2026年宏觀展望：美元流動性

作者：鐵柱哥在CRYPTO；來源：X，TiezhuCrypto

開年，受Talk君邀請@TJ_Research，和@qinbafrank以及@viviennaBTC分別聊了一下明年的宏觀情況，很盡興，也很有啟發。

藉此機會，順便聊一下對明年宏觀的更為全面的看法。

這是一個系列，包括美元流動性、美債、美元，裡面參雜了貨幣和財政政策的看法。限於篇幅，這裡面的很多內容無法展開，對流動性，美債，美元的分析是一個龐大的金融工程，我理解了一些皮毛，希望給大家有一些啟發。

一、更深一步的理解美元流動性：聯準會和G-SIB對美元流動性的影響

在2025年的開年文章，系統的探討了聯準會的資產負債表如何影響美元流動性，然而在一個財政逐步主導市場的今天，單純的分析聯準會是遠遠不夠的。

從資產負債表視角看，美元流動性絕不僅僅是Fed資產表的傷的數值。更應該被定義為，在當前的風險偏好下，金融仲介（特別是G-SIB銀行）進行資產負債表擴張的意願和能力。

整個金融體系基本上就是資產負債表的層層嵌套，每一層都是上一層主體的兌付承諾。儘管Fed作為最後貸款人的角色依然重要，但在具體的運行中，美元並不是從聯準會直接流向市場，它必須藉由大銀行的資產負債表、在監管約束和資本占用等權重的影響下，以美元仲介的方式，轉化為金融市場可交易、可以加槓桿的金融流動性。

換而言之，金融市場的美元流動性體感和實際可用性，既取決於Fed，更取決於銀行作為仲介，願不願意以及以多大的成本把這些美元真正釋放出來。

尤其是當我們意識到，銀行體系的準備金餘額已經下降到一個看似仍然充裕、但邊際已不再寬鬆的水平之後，這一問題就變得尤為關鍵。

市場對美元流動性的反應是高度不對稱的：換言之，略微寬鬆一些，市場反應並不大；但是一旦變緊，則非常具有破壞性。那麼，2026年，這一情況仍然會持續一段時間，因此對銀行資產負債表的分析，在美元流動性的視角上就十分重要。

二、美元流動性的拆解：名義流動性和可用流動性

眾所周知的一個衡量美元總流動性的公式是：Fed 資產負債表總額-TGA（財政部一般帳戶）-隔夜逆庫藏股（RRP）。這個公式在2025年以前很好用，因為銀行的準備金是過剩的，資產負債表的並不會約束美元的仲介能力。換句話說，名義上的流動性就約等於實際可用。

進入2025年下半年，市場的美元流動性實質上說來已經從數量約束轉向了仲介約束。通俗地說，銀行的美元仲介能力受到了極大的限制。這就好比水位和水壓的關係。

全球的G-SIB（系統性重要銀行）基本受到BIS（國際清算銀行）制定的一系列監管標準的約束。

2010年以後主要是新的巴塞爾三協議。這個協議，歸根結底一句話，通過各種監管指標抑制銀行的規模衝動。最核心的指標引入了槓桿率（SLR）和流動性覆蓋（LCR/NSFR）的要求，特別的針對重要銀行，提高了其資本要求以及全面的覆蓋風險。

於是，在這個監管要求之下，銀行的業務取向，在資產負債表視角上必須要考量的是：要占用多少資本，會不會影響監管指標達成。

SLR定義很簡單，一級資本/表內外所有資產（公債、貸款、衍生品等）。一般情況這個比例是3%，但對於大型銀行（2500億美元規模以上），這個比例則是5%。在這個公式下，你持有美債和放貸款對資本金的占用沒區別。

於是導向的結果就是：在某些關鍵時點，在資本占用的約束下，銀行必然選擇高ROI的業務；低收益的公債做市、庫藏股等就會降低。

這裡面分析的關鍵就是公債庫藏股（Repo）市場。Repo市場的參與放主要是MMF、銀行和對沖基金為代表。銀行的角色就是做市。那麼季度末，為了應對監管指標，當對沖基金通過抵押公債向銀行借錢時，那麼這個抵押的美債是要進入銀行的資產負債表，同時占用一級資本。

一旦銀行的資本占用或者負債表空間有限時。那麼作為資金融出方的銀行要麼不借了，要麼大幅度提高利率。

這樣的結果就是：一些對沖基金為了活命（比如magin call），只能不計成本的變現公債。此時你就會看到美債殖利率的飆升，伴隨SOFR利率的飆升。

另外一個很重要的因素則是RLAP的要求（日內流動性監管）。監管要求在在任何一個交易日的任何時刻，都要具備足夠的、隨時可動用的高質量流動性，來應對極端情形下的資金外流。

因此儘管你能看到銀行的準備金並不低，但是有一部分是被鎖死的，換句話說，銀行傾向於保留更加充沛的準備金。由此，也會對季度末等時點施加影響。

三、如何去分析美元流動性的鬆緊

再進一步討論美元流動性監控指標之前。還有一個關鍵變量需要講清楚，就是離岸美元的壓力。

從全球美元體系的運行機制看，美元並不是只在美國本土循環。相反，大量美元信用是在美國之外創造、滾動和槓桿化的。而這套離岸美元體系，高度依賴外匯掉期（FX Swap）和跨幣種融資來借美元。

非美銀行並沒有美元存款的基礎，會通過Fx Swap來將本幣負債轉為美元負債。因此，客觀說來，它比在岸美元對流動性的變化有更快的反映。

因此，大致上，我們可以得出分析美元流動性的一個簡單分析框架：離岸融資成本-在岸庫藏股壓力-銀行資產負債表行為-資產價格反應。

1）離岸美元：跨幣種基差（核心：USD/JPY basis/ EUR/USD basis），它表達為離岸市場融入美元的銀行借貸成本；以及FX Swap點，前者越負，後者越大。基本表明了當前階段的離岸融資壓力在上升。

2）在岸美元：核心分析Repo市場，主要去看SOFR和IORB的偏差水平，配合MOVE指數，如果SOFR持續高於政策水平，則表明銀行並不願意融出資金。當然，如果更為深入的則可以關注公債拍賣和庫藏股市場利率表現，波動較大或者上升，則也表明融資的壓力水平。

3）銀行的資產負債表行為：比如RRp的上升並不伴隨Repo的上升，或者SRF使用量的快速上升等。

除此之外，流動性的仲介能力下降，也會帶來一些其他時間見不到的反常，比如股債雙殺，可能並非是通膨，很可能是庫藏股市場的吃緊。再比如信用利差的異常走闊，甚至還有可能經濟數據不錯，但流動性反而更緊等。

過去一段時間，市場一直在討論美國2026年會對SLR進行放鬆，本質上就是對美元流動性仲介進行鬆綁，擴大資產負債表空間，避免融資利率在關鍵時點突然跳升，迫使去槓桿連鎖反應。同時，如果考慮當前的美元弱勢，財政赤字持續擴大，以及降息空間和中期選舉的問題。可能預見的情況有：

1）美債的消化不良問題：即便降息到3.0附近，長端順暢下行的難度依然很大，甚至拍債的tail可能也並不好看，一級市場的承接能力本身就成為了最大的約束。

2）TGA帳戶的變動會對市場有更大的影響。在RRP耗盡今天，TGA對Repo利率的變動影響可能會比以前更大。

3）Repo市場的變化：海量的債務碰到急需要槓桿的資金，難在季度末、納稅日市場面臨的波動或許更大，同時基差交易的爆倉也有可能成為最大的尾部風險。

在SLR沒有鬆綁的條件下， 寬貨幣和緊信用會成為一段時間市場的主導情景，風險的不對稱在流動性層面會極其突出。在緊平衡的狀態下，銀行擴表意願受到壓制，股債相關性分析意義會下降，更容易走同同時崩塌，64組合失效可能還會繼續。

對於普通人來說，現金依然是重要的防禦手段；那麼黃金、商品這些可以做為非常有效的對沖手段。於此同時，分析一個資產時，一定要關注其到底處在流動性的傳導的哪一段，比如山寨幣或低流動性的資產，很容易枯竭，很容易閃崩。

來源：金色財經

發佈者對本文章的內容承擔全部責任
在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。