區塊鏈

曼昆研究 | YLDS破局：生息型代幣的合規突圍

金色財經2025-10-30 18:01

引言

2025年10月14日，Figure Technology Solutions（那斯達克代碼：FIGR）旗下Figure Certificate Company（FCC）宣布，其在美國證券交易委員會（SEC）註冊的可生息證券型代幣YLDS，原生部署至Sui公鏈。這是YLDS首次走出其原始鏈（Provenance），登陸另一條主流Layer-1公鏈，實現了「跨鏈合規」的重要突破。

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在美國加密市場監管趨嚴、收益類產品頻頻「踩雷」的背景下，Figure選擇了一條幾乎反向的路線：主動承認證券屬性、通過合規架構實現收益分配。這不僅讓YLDS成為首批在SEC備案的可生息鏈上資產，也為Web3世界中合規生息提供了可複製的法律合規樣板。

解構YLDS：從美元入金到鏈上收益全流程

YLDS本質上是一種基於區塊鏈的收益型證券代幣，其核心機制在於將現實世界的固定收益資產（如短期票據或公債）進行數字化映射，並以合規證券形式在公鏈上發行。

其運作流程如下：

投資認購：投資者以美元認購YLDS，資金匯入獨立託管帳戶
資產投資：託管帳戶投資於可產生穩定收益的底層資產
鏈上發行：Figure在Sui公鏈上鑄造對應的YLDS代幣，作為投資者對該資產池的受益憑證
收益分配：底層資產產生利息後，Figure按比例將利息分配給投資者
本金贖回：到期或符合特定條件時，投資者可贖回本金

該模式實現了從「美元入金—資產投資—鏈上憑證—收益分配—本金贖回」的閉環邏輯，兼顧了傳統金融合規性與鏈上透明可驗證性，搭建出一個「RWA上鏈+證券法合規」雙層結構的收益載體。

法律屬性：穩定面值的YLDS≠穩定幣

雖然YLDS在用戶體驗上類似於「生息穩定幣」，但二者的法律屬性和監管邏輯存在本質區別：

儘管全球對穩定幣的具體監管規則仍在探索和完善中，但將穩定幣定位為「支付與儲值工具」，納入支付體系（而非資本市場）進行監管，並要求「不得向持有人支付利息或收益」，已經全球主要法域的共識和趨勢。相比之下，YLDS以傳統證券註冊和披露為合規基底，並藉助公鏈實現7×24小時的可轉讓性與可編程收益分配。YLDS的法律本質是投資產品，其收益結構和法律關係與穩定幣截然不同：

因此，穩定面值的YLDS≠穩定幣。儘管二者功能相似，屬性卻迥異——二者名義價值均錨定「1美元」，但穩定幣的核心在於維持短期購買力與支付功能的「價格穩定」；而YLDS則致力於提供由真實資產支持的「收益穩定」與「長期風險可控」。這代表了一種新的合規模式：用證券法框架實現穩定收益，而非用支付法框架追求穩定價格。

YLDS生息機制的合規邏輯

在美國加密市場的監管脈絡中，收益型加密產品一直是執法高風險領域。SEC相繼對BlockFi、Celsius、Gemini Earn等產品採取執法行動，核心理由包括未註冊證券發行等。根據美國證券法與支付監管邏輯：若向代幣持有人支付收益或利息，極易被視為投資合約；穩定幣及支付型代幣若附帶收益，則可能失去「支付工具」屬性，落入證券等領域監管。

在這一背景下，Figure選擇「承認證券屬性→避免投資合約風險→落入債務型證券→註冊合規發行」的路徑，以在不脫離鏈上創新的前提下，構建一個可監管的收益型證券結構。

1. 邏輯起點：主動承認證券屬性

不同於其他被動式遭遇監管的Web3收益產品，Figure的策略是：主動承認YLDS為證券，並自願納入SEC豁免框架。這一主動認定是一種自我證券化策略：通過選擇註冊路徑，將YLDS直接納入合法的證券發行體系，主動進入監管框架，從而消解了「是否構成證券」的爭議，爭取到合規空間。

2. 核心機制：從Howey到Reves的「降格設計」

Figure的核心創新在於其法律結構設計的降格合規策略：即Figure通過結構優化，使YLDS的風險畫像更接近傳統債券，更符合Reves Test下的「債務憑證」特徵，而非權益型投資合約。

在 YLDS 的結構中，收益被定義為債務收益（interest），屬於合約義務下的債務給付，而非投資利潤（profit），即管理收益下的投資分紅。其收益來源於真實資產利息，而非平台再投資回報。這一設計巧妙地避開了Howey測試中的「利潤期待」與「他人努力」要素，實現了生息機制的合法化。

3. 發行路徑：註冊證券與跨境私募的路徑分野

根據公開資料，YLDS的載體為FCC發行的Figure Certificates，這是一種具備債權屬性的面額證書（face-amount certificate），本質上屬於有息債務型證券。FCC已於2025年向美國證券交易委員會（SEC）提交了Form S-1註冊聲明，並在正式招股說明書（prospectus）中明確說明：

Figure Certificates are interest-bearing debt securities, issued by Figure Certificate Company, a face-amount certificate company registered under the Investment Company Act of 1940.—— [SEC Filing, Figure Certificate Company, 2025]

這一安排意味著：YLDS所代表的權益，並非以私募豁免方式發行，而是通過傳統註冊程序納入SEC的正式監管的債務型證券（registered debt security）。這種模式不僅確立了YLDS的法律正當性，也為其後續鏈上部署（如登陸Sui公鏈）構建了堅實的證券法基礎。

更進一步，FCC還在SEC文件中指出，部分Figure Certificates（如 Transferable Certificates）未來可在已註冊的替代交易系統（ATS）中進行二級流通，以實現持有人之間的合規轉讓。這一安排突破了傳統證券產品「註冊但不可轉」的流動性障礙，也為鏈上證券化資產的生命周期合規提供了重要支點——從發行、持有、收益分配，到合規轉讓全流程均處於監管視野之內。

當然，在加密金融產品的實際市場操作中，Regulation D + Regulation S雙豁免的輕合規結構仍是極為常見的通行機制，許多Web3項目在早期融資中，均採取Reg D+Reg S的組合通道進行代幣發行，並輔以鏈上鎖倉、合規審計、交易平台配套等手段，實現「鏈上合規 + 跨境覆蓋」的動態平衡。

Figure的合規路徑可以視為對該傳統雙豁免架構的進階版：通過註冊或註冊型債券機制納入監管體系，合規邊界更加明確。當然市場上廣泛採用的Reg D+Reg S組合，則繼續作為一種高靈活度的私募機制，在全球範圍內為鏈上資產發行提供可操作的替代路徑。

YLDS的路徑與主流結構交叉互鑒，展示出鏈上合規的多樣性與未來可能性：既可以「註冊為正」，也可以「豁免為徑」，關鍵在於法律結構的精密搭建與發行節奏的適配安排。