大摩2026年美國網路業展望——點名科技股三巨頭 

摩根士丹利指出，2026 年北美網路產業將由 4 大生成式人工智慧（GenAI）催化劑（模型迭代、智慧代理、資本開支、客製化晶片）及細分領域辯論驅動，同時看好共享經濟、網路旅遊、中小盤股發展機遇。

在標的選擇上，大盤股偏好排序為亞馬遜 (AMZN-US)、Meta(META-US)、Alphabet(GOOGL-US)；中小盤股（Smids）中，最看好 DoorDash(DASH-US)、Chewy(CHWY-US)、Duolingo（DUOL-US)、Unity(U-US)、Roblox(RBLX-US)。整體對北美網路業持 “具吸引力” 觀點。

摩根士丹利認為，在通往智慧代理（Agentic）與通用人工智慧（AGI）的道路上，領先模型將持續突破，甚至可能加速迭代。核心支撐因素包括：模型改進存在預訓練、後訓練等多維度方向，資本可及性充足，晶片運算能力提升，且智慧代理能力仍有長期發展空間。

後續催化劑為 OpenAI、Alphabet、Anthropic、Meta、xAI 等機構的下一代模型發佈。

智慧代理對消費網路的影響

智慧代理將推動各品類消費者錢包的數位化程度進一步深化，因其能提供更個性化、交互式、全面的消費網路體驗，同時也會讓獨特、差異化的庫存及產品 / 服務更具價值。不過，智慧代理規模化需突破多重障礙，包括提升運算能力、延長思維鏈、優化推理能力、開發電商特定任務強化學習（RL）環境、完善端到端購買 / 交易流程。

後續催化劑包括 OpenAI Agent Mode、Google Mariner 等現有智慧代理功能的更新，以及垂直領域智慧代理推出（如 DASH/AMZN/WMT 在生鮮電商、BKNG/EXPE 在在線旅遊領域的應用）。

底部測算顯示，2026 年 6 大資本開支巨頭（AMZN、META、GOOGL、MSFT、ORCL、CRWV）的資料中心資本開支總計約 5050 億美元，較 2025 年增長 24%（增加 970 億美元）；2027 年預計達 5860 億美元，較 2026 年增長 16%（增加 810 億美元）。從結構看，2026 年 META、GOOGL、AMZN 的資本開支佔稅前自由現金流（Pre Capex FCF）的比例將達 55%-80%。且由於企業對多吉瓦（GW）資料中心的投入承諾（每 GW 資料中心資本開支約 400-500 億美元）及推理需求增長，資本開支預估仍有上行壓力。後續催化劑為供應鏈行業相關對話及開支承諾核查數據。

客製化晶片的重要性

客製化 ASIC 晶片（如 TPU、Trainium）的重要性正逐步提升。目前，輝達 (NVDA-US) 的軟體生態、高利用率及開發者對 ASIC 的不熟悉 / 獲取難度，限制了第三方對 TPU/Trainium 的採用，但近期有消息顯示第三方已願意測試 ASIC 解決方案。摩根士丹利認為，產能約束及高性價比將推動第三方持續測試，若實現 採用，很大機會將從推理工作負載開始。當前模型未將 GOOGL、AMZN 在客制化 ASIC 領域的執行成果納入考量，因此該領域的突破將為二者帶來額外收益。

重點大盤股：核心辯論、業績預期與催化劑

1. Google：AI 驅動搜尋增長，雲業務存增量

摩根士丹利對 GOOGL 維持 “Overweight（增持）” 評級，目標價 210 美元，樂觀目標價 260 美元，核心關注 AI 搜索改進、商業化查詢行為留存、Gemini 與 TPU 驅動雲業務增長三大辯論點。

AI 搜尋對營收的拉動：基準情景下，預計 2025 年下半年 / 2026 年搜尋營收增長率分別為 12%/9%，當前市場尚未充分定價更快的增長潛力。Google 在平台級 GenAI 改進上節奏加快、覆蓋範圍擴大，且調研顯示其在商業漏斗（頂部、中部、底部）的商業行為中仍居領先地位。後續催化劑為數字廣告市場狀態核查、用戶調研、行業對話，重點分析谷歌微觀創新是否推動增長加速。

商業化查詢行為留存：商業化（可變現）查詢行為是 Google 搜尋營收及長期定位信心的核心支撐，GenAI 驅動的增長也將推動估值倍數提升。目前需關注用戶是否會轉向 OpenAI/GPT 等新興平台。後續催化劑包括谷歌與 OpenAI 商業產品更新（如 ChatGPT 購物功能優化）、公司披露的用戶採納數據、摩根士丹利關於消費者商業漏斗行為的定期調研。

Gemini 與 TPU 推動雲業務 (GCP) 增長：GCP 是 Google GenAI 佈局中被低估的部分，若執行到位，將成為重要增長點並推動估值提升；TPU 等客制化晶片若能幫助企業更經濟地規模化 GenAI 工具，也將成為雲業務相對於其他超大規模廠商的優勢。基準情景下，預計 2026 年谷歌雲 / GCP 增長率為 31%/36%，當前模型未納入 TPU 的貢獻，因此該領域突破將帶來額外收益。目前已有 OpenAI、META 等頭部企業與 GCP 達成合作，META 的合作預計將為 2026 年谷歌雲增長貢獻約 300 個基點。後續催化劑為更多客戶合作案例及 CIO 定期調研中的業務進展信號。

此外，谷歌 2025 年已推出多項搜尋 / AI 功能，包括 5 月上線的 AI Mode（美國市場，具備端到端搜索與高級推理能力）、“試穿” 購物功能，夏季推出的 AI Mode 個人語境、深度搜索（面向 AI Pro 及 Ultra 訂閱用戶）、複雜分析與數據可視化、本地服務智慧代理預約功能，6 月上線的 AI Mode 實時搜索（美國 Labs 實驗用戶），以及未來數月將推出的視覺購物與智慧代理結帳功能（支持谷歌支付）。調研數據顯示，在電商領域，谷歌在商業漏斗頂部和中部的用戶觸達優勢顯著，且底部轉化行為有改善跡象；同時，約 25%-45% 的 ChatGPT/Gemini 用戶存在商業行為，Gemini 在商業化初期略優於 ChatGPT。

2. Meta：核心業務增長，Llama 模型與 “看漲期權” 成亮點

摩根士丹利對 META 維持 “Overweight（增持）” 評級，目標價 850 美元，樂觀目標價 1100 美元，核心關注核心 GPU 改進的增長空間、下一代 Llama 模型發佈、“看漲期權” 業務（Meta AI、搜索、Messenger Bots 等）的貢獻三大辯論點。

核心 GPU 改進的增長潛力：核心 GPU 驅動的改進將持續提升用戶參與度與變現能力，進而推動營收增長，且當前市場未充分定價更快的增長。基準情景下，預計 2025 年第四季度 / 2026 年營收增長率分別為 23%/18%，近期關於 META 參與度與營收增長的復合驅動因素分析顯示積極信號。後續催化劑為數字廣告市場狀態核查、用戶調研、行業對話，重點驗證 META 微觀創新是否拉動增長。

下一代 Llama 模型進展：META 能否推出具備改進推理能力的下一代 Llama 模型，並展示基於該模型的產品，將影響其 “硬件 / 軟體集成的 Meta AI 智慧代理” 願景實現，同時也關係到其在基礎模型領域的領先地位。由於 2025 年春季 Llama 模型存在不足且團隊後續重組，預計下一代模型大概率在 2026 年初推出，且會經過充分測試與優化。後續催化劑為科技博客及社交媒體上的模型相關動態。

“看漲期權” 業務貢獻：Meta AI、搜索、Messenger Bots 等 “看漲期權” 業務是 META 長期增長的重要驅動，當前未被市場充分定價。基準情景下，預計 2026 年 / 2027 年營收增長率為 18%/15%，僅搜索業務一項，預計到 2028 年就有望實現約 220 億美元的年營收。後續催化劑為數字廣告市場狀態核查、用戶調研、行業對話，驗證這些業務的增長潛力。

調研數據顯示，儘管 Meta AI 比 ChatGPT、Gemini 晚發佈 6-12 個月，但截至 2025 年 3 月，其用戶採納率已與後兩者持平；且 Meta AI 搜索、商業消息、可穿戴設備等 “看漲期權” 業務，預計 2024-2028 年營收將逐步增長，2028 年分別可達 53 億美元、46 億美元、10 億美元。

3. 亞馬遜：AWS 加速增長，零售利潤率改善

摩根士丹利對 AMZN 維持 “Overweight（增持）” 評級，目標價 300 美元，樂觀目標價 350 美元，核心關注 AWS 增長加速潛力、北美零售利潤率上行空間兩大辯論點。

AWS 增長加速與市占：AWS 具備實現 20%+ 持續增長的能力，從數據中心面積承諾及遠期需求（Anthropic 及其他客戶）來看，2026 年有望達成這一目標。預計 2025 年 / 2026 年 AWS 新增資料中心面積約 850-1000 萬平方英尺，且 Rainier 等大型資料中心集群（覆蓋印第安納州、密西西比州、賓州、北卡羅萊納州）將於 2025 年第四季度 / 2026 年第一季逐步投入使用，這將為增長加速提供支撐，且當前增長加速的潛力尚未完全釋放。後續催化劑為 Rainier 等資料中心集群投入使用後需求落地的驗證證據。

北美零售利潤率的上行空間：北美零售利潤率存在成本驅動的上行路徑，有望超過 2018 年約 1% 的水平（2025 年第二季度當前利潤率為 - 1%）。基準情景下，預計 2028 年才能恢復至 2018 年水平，這意味著 2026 年 / 2027 年每股收益（EPS）仍有額外上行潛力（當前預計為 8-9 美元以上）；同時，近期生鮮 / 易腐食品業務的推進具備可控性，且有望為 EBIT 帶來增量。後續催化劑為消費者需求穩定性驗證、Trainium/GPU 驅動的機器學習在零售匹配優化及物流盈利提升中的應用成效，以及生鮮業務的用戶採納數據。

數據顯示，若按每新增 100 萬平方英尺數據中心面積對應 2500-3500 萬美元增量營收測算，2026 年 AWS 營收增長率有望超過 20%（基準情景為 19.4%）；北美零售 EBIT 利潤率預計 2026 年 - 0.3%、2027 年 0.3%、2028 年 0.5%，逐步向 2018 年 1.4% 靠近；生鮮 / 易腐食品業務方面，若商品利潤率為 30%-35%、履約 + 運輸成本佔已履約 GMV 的 23%-31%，2026 年有望為 AMZN EBIT 帶來 6300 萬美元 - 7.56 億美元的增量（按不同成本與利潤率組合測算）。