白銀為何急轉直下？避險基金老將示警五大利空 一月恐迎「技術性風暴」

前一個交易日，白銀甫創史上最大單日美元漲幅紀錄，週一 (29 日) 卻急踩煞車，引發市場高度關注。

在單月暴漲逾 25% 後，白銀行情年底突逢劇烈翻轉，現貨白銀 12 月 29 日盤中一度大漲約 6%，隨後快速跳水，跌幅擴大至逾 5%，最低下探 74 美元，報每盎司 75.10 美元。

曾在今年 2 月成功預判銀價大漲走勢的避險基金老將、前橋水基金全球宏觀投資人、現任 Black Snow Capital 創辦人暨執行長 Alexander Campbell 指出，雖然白銀的長期結構性多頭邏輯依然成立，但短期內多項風險正同步浮現，投資人需嚴防年底至明年初出現明顯回檔。

五大短期風險同步浮現

Campbell 在 12 月 28 日分析報告中，點名五項短期利空，可能對白銀價格形成壓力。

第一：稅務因素引發的年底與年初拋售。

對持有大量帳面獲利的投資人而言，若在 12 月 31 日前賣出，將適用短期資本利得稅，稅率較高，因而促使部分資金選擇「撐到年底」。這也意味著，2025 年最後幾個交易日可能出現惜售，但進入 2026 年 1 月 2 日後，集中獲利了結的壓力可能一次釋放。

第二：美元短線反彈風險。

最新公布的美國第三季 GDP 顯示經濟成長動能依然強勁，可能推動美元在短期內走強。歷史經驗顯示，美元反彈往往對以美元計價的大宗商品形成壓力，白銀也難以置身事外。

第三：交易所上調保證金抑制槓桿需求。

芝加哥商品交易所自 12 月 29 日起調高白銀期貨保證金。Campbell 指出，這確實會壓抑投機與槓桿交易，不過目前白銀保證金約為名目價值的 17%，相較 2011 年銀價崩盤時最高僅約 10%，整體槓桿水位反而更低，目前約為 6 倍，遠低於當年高峰的 25 倍，因此本次衝擊不若市場想像劇烈。

第四：技術面進入超買區。

多數技術分析顯示白銀已進入超買區間，容易引發程式交易與技術性賣壓。不過 Campbell 認為，這波上漲並非單純投機炒作，而是來自太陽能產業的剛性需求與供給彈性不足，技術指標未必能完全反映基本面。

第五：銅替代白銀的敘事升溫。

隨著銀價快速攀升，市場開始討論太陽能製造商改用銅作為導電材料的可能性。Campbell 指出，實務上銅替代白銀至少需要 4 年以上的技術與製程調整，但在價格急漲的背景下，這類敘事本身就足以在短期內引發市場情緒波動。

指數再平衡放大一月波動

除上述五項因素外，市場還面臨一股來自被動資金的「技術性風暴」。

根據摩根大通 12 月 12 日的研究報告，彭博商品指數將於 2026 年 1 月進行年度權重再平衡。由於黃金與白銀過去三年表現大幅跑贏其他商品，其在指數中的權重已明顯偏高。

為回歸目標配置，追蹤該指數的被動型基金將被迫調整部位。摩根大通估算，白銀相關期貨的拋售規模，約相當於整個白銀期貨市場未平倉合約的 9%，遠高於歷年平均水準，黃金則約為 3%。這些調整預計集中於 2026 年 1 月 8 日至 14 日的指數展期期間。

目前追蹤彭博商品指數的資產規模超過 600 億美元，如此大規模的被動資金同步調整，勢必放大短期價格波動。市場人士指出，這一時間點與稅務驅動的年初獲利了結高度重疊，可能形成共振效應。

長期結構性多頭邏輯未變

儘管短期逆風密集，Campbell 對白銀的長期前景仍維持明確看多立場。他強調，多項結構性訊號顯示，實體市場的供需失衡問題正在加劇。

首先是現貨與期貨價格的巨大落差。目前阿拉伯聯合大公國白銀現貨價格約美每盎司 91 美元，上海約 85 美元，而 COMEX 期貨價格僅約 77 美元，實體市場溢價高達 10 至 14 美元。Campbell 指出，當現貨與期貨出現如此極端背離時，歷史經驗顯示，錯的往往不是現貨市場。

其次，倫敦場外市場的期限結構已轉為深度倒掛。相較一年前仍處於正常的期貨升水結構，如今現貨價格明顯高於遠期價格，這通常被視為實體供給吃緊的重要訊號。

在需求面，投資與工業需求正形成共振。根據美國商品期貨交易委員會數據，白銀投機性淨多頭僅占未平倉合約約 19%，明顯低於黃金的 31%，顯示市場尚未過度擁擠。

白銀 ETF 在多年資金流出後重新吸引資金回流，價格上漲反而推升需求，呈現出類似「炫耀財 (Veblen goods)」的特徵。

工業需求方面，太陽能產業已成為關鍵支柱。Campbell 指出，2025 年太陽能產業對白銀的需求約為 2.9 億盎司，預估 2030 年將攀升至 4.5 億盎司。在長達 25 年需求停滯後，能源轉型徹底改變了白銀的供需結構。

他總結表示，短期內白銀確實可能因技術與資金因素出現修正，但在太陽能、資料中心與人工智慧用電需求持續擴張的背景下，白銀的長期結構性牛市基礎仍然牢固，回調反而可能成為長線資金重新布局的窗口。