大摩：「1到N」式創新噴發 中國生科業面臨歷史性轉折

摩根士丹利在 7 月 31 日的報告中表示，中國生物科技產業正從過去的” 跟隨者 "，向全球"1 到 N" 創新的關鍵貢獻者轉變，產業估值已重新獲得市場認可。該機構預測，到 2030 年，創新藥銷售將占中國製藥市場的 53%，較 2023 年的 29% 大幅提升，年復合增長率達 21%。

根據摩根士丹利分析，基於 GBI 管線數據庫對比 2021-2023 年期間中國原研資產與相應美國已批准藥物類別的開發階段，中國創新者相對美國的開發差距已縮短至 3.7 年。這一差距在 2005-2009 年期間曾高達約 10 年，2010-2014 年期間仍有顯著差距。

IQVIA 的獨立分析進一步證實了此趨勢：研究顯示 2020-2024 年間在中國上市的新分子實體較全球首次上市的延遲中位數約為 3.7 年。

分析師認為，這種差距縮小的根本原因在於中國生物科技行業的系統性能力提升。

在 2020-2024 年期間，共有 112 個新分子實體在中國上市，約佔同期全球上市新分子實體（394 個）的四分之一。更重要的是，近四分之一的美國 FDA 在 2021-2023 年批准的藥物類別也已在中國獲批相應的國產資產，其他管線預計在 4 年內上市。

中國生物科技的全球認可度提升最直觀地體現在對外授權活動的爆發式增長上。

大摩統計顯示，2024 年中國對外授權交易總價值超過 500 億美元，較 2022 年大幅增長。這一增長背後的核心驅動力是中國在特定治療領域展現出的獨特競爭優勢。

以抗體藥物偶聯物（ADC）為例，這一複雜蛋白工程領域涉及多個組分間的複雜相互作用，往往需要迭代開發過程。

中國生物科技憑借成本和速度優勢，迅速成為全球 ADC 創新的重要貢獻者，2023 年全球啓動的 ADC 臨床試驗中超過 60% 來自中國，截至 2025 年 4 月，30% 的全球 ADC 管線源於中國。

大摩強調，中國臨床試驗的成本優勢顯著：三期臨床試驗中每名受試者的直接成本僅為美國的約三分之一（25000 美元 vs 69000 美元），同時患者招募速度更快（每個研究中心每月招募 0.5 名患者 vs 美國的 0.2 名）。這種成本和速度的雙重優勢使得中國生物科技公司能夠在 "1 到 N" 創新領域保持足夠的投資回報率。

中國生物科技行業增長的重要驅動力來自龐大的國內需求。摩根士丹利估算，到 2030 年農村地區醫療支出增長可能達到約 2.4 萬億人民幣，這主要源於城鄉醫療支出差距的持續縮小。

過去十年間，農村醫療支出增長速度明顯快於城市地區，城鄉醫療支出差距已從 63% 縮小至 53%。大摩基於城市化進程和醫療支出增長趨勢的敏感性分析顯示，在基準情形下，預計 2030 年城鄉醫療成本差距將縮小至 45%。

此趨勢對創新藥市場具有重要意義。摩根士丹利預測，到 2030 年中國國內創新藥市場規模將達到約 2000 億美元，較 2024 年的 600 多億美元大幅增長，年復合增長率為 21%。創新藥銷售佔整體藥物支出的比例將從 2024 年的 29% 提升至 2030 年的 53%。

與生物科技公司相比，中國制藥企業在全球化進程中展現出不同的特點和優勢。在 2024 年至 2025 年上半年前 20 大對外授權交易中，制藥企業佔據了 9 席，這表明傳統制藥企業正加速追趕生物科技公司的全球化步伐。

大摩認為，制藥企業的優勢在於更深更廣的管線範圍、健康的資產負債表和端到端的開發能力。以恆瑞為例，公司擁有近 100 個處於臨床開發階段的創新藥，橫跨腫瘤、代謝和心血管疾病、免疫和呼吸系統疾病以及神經科學四大治療領域。該公司預計在 2025-2027 年期間將從 NMPA 獲得 47 個創新藥 NDA/BLA 批准。

摩根士丹利的 SOTP 分析顯示，”BD 前景 " 通常佔所覆蓋主要制藥企業基礎估值的 20-30%。按絕對價值計算，恆瑞在基準情形下的隱含 BD 價值超過 1000 億人民幣，位居首位，其次是翰森、中生、石藥和科倫，隱含 BD 價值在 300-500 億人民幣之間。

制藥企業的全球化路徑正在從單純的” 對外授權 "向更複雜的合作模式演進。"NewCo" 模式開始被更多探索，即中國制藥企業與其他投資者共同設立海外實體，保留一定股權權益，在一定程度上參與海外開發過程並分享上行空間。

中國 CDMO（委託開發暨製造服務）在全球醫藥產業鏈中發揮著日益重要的作用。當前，藥明集團旗下公司在大分子和小分子 CDMO 市場中均佔據超過 10% 的份額。

大摩指出，中國 CDMO 的核心競爭優勢體現在三個方面：首先是成本，中國 CDMO 在生物製品製造方面較西方設施具有 30-40% 的單位成本優勢。其次是速度，完善的 CDMO 生態系統使資源較少的生物制藥企業能夠優化藥物開發週期。第三是規模和產能，中國 CDMO 利用大規模生產能力獲取全球訂單。

然而，地緣政治因素也對行業發展帶來挑戰。部分中國生物科技項目出現延誤，供應鏈准入擔憂促使一些中國生物科技企業避免、暫停或延遲項目啓動。作為應對，中國 CDMO 正在執行多管齊下的全球化戰略。