幣權還是股權？真正的問題被問錯了

編者按：在討論「代幣是否等同於股權」和「雙重結構是否注定失敗」不斷出現之際，這篇文章提出了一種更加克制的看法，關鍵不在於結構，而在於人。Mike Dudas 指出，代幣並非天然優於股權，DAO 也未被證明適合承擔需要長期領導力的應用層項目，真正能跨越周期的，始終是具備長期主義與執行力的團隊。

隨著代幣與股權邊界逐漸模糊，代幣 + 股權的雙重結構正成為應用層項目的常見選擇。正如 Delphi Digital 等機構所觀察到的，股權正在上鏈，代幣也在向股權屬性靠拢。Mike Dudas 在文中提醒，這種混合模式能否奏效，最終仍取決於激勵是否對齊、承諾是否持續兌現——而這，正在成為下一輪周期中應用層項目的分水嶺。

以下為原文：

關於「雙代幣 + 股權」這種結構是否可行，並不存在一個簡單、或「適用於所有場景」的答案。但有一個核心原則是：你必須真心相信這個團隊極其優秀，而且具備長期主義，他們是那種願意、也有能力把事情當作一家由創始人長期主導、跨越數十年的公司來經營的團隊。

我會認為，在很多情況下，對於需要長期領導力的應用層項目來說，代幣甚至可能是劣於股權的工具。比如你會看到，DeFi 1.0 時代的許多協議創始人，已經大多從項目中抽身而去；不少項目如今由 DAO 或其他兼職參與者維持在「維護模式」下艱難運轉。

事實證明，DAO 和代幣加權投票並不是一種好的決策機制，尤其是在應用層項目中——它們很難在需要快速決策，並且依賴「創始人級別」知識與能力的情況下，做出高質量判斷。

當然，「純股權模式」也並非在任何意義上都嚴格優於代幣。Binance 就是一個很好的反例：代幣讓他們能夠提供手續費返還、用於空投和權限的質押機制，以及一系列與核心業務和區塊鏈生態相關的激勵與權益……這些東西都很難通過傳統股權來清晰表達和實現。

所謂的「所有權代幣（ownership coins）」本身也有明顯局限性：目前它們很難真正嵌入產品或協議內部使用。分佈式應用和網路在本質上就不同於傳統公司（否則我們為什麼要做這些事？），而純粹的股權工具本身並不夠靈活。未來當然有可能會出現某種「股權增強型（equity-plus）」代幣，但這並不是今天的現實；再加上美國至今仍缺乏清晰的市場結構法案，使得推出一種具有直接價值歸屬和法律權利的「類股權代幣」依然風險極高。

無論如何，你可以想像一種類似 Lighter 所描繪的世界：股權實體以「成本加成（cost plus）」的方式運作，成為服務於代幣驅動協議的引擎。

在這種情況下，股權實體並非以利潤最大化為目標，而是以最大化代幣協議及其生態的價值為目標。

如果運作成功，這對代幣持有人來說會是一份極其珍貴的贈送——因為你擁有一個資金充足的實驗室型實體（Lighter 擁有代幣金庫，可用於長期研發），同時核心參與者又持有大量代幣，從而被強烈激勵去推動代幣價值的增長；而核心代幣設計仍然保持加密原生、鏈上化，並與一個相對獨立、結構更複雜的實驗室實體區分開來。

在這樣的結構中，你必須信任團隊。因為在當前大多數設計裡，代幣持有人並沒有強有力的法律權利。但如果你根本不相信團隊能夠執行、並為他們自己同樣大量持有的代幣創造價值，那你一開始為什麼要參與這個代幣呢？

歸根結底，一切都取決於團隊的能力、可信度、執行力、願景以及已經被驗證過的行為。一個優秀的團隊在市場中待得越久，持續兌現他們曾經承諾要做的事情，他們的代幣就會變得越「林迪效應」（Lindy Effect）。

在假設團隊溝通良好、並且清晰地將價值通過回購、有意義的治理機制，以及底層協議的真實可用性傳導給代幣的前提下，你將在 2026 年看到：即便同時存在股權 / 實驗室實體，最優秀的那些代幣也會真正脫穎而出。

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