理解比特幣不斷變化的市場節奏

作者：Tanay Ved 來源：Coin Metrics 翻譯：善歐巴，金色財經

核心要點

• 隨著長期持有者分批減持、新參與者承接供應，比特幣的供應周轉速度逐漸放緩，所有權過渡更為平穩。

• 自 2024 年初以來，現貨比特幣 ETF 和數字資產庫策略類產品已吸納了約 57% 的短期持有者供應增量，目前占過去一年所有活躍比特幣的近四分之一。

• 實際波動率持續企穩，標誌着市場結構走向成熟，其特徵為機構需求主導、周期節奏拉長。

引言

在今年早些時候創下歷史新高後，比特幣大體處於盤整階段，自 6 月以來首次短暫跌破 10 萬美元關口。宏觀經濟逆風、股市走弱以及加密貨幣歷史上規模最大的清算事件之一，共同抑制了市場情緒並減緩了資金流入，引發了市場對比特幣牛市可持續性的質疑。此外，關於大型持有者（即 「早期巨鯨」）轉移或出售早期持幣的擔憂日益加劇，對比特幣及整個加密貨幣市場構成壓力 —— 近期下跌後，加密貨幣總市值已接近 3.6 兆美元。

透過表面現象，比特幣的鏈上數據提供了重要背景。本文將探討比特幣持有者行為變化和核心需求驅動因素如何影響市場情緒，並定義本輪周期的節奏。通過分析活躍供應變化和需求渠道，我們將探究近期市場波動是反映周期末的獲利了結，還是比特幣所有權基礎的結構性轉變。

供應分布與機構承接

活躍供應

首先，我們來看比特幣的活躍供應 —— 根據代幣上次鏈上行動的時長進行劃分，可直觀反映不同持有年限代幣的活動情況。這一指標能幫助我們理解供應在未活躍（休眠）代幣與近期行動代幣（也稱為 「持倉浪潮」）之間的分布狀況。

下圖單獨列出了超過一年未行動的比特幣供應占比，這一數據可作為長期持有者（LTH）供應的代理指標。歷史上，熊市期間該比例會上升（代幣向長期持有者集中），而牛市期間隨著長期持有者開始轉移代幣、兌現利潤並在市場走強時減持，該比例會下降。

（來源：Coin Metrics Network Data Pro）

如今，在 1994 萬枚流通比特幣中，約 52% 的代幣已超過一年未行動，低於 2024 年初的約 61%。無論是熊市期間的增幅還是牛市期間的降幅，都明顯有所緩和 ——2024 年第一季、2024 年第三季以及 2025 年近期均出現了分批減持的情況。這表明長期持有者正以更持續的方式減持，反映出所有權過渡周期被拉長。

ETF 與 DAT 作為需求驅動因素

與之相反，自 2024 年以來，短期持有者供應（過去一年活躍的代幣）穩步上升，原因是此前休眠的代幣重新進入流通。與此同時，現貨比特幣 ETF 推出且數字資產庫（DAT）積累加速，這兩大因素催生了新的持續性需求渠道，承接了釋放出的供應。

截至 2025 年 11 月，過去一年活躍的比特幣數量為 783 萬枚，較 2024 年初的 586 萬枚增長約 34%，這主要源於休眠代幣重新流入市場。同期，現貨比特幣 ETF 和策略類產品的國庫持倉從約 60 萬枚增至 190 萬枚，承接了近 57% 的短期持有者供應凈增量。目前，這些工具合計占所有短期持有者供應的約 23%。

儘管近幾周資金流入有所放緩，但整體趨勢顯示，供應正逐漸向更穩定、長期的持有渠道轉移 —— 這是本輪周期市場結構的獨特特徵。

（來源：Coin Metrics Network Data Pro & Bitbo Treasuries 註：ETF 供應不含富達 FBTC，DAT 供應含策略類產品）

短期與長期持有者行為

實際盈利趨勢進一步印證了比特幣供應動態的緩和模式。已花費產出盈利比（SOPR）用於衡量持有者是盈利還是虧損出售代幣，能幫助我們觀察不同持有者群體在市場周期中的行為差異。

在以往周期中，長期和短期持有者往往會在劇烈、同步的波動中兌現盈利或承受虧損。而近期，這種關係出現了分化。長期持有者 SOPR 仍略高於 1，表明他們在穩步兌現盈利，並在市場走強時適度減持。

（來源：Coin Metrics Network Data Pro）

短期持有者 SOPR 徘徊在盈虧平衡線附近，這也解釋了近期市場情緒的謹慎 —— 許多短期持有者的持倉接近成本價。兩類持有者的行為分化反映出市場進入更溫和的階段：機構需求承接了釋放的供應，而非重現過去的暴漲暴跌。若短期持有者 SOPR 持續突破 1，可能意味著市場動能將增強。

儘管全面回調仍會壓縮所有持有者群體的盈利能力，但整體格局顯示市場結構更趨平衡，供應周轉和盈利兌現均逐步展開，比特幣的周期節奏被拉長。

比特幣波動率下降

這種結構性緩和也體現在比特幣的波動率走勢中 —— 其波動率長期呈下降趨勢。比特幣 30 日、60 日、180 日和 360 日實際波動率已穩定在 45%-50% 左右，而過去其波動率更為劇烈，導致市場大起大落。如今，比特幣的波動率特徵越來越接近大盤科技股，這表明其作為資產的成熟度提升，反映出流動性改善和投資者基礎更趨機構化。

對於資產配置者而言，波動率下降可能會增強比特幣在投資組合中的吸引力，尤其是在其與股票、黃金等宏觀資產的相關性仍處於動態變化的情況下。

（來源：Coin Metrics Market Data Pro）

結論

比特幣的鏈上趨勢表明，本輪周期正以更溫和、更漫長的階段展開，尚未出現以往牛市中的狂熱行情。供應減持分批進行，且大部分被更穩定的需求渠道（ETF、DAT 及更廣泛的機構持有）承接。這一轉變標誌着市場結構走向成熟，波動率和周轉速度下降，周期被拉長。

儘管如此，市場動能仍取決於需求的持續性。ETF 資金流入趨平、部分 DAT 面臨壓力、近期全市場清算事件以及短期持有者 SOPR 處於盈虧平衡線附近等因素，均凸顯市場正處於調整階段。長期持有者供應（超過一年未行動的代幣）持續上升、SOPR 突破 1、現貨比特幣 ETF 和穩定幣資金重新流入，都可能成為市場回暖的關鍵信號。

展望未來，宏觀不確定性緩解、流動性狀況改善以及市場結構相關監管進展，可能有助於重新加速資金流入並延長牛市周期。儘管市場情緒降溫，但經過近期的去槓桿調整，在機構渠道擴張和鏈上基礎設施普及的支撐下，市場基礎更為健康。

來源：金色財經

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