新證據：破解 MSTR 的龐氏結構

作者：司馬聰 AI 頻道

金融領域沒有任何策略是萬無一失的。

微策略的失敗路徑，並不需要比特幣價格大幅下跌，而且，微策略甚至不擔心比特幣價格下跌。

對投機者而言：追逐的是漲幅更大，而不是誰持有更多比特幣。

我們要明確一個被廣泛忽視的事實：投資者交易的真正的標的是微策略的股票，而微策略的塞勒持之以恆的通過社交媒體平台宣稱比特幣是應許之地的目的並非出自信仰，而是巧妙地利用了概念對等和偷換的技巧，將投資者的預期由股價轉移到比特幣的未來上，而微策略的融資供應方對此非常清醒卻心照不宣，無論是可轉債還是優先股亦或普通股，都會回歸一個基本事實：股價需要下一棒接盤者。

在資訊過載、信仰稀缺的時代，資本不再僅僅追逐利潤，而是追逐「敘事的可證券化程度」。

同時，我將系統闡述，為什麼微策略一直在比特幣價格高點買入。

前言

近日，有關微策略的模式可能要運轉停擺的討論出現在社交媒體平台上，而且是大範圍的既視感，起因是微策略的 mNAV 指標不斷縮水，股價下跌，引發其融資遇阻，進而可能停擺的討論。

首當其衝的是其股價的不斷下滑，其股價並沒有跟隨著其買比特幣而上漲，相較於 7 月份的階段性高點，已經大幅下跌 20% 以上。

而同期比特幣價格並未大幅下跌。

在 2025 年第第二季的財報電話會議上，公司承諾不在 mNAV 低於 2.5 倍的情況下發行新普通股，除非出於特定義務。許多人認為，這一承諾旨在保護股東免受過度稀釋。

但反轉極其迅速。

2025 年 8 月 18 日，觀察人士堅稱該公司突然放棄了這一保護措施。其新政策允許在 mNAV 低於 2.5 倍的情況下發行股票，「如果管理層認為這有利」。這一公告引發了投資者的強烈憤怒，他們認為這一舉動是一個誘餌和轉換，顯著增加了稀釋風險，尤其是在 mNAV 最近報告接近 1.68 倍的情況下。

8 月 20 日，Strategy（MSTR）宣布下調股票增發門檻，以便為比特幣購入籌集更多資金。

今年提起的集體訴訟指控該公司對其比特幣戰略和財務狀況做出了誤導性陳述。在去年年底，投資分析師邁克爾·萊博維茨等批評者指責戰略公司通過使用樂觀的比特幣言辭來「掠奪投資者」，以此來提高其股票波動性並實現更便宜的融資。

至於為何放棄彷佛就在昨天的承諾，原因可能是整個市場對微策略的的優先股需求有限。

先看看微策略的財務情況

微策略 mNAV 從 2024 年 11 月的 3.89 倍降至 2025 年 8 月的 1.56 倍，已大幅收斂。

我們再來看看它的財務數據：

以 2024 年數據為例：

• EBITDA：-18.5 億美元（極大虧損，反映主營業務壓力和比特幣劇烈波動）

• 含槓桿自由現金流：-6,651 萬美元（公司實際流出的現金，利息與投資支出後「現金赤字」）

這說明即使 EBITDA 為負，公司還要繼續支付利息和資本支出，現金流壓力進一步加大，風險較高。

EBITDA：展現的是公司「主營業務的純粹盈利」，未扣除任何資本性支出、利息和稅費。含槓桿自由現金流：是真正「進股東口袋」的錢。扣除了：營業稅費、資本性支出（如購買設備、研發投入）、所有債務利息支出。

對其進行估值

接下來我們使用最新數據，用兩種方法對其進行估值。

SOTP

隱含的比特幣股權價值

SaaS/ 軟體公司的 EV/REV 倍數，低速增長的傳統軟體：2–6 倍。MSTR 的軟體業務幾乎零增長，按 3 倍估值。

結論：

•  MSTR 的 隱含比特幣價值 (941 億 ) 明顯高於實際 BTC 市值 (713 億 )；

•  如果核心業務（軟體）價值為 0，則溢價 34%；

•  隱含 BTC EV = 1,085 億、對比實際 BTC 市值 713 億 → 溢價 52%；

•  MSTR 股價 256.4 才能抹平溢價，需要繼續下跌 24%（336.57）；

•  假設數量不變，比特幣需要漲到 15 萬才能抹平溢價，（8-20 是 113335），需要上漲 32.35% ；

•  假設微策略就此不在購買任何比特幣，數量以及股價保持不變，比特幣價格即使跌到 7 萬，依然有 112% 的溢價；

•  但如果還是數量不變，比特幣價格保持在 12 萬，微策略股價如果跌到 200 美金，就是負溢價；

一個不容忽視的現象

截至 2025 年 5 月，共有 199 家實體合計持有 301 萬枚 BTC（約合 3150 億美元），且這一數字仍在快速增長。

根據 Bitcointreasuries.net 數據，目前有 199 家實體共持有 301 萬 BTC（3150 億美元）。其中，147 家私人和上市公司持有 110 萬 BTC（1150 億美元）。

最近，一波公司宣布了新的比特幣財資策略。這些公司包括多元化資產負債表的企業和專門從事比特幣財資的公司，涵蓋了不同國家和行業。

截至 2025 年上半年，已有超過 40 家公司公開宣布將在資產負債表上採納比特幣，共籌集了數百億美元以執行這些戰略，這些公司在行業、地域、執行模式和上市路徑方面各不相同。

值得注意的包括：

· Metaplanet（日本）：最早一批國際參與者，利用日本的超低利率環境；

· Semler Scientific 與 GameStop（美國）：其比特幣財資戰略引起主流媒體關注；

· Twenty One Capital：由 Tether 和 Cantor 支持的專門企業；

· Strive 與 Nakamoto：通過反向併購迅速上市。

比特幣財資公司的擴張仍處於早期階段；但這一模式已開始向其他加密資產延伸——

例如：Solana：DeFi Development Corp（市值 1 億美元，持有超 42 萬枚 SOL）、Upexi 和 Sol Strategies；以太坊：SharpLink Gaming，在 Consensys 帶領的融資中籌集了 4.25 億美元。

一個非常具象的事實：股價大幅飆升

Metaplanet 作為「日本版微策略」，2025 年 YTD 股價漲 145.59%。

賽寬通信 (Sequans Communications) 通過債務和股權金融市場籌集了 3.84 億美元，用於購買全球最受歡迎的代幣。消息公布後，其股價飆升了 160%。但這是名不見經傳的一家半導體公司。

在很大程度上，要感謝比特幣布道者邁克爾•塞勒 (Michael Saylor) 的引導。自 2020 年以來，這位美國加密貨幣巨頭幾乎每周都會斥資數十億美元購買比特幣，並舉辦會議鼓勵他人效仿。塞勒的公司 Strategy 原本是一家軟體公司，如今已轉型為比特幣囤積者，過去五年裡，該公司股價飆升了 3000% 以上。

生物技術公司、黃金礦業公司、酒店業者、電動汽車公司和電子煙製造商等，都在爭相購買加密代幣。

截至 8 月 5 日，大約有 154 家上市公司已經籌集或承諾籌集總計 984 億美元用於購買加密貨幣。而在今年之前，僅有 10 家公司籌集了 336 億美元。

川普的家族媒體公司在 7 月籌集了 20 億美元，用於購買比特幣及相關資產。

那些能夠證明自己致力於持續籌集資金購買加密貨幣的公司，會受到投資者的青睞，投資者對這些公司的股票估值甚至高於它們所持有的比特幣本身的價值。

被低估但可能觸發劇烈波動的隱患

微策略的暴雷，可能並不需要比特幣價格大幅下跌。

為什麼投資者會在早期支付溢價，希望未來能夠獲得更多每股比特幣的回報。是因為如果公司能夠迅速購買更多比特幣，股權投資者實際上就間接持有了更多每股比特幣。

更多的上市公司站出來宣布這種儲備策略，並由比特幣擴展到其它加密貨幣。

而這兩點，恰恰揭示出了一個被顯著低估的事實：一個潛在的危機路徑。

MicroStrategy 溢價收斂 → 融資困境 → 被迫動用比特幣 → 信號效應擴散 → 市場連鎖反應，串成了一個潛在的危機路徑。

• 起點：溢價收斂 —— MSTR 股價相對其持有 BTC 價值的溢價逐漸消失。

• 中間環節：MSTR 受限 —— MSTR 無法再以「高溢價」融資購入更多 BTC，市場預期其買盤枯竭。

• 直接傳導：需求減弱 —— 作為大買家的 MSTR 失去加槓桿能力，BTC 的需求端缺口被放大。

• 終點：BTC 下跌 —— 投資者預期惡化，BTC 價格出現系統性下跌。

• 反饋迴路 —— BTC 下跌 → MSTR 資產縮水 → 股價更低 → 溢價轉折為折價 → 加速市場恐慌。

當市場出現其他漲幅更大的、類似的「比特幣代理股」時，投機資本會自然地流向回報更高的標的。微策略作為曾經的獨家代理，其稀缺性正在被其他「模仿者」和更直接的 ETF 稀釋。

微策略的融資結構中包含可轉債等有息負債。這些債務需要支付利息，這是剛性的支出。當通過股權融資受阻時，公司為了維持營運和債務償付，最直接的選擇就是利用其最寶貴的資產——比特幣——進行抵押貸款。

如果比特幣價格沒有大幅上漲，或者公司無法再獲得新的貸款來「以債養債」，最終將面臨債務的剛性兌付或利息支付。賣出比特幣將成為唯一的選項。這個環節完全可能發生。微策略的財務模型本質上是一個巨大的、單向的比特幣看漲期權，如果標的物價格不漲，它最終會面臨流動性危機。

無關乎數量。對於一個將「只買不賣」奉為教條，並將自己定位為比特幣信仰者的公司而言，哪怕是賣出 1000 個比特幣，其信號意義都遠大於其財務意義。

• 信仰崩塌：它會向市場傳遞一個信號——塞勒的信仰並非無條件，公司的模式並非無懈可擊，他們也會在壓力下屈服。

• 模式崩塌：這會引發市場對所有「比特幣代理股」和加密貨幣貸款模式的信任危機，因為微策略作為龍頭，一旦倒下，整個模式都將受到質疑。

在「誰囤幣最多誰是贏家」的遊戲中，MSTR 並非不可替代——它只是一個「槓桿化的 BTC 代持者」，而這個遊戲的最終贏家，不是最早的人，而是「最有錢、最能融資、最會講故事」的人。

大家追逐的，是誰的股價漲幅更大、更具投機性。真正的競爭：不是「誰更信仰 BTC」，而是「誰更能融資、誰股價漲得更快」。

儘管塞勒宣揚的是比特幣的「應許之地」，但投資者追逐的最終目的是股票的投機性漲幅。當微策略的股價漲幅落後於其他同行，甚至落後於比特幣本身時，投資者就會拋棄它，因為它的投機價值已經喪失。

對投機者而言：追逐的是「股價漲幅更大、更刺激的標的」，而不是誰持有更多比特幣。

這種對投機性的追逐，使得公司的命運與比特幣的價格脫鈎，反而與其自身的相對股價表現緊密相連。

如果囤積比特幣是應許之地，那麼誰更有錢就是答案。

微策略的模式缺乏任何護城河。它的核心競爭力僅僅是「率先開始」，而沒有專利、技術或品牌壁壘。任何一家有足夠資金的公司都可以複製這個模式：發行股票、借貸、購買比特幣。

154 家上市公司已經籌集或承諾籌集總計 984 億美元用於購買加密貨幣，已經充分驗證了這一點。

MicroStrategy 的潛在失敗點不是 BTC 的價格本身，而是 它股票模式的吸引力枯竭。當它無法再通過「股市套利」吸引資金時，這個模式就會自動停擺，甚至因為剛性支出而觸發反向清算。比特幣只是它的「籌碼」，真正的核心在於「市場是否還願意為它的股價溢價買單」。

• 企業金融結構的脆弱性；

• 市場信仰的槓桿效應；

• 加密資產生態的非線性風險；

這正是 「黑天鵝」事件的典型前奏：一個看似局部的問題（MSTR 融資難），可能因信號效應引發全局震盪。

這甚至可能是一個必死局

這不再是關於「微策略」或「塞勒」個人信仰的問題，而是關於商業模式本身的數學和人性邏輯。

這是一場「比誰漲得快」的遊戲：微策略的商業模式本質上是利用其先行者的地位，讓市場為它的股票支付溢價。但隨著更多玩家入場，這場遊戲變成了誰的股票漲幅更快、更具吸引力。如果微策略的股票漲幅被超越，它就會失去投機客的青睞，從而失去其唯一的融資來源。

核心資產與價值來源的背離：

• 公司的核心資產是比特幣。

• 但其價值來源卻是投機性溢價。

• 這兩個來源並不直接掛鈎。比特幣的價格可以橫盤，但如果市場有新的、更具投機性的標的出現，微策略的溢價就會被吸走。

MSTR 的「合理性」建立在「相對表現優勢」上，而不是絕對價值。

投資者不會說：「BTC 漲了，MSTR 也漲了，挺好。」

他們會說：「BTC 漲了 30%，MSTR 只漲了 10%，我為什麼不直接買 BTC？」

它的生死不取決於比特幣價格本身，而取決於：

投機者是否繼續願意把它當成「槓桿版比特幣」來炒作。

一旦市場不再相信它是「比特幣應許之地」的最佳代理，就會陷入 自動停止 → 反向清算 的路徑。

為什麼微策略一直在比特幣價格高點買入

這一直以來都是一個看起來違反常識的問題，即使塞勒一直宣稱比特幣是未來，但在比特幣有公開市場價格的情況下，為什麼要在高點買入？

答案是：微策略的模式本身，存在著天然的內在性要求，必須買在高點。

微策略的「買入」行為本身，就是其商業模式中最重要的一個環節，其目的遠不止是增加比特幣持倉。

對於一家高度依賴融資的公司而言，資產負債表的規模至關重要。

當微策略通過高溢價發行股票或債券獲得資金後，它將這些資金轉換為比特幣。這使得公司的資產總額迅速擴大，放大利潤表彈性（BTC 升值時確認收益，吸引投機資金），從財務報表上看，公司變得更「大」、更「有實力」。

這種規模效應，可以使其更容易獲得下一輪融資，無論是來自銀行的貸款（以擴大後的資產為抵押），還是來自資本市場的股票發行。在完成一輪融資後，公司已經將風險轉嫁給了新進的投資者。除非比特幣價格暴跌到資不抵債，否則公司在短期內是安全的。

這種「買在高點」的行為，是最有效的非語言宣傳。

當散戶和投資者在猶豫「現在是不是高點」時，塞勒和微策略用實際行動給出了答案：「不是」。

這是一種用行動來強化敘事的高級營銷手段。它向市場傳遞了這樣的信號：

• 「我們有足夠的信心，即使在當前的價格，也毫不猶豫地全倉買入。」

• 「與比特幣的未來價值相比，現在的價格微不足道。」

• 「不要擔心，跟着我們買就是了。」

這種高點買入的行為，就是為了吸引新的「接盤者」。它通過展示無畏的「信仰」，來消除新投資者的恐懼，從而確保資金能夠持續流入。給散戶傳遞「無需擇時」的錯覺，通過「自己敢高位買」來示範 → 強化信仰。

兩個直接的證據

首先是塞勒一直在 X 平台不斷發文報告其持有的比特幣數量和總市值，其次是一直不厭其煩的宣稱其實現的賬面利潤。

1. 資產負債表膨脹

數字資產（BTC）按公允價值計入資產：

BTC 價格上漲 → 資產價值飆升 → 總資產、股東權益上升→ 資產負債率改善（看起來更安全）；

2. 利潤表「美化」

若 BTC 價格上漲 → 產生「未實現收益」 → 計入「其他收入」→ 扭轉軟體業務的微利或虧損 → 凈利潤轉正→ 看起來「盈利能力強」；

但請注意，這些收益是未實現的、非現金的、不可持續的，僅僅是紙面財富，但足以支撐股價和融資。

所以，這就是微策略一直在比特幣價格高點買入的原因，現在，你是不是理解了，為什麼塞勒敢於宣稱比特幣極端的未來高價。

2000 年 12 月 14 日

美國證券交易委員會（SEC）今天表示，MicroStrategy Inc.的兩名高管及其前首席財務官已同意支付總計 1100 萬美元，以解決與去年 3 月軟體供應商財務業績重述有關的民事會計欺詐指控。

美國證券交易委員會表示，MicroStrategy 確實同意了停止令，並承諾進行」重大「內部變更，以確保其在未來遵守證券法。此外，該公司的公司財務總監和會計經理同意對違反報告和記錄保存的行為發出單獨的停止令。

作為與美國證券交易委員會（SEC）和解協議的一部分，MicroStrategy 首席執行官邁克爾·塞勒（Michael Saylor）以及該公司首席營運官桑朱·班薩爾（Sanju Bansal）和馬克·林奇（Mark Lynch）在今年早些時候辭去了數據分析軟體開發商首席財務官的職務。

據美國證券交易委員會稱，這三名高管沒有承認或否認會計欺詐指控。但該委員會表示，他們同意每人支付 35 萬美元的民事罰款，並「追繳」總計 1000 萬美元，其中塞勒占 830 萬美元。林奇還同意了一項命令，禁止他在至少三年內從事會計工作。

美國證券交易委員會（SEC）在 3 月份揭露 MicroStrategy 誇大了過去兩年的收入和收益，需要重述財務業績後啟動了調查。

來源：金色財經