。如今 72 份申請卻在爭奪一個可能僅容得下少數贏家的市場。

質押改寫遊戲規則

一個關鍵因素可能讓山寨幣 ETF 區別於比特幣產品的是：透過質押產生收益。 SEC 對質押的放行為 ETF 開啟新可能，質押持股並分配給投資者獎勵。目前以太坊質押年化收益約 2.5-2.7%。扣除 ETF 費用與營運成本，投資者或可獲得 1.9-2.2% 的淨收益，以傳統固收標準衡量雖不起眼，但結合潛在價格增值則頗具吸引力。

Solana 質押也提供類似機會。這為 ETF 發行商創造了新獲利模式，為投資者提供了新價值。具備質押功能的 ETF 不再只是價格敞口工具，而成為能產生被動收入的創收資產。

多份 Solana ETF 申請明確包含質押條款，發行方計畫質押 50-70% 持股同時保持流動性儲備。 Invesco Galaxy Solana ETF 申請文件特別提到使用「可信任質押服務商」產生額外收益。

但質押也帶來操作複雜性。管理質押加密資產的 ETF 經理面臨多重挑戰：既要保持足夠非質押資產應對贖回，又要最大化質押比例提高收益；還需應對「罰沒」風險，驗證者犯錯或違規時將損失資金。營運驗證節點需要專業技術與可靠基礎設施。因此成功經營含質押資產的加密 ETF 如同高空走鋼絲，雖非不可能，但難度極高。

先前核准的比特幣及以太坊 ETF 均無此選項，因 Gary Gensler 主政的 SEC 認為質押違反證券法，構成未註冊證券發行。

費率戰

72 份申請必然引發費率戰。當眾多產品爭奪有限的機構資金時，價格成為關鍵差異點。傳統加密 ETF 管理費率為 0.15-1.5%，但競爭可能壓得更低。部分發行者甚至可能用質押收益補貼管理費，推出零費率或負費率產品吸引資金。加拿大市場已出現多隻 Solana ETF 推出時均設限時免管理費條款。這種費率壓縮利好投資者，但擠壓發行方利潤空間。唯有規模最大、效率最高的業者能存活。預計將出現併購、退場與轉型，市場終將決勝負者。

觀點

山寨幣 ETF 熱潮正在改變加密投資邏輯。比特幣 ETF 大獲成功。以太坊 ETF 提供了第二選擇，但因複雜性與收益欠佳而反響平平。如今資產管理公司押注不同加密貨幣各有所長。

Solana 主打速度牌，XRP 專注支付場景，Cardano 標榜「學術嚴謹」，連狗狗幣都講起主流接納故事。這對建構投資組合確有意義。加密貨幣不再是另類資產類別，而是分化成數十種風險特徵與用例各異的投資標的。

作為市值最大的加密貨幣，比特幣已成為許多股市投資者傳統投資組合的延伸，既提供 分散風險，又充當市場不確定性對沖工具。反觀以太坊，雖位居第二卻未能實現同等程度的主流整合，多數散戶與機構並未將以太坊 ETF 作為核心配置。

山寨幣 ETF 需提供差異化價值才能避免重蹈以太坊 ETF 覆轍。但這也折射出加密產業與初心漸行漸遠。當 meme 幣都有 ETF 申請，當 72 種產品爭奇鬥艷，當費率壓縮如同大宗商品生意，這個行業已徹底主流化。

問題在於：這創造了真實價值，還是僅為投機披上監管認可的外衣？答案或許取決於視角。資產管理公司看到擁擠市場中的新收入來源，投資人則透過熟悉的產品輕鬆取得加密敞口。

市場自會給出判斷。

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