作者：East Asia Venture；來源：X，@EastAsiaVenture

DeFi中的市場結構決定了交易過程中流動性、定價效率和參與者之間的博弈格局。不同的交易模型（如AMM、CLOB、暗池、DFBA等）各有優劣。研究市場結構有助於交易者了解交易背後的機制、風險和不同參與者的角色分布，從而制定更優策略。總體而言，市場結構研究圍繞以下三大核心要素展開：流動性與價格發現的平衡、交易的「不可能三角」以及市場參與者力量分配。

本文旨在研究市場結構的框架，並基於此框架分析當前市場主要的幾種市場結構。

核心要點

金融市場最重要的概念叫做流動性，《交易與交易者》一書中這樣解釋它：流動性是指市場參與者能夠迅速進行大量買賣交易，且不會導致標的價格發生顯著波動的可能性。每一個市場參與者都喜歡流動性，而每一種市場結構的設計，最先要考慮的點，也是流動性：如何獲取，如何更加高效地利用。

而一個常被忽視的事實是：流動性持續提升並不必然加速價格發現。在流動性極為充裕、訂單簿深度較大的市場中，單筆交易的價格衝擊被稀釋，資訊在價格中的反映節奏趨於緩慢。即便是內幕交易者，資訊占優，對標的的合理價值有明確判斷，價格向該區間的收斂仍可能被延緩。

反向亦成立：價格發現難度的降低會導致流動性下降。以內幕交易者為例，其獲利路徑為：① 擁有超常重要資訊；② 在流動性有限、其他參與者尚未獲得該資訊時先行交易；③ 市場逐步反應；④ 資訊被消化、標的價格完成發現；⑤ 內幕交易者獲利，其收益來源於其他參與者提供的流動性；⑥ 相應流動性被其消耗。由此可見，內幕交易者的存在降低了價格發現的難度（因其較早掌握完整資訊並加快市場消化），但會帶來流動性的損失。

上述現象常被稱為「流動性與包含資訊的價格發現之間存在對抗關係」。這構成框架的第一個要點：任何一種市場結構都必須在流動性與包含資訊的價格發現之間作出權衡。

圍繞流動性，第二個事實是「交易的不可能三角」：在流動性並非無限的條件下，單筆交易不可能同時滿足最佳價格、執行時間與成交數量三者。以常見的 AMM 為例，通常是犧牲最佳價格以換取執行時間和成交數量。這是框架的第二個要點。

第三個要點是市場參與者的力量調配。成熟市場中的參與者類型多樣：自然流交易者、做市商、高頻交易者、套利者等；不同的市場結構會賦予各類主體不同的權重，並形成差異化的博弈環境。長期來看，健康成熟的市場應以自然流交易者為最終服務對象；理想的市場結構應能夠合理調整各方的利益與力量分布，並為該群體營造公平的競爭環境——例如更多在價格與規模上競爭，而非在速度上競爭（後者是高頻交易的優勢所在）。

總結來看，市場結構的研究歸根結底為以下三點：

1）流動性與包含資訊的價格發現之間的對抗；

2）交易的不可能三角；

3）市場參與者的力量調配。

概念解讀

自然流交易者：由於外部經濟原因進入市場進行交易的交易者。這包括套期保值者、投資者、投機者等，基本上，任何有外部原因進入市場進行交易的人。

有毒訂單流：具備資訊，速度等優勢，快速獲取市場不充分定價，與做市商，自然流交易者競爭，竊取後者的利潤。

主要市場結構分析

AMM

作為crypto最大的創新原語之一，amm第一次實現了資產上線與交易的完全開放性（permissionless），也因其原子性，成為Defi「樂高」的基礎模塊。

以 Uniswap v2 為例，其經典定價公式為 X * Y = k。LP 存入兩種資產 x 與 y，公式保證每一筆交易都會引發價格變動；但同時也天然帶來滑點，並使 LP 只能被動接受交易者的訂單流，且伴隨 MEV 等問題。

由於兌換在單筆鏈上交易中完成，從區塊鏈執行角度看幾近即時；但滑點的存在意味著：若追求更優價格，單筆可成交數量就受限；若追求大額成交，則必然在價格上承擔更高成本。

該機制無法抑制價格發現過程對流動性的消耗，其結果往往體現為 LP 的無常損失。並且，LP 實質上僅能進行「逆向選擇」，除撤出流動性外無法基於資訊作出主動操作；據此甚至可以認為 AMM 上的交易對 LP 構成「有毒訂單流」，這顯著削弱了 LP 的議價與收益能力。

在uniswap v2之後，出現了一些新的amm類設計，絕大多數都是在對上述談到某些問題做一些優化；

比如curve專門為穩定幣swap做的amm，更加平滑的曲線背後，本質上是通過降低價格發現去增大流動性，而流動性的增大，會極大程度上解決，或者說緩解交易的不可能三角問題，於是curve成為了穩定幣swap的首選，但由於價格發現能力被極大削弱了，它也只能用於穩定幣這種波動很小的資產；

再談Uniswap v3，白皮書的開頭便寫到：「...provides increased capital efficiency and fine-tuned control to liquidity providers, …」; 它可以支持lp自定義區間去做市，通過集中流動性的方式，提高資本效率，這是在增強lp的力量，同時也是減少價格發現對於lp流動性的損失，問題在於，這並沒有改變「amm的lp只能進行逆向選擇」這一事實，不能主動去調整價格，只能被動去接受，這是一種相對低效的方式；

所以總的來看，AMM 的交易對於lp來說其實並不友好，甚至「有毒」。

關於 MEV，AMM 頻繁遭受相關套利並非僅源於 AMM 本身，也與底層公鏈的機制相關。簡而言之，鏈上交易類應用缺乏對自身交易排序的控制權，從而產生大量可被利用的機會。對此，後續將作進一步討論。

CLOB

訂單薄是tradfi最為經典的市場結構，相比於amm，其最大的作用是真正賦予了做市商參與主動選擇，主動調整價格的能力，而非只能被動的去接受來自交易者的定價，換句話說，做市商的資產效率極大提高了；

同時，主動選擇的設計使得clob相比amm，在「流動性與價格發現的權衡」上更偏向於價格發現，具有更強的定價能力；

在交易的不可能三角上，交易者可以選擇保證最佳價格和成交數量，但那樣訂單往往會會變掛單進入訂單薄，會花費更長時間去完成；

而如果想要保證最佳價格和執行時間，或者換句話說交易者希望要訂單作為吃單去立馬成交，那麼就不能保證成交數量，畢竟對應的訂單薄里和吃單相匹配的掛單數量是有限的；

Clob有兩個很重要的特性：連續撮合，時間優先級；

連續撮合是一種交易時段，意味著撮合是「隨到隨配」。每當有新訂單到達撮合引擎，系統立刻嘗試把它與簿上對手價的掛單成交；若剩餘沒成交，就把未成交部分放入訂單簿等待下一筆到來。沒有固定的「集合競價時刻」（這是市場結構另一種常見的交易時段），訂單在任意時刻都可能觸發成交；

時間優先級，常與價格優先合稱為價格—時間優先；撮合先比價格好壞，在同一價格檔里，再按到達的先後排隊：先到先成交； 而這兩特性，會產生一個叫做 「隊列位置有價」的概念，許多交易者會投入很多資源去提升速度，搶到最前方那個最有價值的隊列位置，這很大機率會引發速度上的軍備競賽；

在區塊鏈環境下，這些效應被進一步放大：其一，鏈上數據公開，導致訂單/意圖暴露，潛在價格影響對所有參與者可見；其二，交易具有可重排性，因底層出塊者/區塊構建者擁有重排權。由此引發的 MEV 攻擊，使鏈上 CLOB 的自然流交易者承擔較高的隱性成本。

Dark pool

暗池也是tradfi里很經典的交易場所，特性為：隱藏訂單簿、錨定外部參考價、對外不公開深度；服務對象很多都是機構投資者，允許他們在不驚動市場的情況下去執行一些大額訂單（若是訂單流公開，也許會引發一些不利的價格波動），以此隱蔽流動性與交易意圖；

儘管常被批評為流動性碎片化、缺乏透明度，但不可否認的是，對於需要處理大額交易的機構來說，暗池是不可或缺的市場結構；

那麼，DeFi 為什麼也需要暗池？

基於此前的討論：AMM 雖然提供了最開放的流動性，但 LP 被動承受有毒流，資金效率長期偏低；CLOB 雖然賦予做市商主動選擇權，但鏈上的訂單透明且可重排，導致自然流交易者暴露在 MEV 和搶跑的成本中；大額交易者在這樣的市場中幾乎無處藏身：在 AMM 里會被滑點收割，在 CLOB 里則會因為訂單可見性被前置；

而暗池提供了一種解決思路，利用私有的流動性，專業做市商驅動的不公開的報價，提供給交易者更有利的報價，以及不同程度的隱私保護；

事實上，crypto的暗池有很多種實現路徑：

其中（3）（4）在隱私程度上最接近傳統暗池。鑒於區塊鏈的天然透明性，實現難度並不低。

不論是哪一種實現路徑，crypto的暗池都是更偏向於用價格發現的弱化去強化流動性的保護；

而暗池的隱私保護，不論是哪一個程度的，都可以讓交易者免受mev等價格風險，同時，不透明的報價機制，從根本上產生了一種資訊屏蔽（這也意味著價格發現難度高），在暗池裡，資訊優勢被極大降低，做市商不用太過於擔心有毒訂單流帶來的逆向選擇風險，所以進一步給了交易者價格上的優勢；

而暗池最大的問題在於，交易者不清楚執行成功的機率有多大，因為，不論是哪一種實現路徑，由於定價是不透明的，那麼市場深度也是不透明的，這可能會給交易者帶來執行時間上的直觀感受等等；

對於solana上的dark amm這一類，還有一個問題：流動性是分散的，主要通過聚合器去聚合起來，從市場整體的角度來看是對資本效率的降低。

DFBA

DFBA是jump crypto提出的一種新的市場結構，全稱是：Dual Flow Batch Auction，雙流批量拍賣機制；

從設計理念上，它參考了先前的那些市場結構，「取其精華，去其糟粕」，旨在打造一種真正為自然流交易者而生的市場結構；

基於此前的討論，amm這種鏈上原生的市場結構天然的效率不夠高，所以我們需要引入鏈上clob，而由於區塊鏈的環境，使得鏈上clob所需依賴的特性：連續撮合和時間優先級，為延遲套利、MEV 剝削和逆向流動打開了大門，從而推高了做市商和自然流交易者的成本；

DFBA正是為了解決這些問題而生的： 對於做市商來說，它可以減少有毒流動的風險，並通過統一定價創造公平的競爭環境； 對於自然流交易者來說，它通過解決 CLOB 給分散市場帶來的結構性低效率，提供更小的價差和更深的流動性；

在 CLOB 中，taker 與 maker 由訂單到達訂單簿的先後來界定：先到者為掛單（maker），後到者為吃單（taker），並與先前到達的掛單匹配成交。

而在 DFBA 中雖沿用 taker/maker 的術語，但不再以到達時間區分，而是依據訂單發送者的角色與意圖：若為做市商且目標是提供流動性，則其訂單為掛單；若為自然交易者（也可能是做市商）且目標是獲取流動性並尋求立即執行，則其訂單為吃單。

DFBA會先把固定期限內（約100毫秒）所有限價買賣訂單收集起來（包括上一輪拍賣沒成交的），分為掛單組和吃單組。然後會進行兩次單獨且同時的拍賣：

• 掛單買入和吃單賣出之間的「競價」

• 掛單賣單和吃單買單之間的「詢價拍賣」

在每次拍賣中，找到最大化拍賣中匹配量的清算價格，匹配的所有訂單都以相同的價格成交 ，而且以更優惠的價格留下所有未匹配的訂單； 然後就是重複上述過程；

該機制有一些值得關注的點：

從更高層視角看，DFBA 的核心創新在於對市場參與者力量的更為合理分配（更側重服務自然流交易者）：其機制顯著削弱 HFT 的速度優勢，減少做市商所承受的有毒訂單流影響，並在結構上壓低逆向選擇。由此，做市商傾向於報出更緊的價差並提供更厚的深度；自然流交易者因而受益於更優的點差與深度，同時 MEV 風險顯著緩解。

流動性受到更好的保護，代價是價格發現被離散在一個一個100ms里，而jump的研究也表明這段時間並不影響價格的波動性，對自然流用戶也沒有任何感知。

市場結構與公鏈

Defi的市場結構與公鏈的發展是息息相關的；

以太坊早期的吞吐/延遲與公開內存池，讓「高頻掛撤 + 隊列博弈」的鏈上訂單簿很難規模化，但是可以誕生amm這種性能要求相對不高的應用；而當下像solana這樣的高性能鏈把低延遲 + 高並發當作一等公民，於是order book的主動報價等等設計就變得可行且自然；

而區塊鏈體系中的 MEV，本質上源於交易順序的控制權掌握在公鏈與節點而非應用側；就成熟、健康的金融市場而言，這種安排並不合理。Solana 顯然意識到該問題，並在近期提出的「網路資本市場」計劃中引入新的區塊構建方式 BAM（Block Assembly Marketplace），其效果之一是將相當一部分排序主權還給應用本身；對交易型場景而言，這一模式更接近「為市場結構而生」的執行層。

因此，諸如 DFBA 的創新設計或許將率先在 Solana 落地，利用 BAM 的插件化等能力，構建面向自然流交易者的新型網路資本市場。

來源：金色財經