深度解讀：PerpDEX 洗牌時刻 Hyperliquid 還能怎麼玩？

作者：Biteye

全球永續 DEX 市場概況與行業變革

去中心化永續交易市場正在經歷前所未有的增長浪潮和競爭格局重塑。截至 2025 年 9 月，全球 perp DEX 日交易量已突破 520 億美元，較年初增長 530%，累計月交易量達到 13 兆美元。這一增長的背後是技術創新的突破、用戶對去中心化金融產品需求的增長，以及監管環境對中心化交易平台的壓力。整個板塊現在占據加密衍生品市場約 26% 的市佔率，較 2024 年的單位數占比實現了質的飛躍。

Perp DEX 總交易量變化 

市場的快速分化正在重塑競爭格局。傳統的訂單簿模式（如 dYdX、Hyperliquid）憑藉精確的價格發現和深度流動性主導專業交易領域，而 AMM 模式（如 GMX、Gains Network）則通過即時流動性和簡化操作吸引散戶用戶。新興的混合模式（如 Jupiter Perps）試圖結合兩者優勢，通過 keeper 系統在高速環境中實現訂單簿與 AMM 的無縫切換。從數據表現來看，訂單簿模式正在獲得更多市場市佔率，Hyperliquid 憑藉其 CLOB 架構處理了 2.76 兆美元的累計交易量。

Aster DEX 崛起與市場衝擊

這個由 APX Finance 和 Astherus 合併而成的協議 Aster，通過多鏈聚合策略和 YZi Labs，尤其是 CZ 的支持，在短短幾周內實現了從零到頭部的躍升。9 月 17 日代幣發行當天 1650% 的漲幅、首日 3.71 億美元的交易量以及 33 萬新錢包地址的湧入，都充分展現了其強大的市場獲得能力。

Aster 的技術創新主要體現在用戶體驗的改進上。其 Simple 模式提供高達 1001 倍槓桿，遠超 Hyperliquid 的 40-50 倍，雖然風險巨大，但對追求高回報的投機者具有強烈吸引力。隱藏訂單功能借鑑了傳統金融的暗池概念，有效保護大額交易免受 MEV 攻擊。收益集成功能允許用戶使用 asBNB 等生息資產作為保證金，在交易的同時獲得 5-7% 的基礎收益，這種創新將 DeFi 的可組合性發揮到了極致。

從數據表現來看，Aster 的 TVL 從 9 月 14 日的 3.7 億美元暴增至 17.35 億美元，增幅達 328%，其中 BNB Chain 貢獻了 80% 的資金。日交易量多次突破 200 億美元，一度超越 Hyperliquid 成為全球最大的永續 DEX，24 小時費用收入 712 萬美元。更為重要的是，Aster 在短短幾個月內積累了 193.83 億美元的累計永續交易量，雖然距離 Hyperliquid 的 2.76 兆美元還有差距，但增長速度驚人。

社區討論中，交易者對兩個平台的偏好呈現明顯分化。專業交易者更傾向於 Hyperliquid，認為其"一區塊確認"和深度流動性是專業交易的必要條件。而跨鏈用戶和新手更偏愛 Aster，其無需橋接的多鏈支持和類 CEX 的用戶體驗顯著降低了使用門檻。

Hyperliquid：技術領先但市場市佔率承壓

作為永續 DEX 領域的開拓者，Hyperliquid 通過其創新的 HyperCore 架構重新定義了鏈上衍生品交易的可能性。HyperCore 實現了每秒 20 萬筆訂單的處理能力和 0.2 秒的延遲，這一性能指標甚至超越了許多中心化交易平台。累計永續交易量 2.765 兆美元，當前持倉量 1335 億美元，24 小時交易量 156 億美元，這些數據充分證明了其技術架構的成功和用戶的信任。

然而，Hyperliquid 正面臨市場市佔率持續下滑的挑戰。其在永續 DEX 市場的占有率從 2025 年 5 月的 71% 和 8 月的 80% 下降至當前的 38%，這一變化主要源於新興競爭對手的快速崛起和多鏈戰略的成功。特別是在日交易量和費用收入方面，Hyperliquid 多次被 Aster DEX 超越，這種變化在過去是不可想象的。

Perpdex 交易量統計 

儘管面臨挑戰，Hyperliquid 的優勢依然明顯。其擁有最深的流動性，BTC/ETH 等主要資產價差低至 0.1-0.2 個基點；最穩定的技術架構，一區塊確認為交易者提供了無與倫比的確定性；最成熟的生態系統，超過 100 個項目在其平台上構建了完整的 DeFi 基礎設施。更重要的是，其通縮代幣模型將 99% 的協議收入用於 HYPE 庫藏股銷毀，年化收入 201 億美元的規模為代幣價值提供了強有力的支撐。

從用戶質量角度分析，Hyperliquid 展現出更高的用戶價值。其 82.5 萬日活躍地址中，月活躍用戶達到 365.1 萬，持倉量與交易量的比例（OI/Volume）達到 287%，遠高於行業平均水平。這一指標表明 Hyperliquid 的用戶更多是真實的風險對沖需求，而非短期投機交易。相比之下，Aster 的這一比例僅為 12%，雖然日交易量更高，但用戶行為更偏向短期套利。

面對競爭壓力，Hyperliquid 也在積極調整策略。即將推出的 HIP-3（無許可永續市場）將允許任何人部署自定義永續合約，這可能會帶來 RWA 永續、AI 算力期貨等創新產品，重新激發生態活力。USDH 原生穩定幣的推出將進一步完善其金融基礎設施，預計管理 55 億美元資金，95% 的收益用於 HYPE 庫藏股，這將顯著增強代幣的價值支撐。

在這種激烈的市場競爭環境下，Hyperliquid 的真正護城河並不僅僅是技術本身，而是其圍繞核心協議構建的完整生態系統。從最初的純粹永續交易平台，到如今擁有超過 100 個項目的綜合 DeFi 生態，Hyperliquid 已經形成了一個自成體系的金融基礎設施。這個生態系統包括了從基礎設施、DeFi 協議、到應用層的全棧解決方案，每一個組成部分都在為整個網路的價值積累和用戶粘性做出貢獻。

正是基於這樣的背景，本文將深入剖析 Hyperliquid 生態系統中的核心項目和創新應用，探討這些項目如何在激烈的市場競爭中為 Hyperliquid 構建可持續的競爭優勢，以及它們如何共同塑造着去中心化衍生品交易的未來。

Hyperliquid 核心生態項目深度解析

1. Kinetiq - 流動性質押生態支柱（TVL: $17.57 億）

Kinetiq 在 Hyperliquid 生態中的地位無可撼動，其 17.57 億美元的 TVL 占據整個生態約 78% 的市佔率，成為生態系統資金流動的核心樞紐。作為該生態的"Jito"，Kinetiq 通過其創新的 StakeHub 算法重新定義了驗證者委託機制，實現了前所未有的效率和收益優化。

StakeHub 算法的核心在於多維度評分體系的精密設計。該系統對超過 100 個活躍驗證者進行實時評分，基於可靠性（40% 權重）、安全性（25% 權重）、經濟表現（15% 權重）、治理參與度（10% 權重）和營運歷史（10% 權重）等指標，動態調整資金分配策略。這種算法不僅考慮了驗證者的歷史表現，還預測其未來的穩定性，通過機器學習模型不斷優化分配權重，確保委託資金始終流向最優質的驗證者。

Kinetiq 節點運行情況 

該協議的收益結構極為豐富且具有市場領先的競爭力。基礎 PoS 獎勵約為 2.3% 年化殖利率，這一水平在同類 LST 項目中已屬上游。StakeHub 優化通過避免表現不佳的驗證者額外提供 0.2-0.5% 的增強收益，MEV 收入貢獻約 1% 年化收益，這部分收入來自 Hyperliquid 網路的 MEV 捕獲機制。更具吸引力的是與其他 DeFi 協議的集成獎勵，可提供 6-8% 的可變加成，使得總殖利率能夠達到 10-12% 的水平，這在當前的 DeFi 環境中極具競爭力。

用戶體驗方面，Kinetiq 實現了極致的簡化。用戶通過質押 HYPE 獲得 kHYPE 代幣，享受 1:0.996 的輕微溢價，這種溢價反映了市場對流動性質押代幣的額外估值和對協議安全性的信心。解除質押機制設計了 7 天的安全延遲和 0.1% 的費用，這種設計在保證網路安全的同時為用戶提供了合理的退出機制。

Kinetiq 從 7 月的 4.58 億美元 TVL 爆髮式增長至當前的 18.1 億美元，短短兩個月增幅高達三倍。這一增長主要得益於 Pendle 協議的集成效應，後者通過 PT/YT 分離機制為 kHYPE 創造了額外的流動性需求和收益策略。

Kinetiq TVL 增長情況  

2. Based - 行動端超級應用與生態入口

Based 作為 Hyperliquid 上收入最高的 Builder 應用，Based24 小時收入約 9.03 萬美元，在所有第三方應用中排名第一。累計永續交易量超過$166.99 億美元，24 小時永續交易量$3.21 億美元，處理約 7% 的 Hyperliquid 總交易量，這一數據充分反映了其用戶群體的高凈值特徵和深度參與度。其收入模式基於 Hyperliquid 的 Builder 費用分享體系，最高可獲得永續交易 0.1%、現貨交易 1% 的費用分成，通過聯盟營銷計劃將大部分收入以返傭形式回饋給用戶，形成了用戶、平台、Based 三方共贏的可持續激勵結構。7 天收入$222 萬，30 天收入$671 萬，這些指標不僅證明了其商業模式的穩健性，還顯示出在 Hyperliquid 生態中作為收入貢獻者的關鍵作用。

Based 交易界面 

Based 的代幣經濟學設計體現了對用戶行為的深度理解和激勵機制的創新。$PUP 代幣作為 XP 加成工具，已於 2025 年 8 月 22 日完成空投，總供應量 1 億枚，其中 5% 分配給早期用戶和社區貢獻者。$PUP 的主要作用是提升用戶的 XP 獲得效率，提供 25-60% 的積分倍數加成，這使得持有者能夠在交易、消費等活動中獲得更多獎勵。$BASED 作為主治理代幣，將基於用戶的總 XP 進行分配，快照日期為 2025 年 9 月 20 日，其中永續交易每$1 名義交易量貢獻 0.06 XP，現貨交易每$1 交易量貢獻 0.30 XP（5 倍激勵），Visa 消費每$1 消費貢獻 4-6 積分（TGE 時轉換為 XP）。

這種雙代幣機制巧妙地將短期激勵（$PUP 加成）和長期治理（$BASED 分配）結合在一起，$PUP 的持有者本質上獲得了$BASED 空投的"槓桿"，進一步強化了用戶忠誠度和生態粘性。

3. Pendle - 收益代幣化協議巨頭

Pendle 在 HyperEVM 的成功部署標誌着收益代幣化概念在 Hyperliquid 生態的成熟應用，也代表了 DeFi 產品複雜性和創新程度達到新的高度。該協議通過將 kHYPE 等生息資產分離為 PT（本金代幣）和 YT（收益代幣），為投資者提供了固定收益投資和收益投機的精確工具。在短短幾個月內，Pendle 在 HyperEVM 的 TVL 從零增長至 123 億美元，30 天增幅高達 76.27%。

Pendle TVL 在各個鏈的分布 

Pendle 與 Kinetiq 形成的協同效應是其在 Hyperliquid 生態中快速成功的關鍵因素。這種協同不僅體現在產品層面的互補，更重要的是創造了新的價值捕獲機制。通過將 kHYPE 代幣化為 PT 和 YT，Pendle 為流動性質押用戶提供了更多元化的收益策略選擇，同時為 Kinetiq 的積分系統創造了新的獲得途徑。持有 YT-kHYPE 的用戶可以獲得 Kinetiq 積分獎勵的全部收益，而無需承擔本金的波動風險；PT-kHYPE 持有者則享受固定收益的確定性，可以用於構建穩定的收益策略。

Pendle 的產品矩陣持續擴展，展現了其對 Hyperliquid 生態深度整合的戰略意圖。除了主流的 kHYPE 市場外，協議還陸續支持 feUSD、hwHLP、beHYPE 等生態內生息資產的收益代幣化。每個新資產的加入都會創造新的收益策略組合和套利機會，進一步推動整個生態系統的活躍度和可組合性。特別是隨著更多 LST 和收益型資產的湧現，Pendle 為這些資產提供了標準化的收益分離工具，成為連接不同協議的重要橋樑。

Pendle 在 HyperrEVM 的收益代幣 

4. HyperLend - 借貸基礎設施核心

HyperLend 作為 Hyperliquid 生態的"信貸銀行"，在整個 DeFi 基礎設施中扮演着至關重要的角色，為生態系統的流動性循環和資本效率提升提供了核心支撐。該協議採用經過市場驗證的 Aave V3 分叉架構，但針對 Hyperliquid 的高性能環境和獨特資產特徵進行了深度優化和創新。其最大的技術突破集中體現在 HyperLoop 功能上，這一創新機制通過閃電貸實現一鍵槓桿循環，為高級用戶提供了前所未有的資本效率工具，同時保持了操作的簡潔性。

HyperLend 的架構設計體現了風險管理與資本效率的精妙平衡。協議創新性地採用雙池架構：統一流動性池專門處理 HYPE、kHYPE、USDC 等核心資產的高效借貸，通過共享流動性機制顯著降低交易滑點，提高資本利用率；隔離風險池則專門處理波動性較高或風險較大的資產，支持完全自定義的風險參數設置，確保單一資產的風險事件不會影響整個系統的穩定性。

HyperLoop 功能的技術實現展現了 DeFi 可組合性的極致應用和用戶體驗的大幅提升。用戶通過簡單直觀的界面操作，協議在後端自動執行複雜的原子化操作序列：首先通過閃電貸機制借入目標債務資產，然後將其通過內置的 DEX 聚合器兌換為用戶希望持有的收益資產，將該資產作為抵押品供應到協議的相應池中，接着基於新增的抵押品借出更多的債務資產，最後償還初始的閃電貸。整個複雜的操作序列在單個區塊內原子化完成，用戶可以輕鬆實現 3-5 倍的槓桿放大，而無需承擔多次手動操作的複雜性、時間成本和 gas 費用。

HyperLoop 的一鍵循環貸界面 

從資產構成和營運效率數據來看，HyperLend 展現出健康穩定的發展態勢和良好的市場適配性。其 5.24 億美元的總 TVL 主要由 wstHYPE（2.54 億美元，占 48%）和原生 HYPE（2.06 億美元，占 39%）構成，這種資產分布清晰反映了生態內 LST 的重要性以及對原生代幣流動性的強勁需求。當前總借款規模 2.67 億美元，整體利用率達到 48%，這一水平在 DeFi 借貸協議中屬於健康的營運範圍，既確保了充足的流動性以滿足提取需求，又優化了資金利用率以獲得合理的收益回報。

HyperLend 的協議規模 

HyperLend 的收入模型展現了清晰可持續的商業價值創造能力。協議年化收入 1589 萬美元，收入來源多元化且穩定，主要包括借貸利差收入、清算費用收入、以及閃電貸手續費收入。特別值得注意的是，其閃電貸費用設定為 0.04%，顯著低於 Aave 的 0.09% 標準費率，這種競爭性的定價策略在保持市場競爭力的同時為用戶提供了更優的成本效率，有助於吸引更多高頻交易和套利活動。協議還設計了穩健的積分系統，已連續運行 22 周，累計分發積分為即將推出的$HPL 治理代幣空投做準備，其中 3.5% 的代幣供應量預留給 Aave DAO。

5. USDH - 原生穩定幣基礎設施

USDH 作為即將推出的 Hyperliquid 原生穩定幣，承載着完善生態金融基礎設施的重要使命。Native Markets 在 2025 年 9 月 14 日的社區投票中獲勝，獲得了 USDH 的發行權。USDH 的推出將填補 Hyperliquid 生態在原生穩定幣方面的空白，為整個生態系統提供更加完整和自主的金融基礎設施。

USDH 的技術架構體現了對合規性和可擴展性的深度考慮。該穩定幣將由美國公債通過 Stripe Bridge 和 BlackRock 等傳統金融機構提供支撐，確保充足的資產擔保和監管合規性。更重要的是，USDH 將實現 HyperEVM ERC-20 和 HyperCore HIP-1 的雙重兼容，這種設計允許穩定幣在整個 Hyperliquid 生態系統中無縫流動，既可以在 DeFi 協議中作為抵押品和流動性，也可以在永續交易中作為保證金，實現真正的生態原生集成。

USDH 的推出時間預計在 2025 年 Q4，具體進展將取決於技術開發和監管申請的完成情況。作為生態系統的重要基礎設施，USDH 的成功推出將對整個 Hyperliquid 生態產生深遠影響，不僅提升用戶體驗和資本效率，更重要的是增強生態系統的獨立性和可持續性。特別是在與 USDC 等外部穩定幣的競爭中，USDH 的原生優勢和收益分享機制將為其提供獨特的競爭力。

生態系統數據全景與發展展望

Hyperliquid 生態系統展現出強勁的增長動力和健康的發展態勢。總 TVL 達到$65.35 億美元，其中 DeFi 協議鎖倉$23.7 億美元，永續交易持倉$41.65 億美元，30 天內永續交易量達到$6516 億美元。用戶數據顯示出高質量特徵：月活躍用戶 30.8 萬，平均持倉規模$16.2 萬美元，30 天留存率達到 67%，這些指標遠超同類平台。

生態系統最大的優勢在於協議間的深度協同。Kinetiq 與 Pendle 的集成、HyperLend 的資本效率放大、Felix feUSD 的生態內循環、Based 的行動端流量導入，形成了強大的網路效應。然而，市場市佔率的下滑不容忽視。Hyperliquid 在永續 DEX 市場的占有率從 8 月的 48.2% 下降至 9 月的 38.1%，主要流失給採用多鏈策略和激勵機制的競爭對手。

HIP-3（無許可永續市場）的推出將是重要轉折點，允許任何人部署自定義永續合約，預計帶來 RWA 永續、AI 算力期貨等創新產品。USDH 原生穩定幣預計管理$55 億美元資金，95% 收益用於 HYPE 庫藏股，年化收益$1.5-2.2 億美元，將顯著增強代幣價值支撐。

HYPE 代幣的價值捕獲機制設計合理：99% 協議收入用於庫藏股銷毀，當前年化庫藏股率約 8.7%。但 11 月 29 日開始的線性釋放將增加 71% 供應量，需要通過強勁的基本面表現來對沖供應壓力。

Hyperliquid 生態系統正站在關鍵發展節點上。其成功將取決於技術創新與用戶體驗的結合、生態開放性與質量控制的平衡、技術專注與多樣化需求的協調。HIP-3 和 USDH 的推出將是驗證其適應能力的重要測試。

對投資者而言，從穩定收益的 LST 協議到高風險的早期項目，生態系統提供了豐富的投資機會。關鍵是理解各協議的商業模式和風險因素，基於自身情況制定合理策略。Hyperliquid 的價值不僅在於個別協議的成功，更在於整個生態網路效應的形成。在這個充滿機遇和挑戰的時代，其持續創新能力和為用戶創造價值的能力將決定長期發展前景。

來源：金色財經

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