加密貨幣的真相與謊言：2025 年行業啟示錄

作者：Ignas 翻譯：善歐巴，金色財經

復盤 2025 年行業成績單，為 2026 年布局找准方向一年前，我撰寫了《2025 年加密貨幣的真相與謊言》一文。

彼時，所有人都在鼓吹比特幣的更高目標價。而我希望用另一種分析框架，找出市場共識可能存在的謬誤，並以此制定差異化的投資策略。

我的目標很簡單：挖掘那些早已存在，卻被市場忽視、冷落或誤解的投資邏輯。

2025 年加密貨幣的真相與謊言

在分享 2026 年版的研判之前，我們先來清晰復盤 2025 年真正影響行業走向的關鍵事件 —— 哪些判斷被驗證正確，哪些觀點被證偽，以及我們能從中汲取哪些經驗教訓。

畢竟，如果不復盤自己的投資思路，那你的行為就不是投資，而是單純的猜測。

速覽結論

以上這些結論都很容易總結。真正有價值的洞見，藏在以下五大核心趨勢里。

一、 現貨 ETF 是比特幣的 「托底神器」，而非 「天花板」

數據顯示，比特幣的早期長期持有者僅在 2024 年 3 月一個月內，就拋售了約 140 萬枚比特幣，總價值高達 1211.7 億美元（數據來源：WuBlockchain）。

試想一下，如果沒有現貨 ETF 的承接，加密貨幣市場會是何等慘烈的血洗場面：即便比特幣價格持續下跌，現貨 ETF 的資金凈流入額仍達到了 269 億美元。

這近 950 億美元的供需缺口，正是比特幣跑輸幾乎所有其他大類資產的根本原因。這並非比特幣自身出了問題，我甚至認為，我們根本沒必要去深挖失業率、製造業數據或其他選擇性指標來解釋這一現象。

這一切的本質，就是一場由巨鯨和四年周期信徒主導的 「大輪動」。

更值得關注的是，比特幣的走勢與那斯達克等傳統風險資產的關聯性出現了顯著分化。二者的相關係數目前為 - 0.42，是 2022 年以來的最低水平。

我們原本都預期這種相關性會向上突破，但從長期來看，低相關性對比特幣是重大利多 —— 因為機構投資者正迫切尋求能夠與傳統資產形成對沖的投資標的。

總而言之，現貨 ETF 成功承接了原本足以將市場拖入深淵的拋壓衝擊。更振奮人心的是，有跡象表明，這類拋壓衝擊已經終結：

基於此，我斗膽給出 2026 年比特幣的目標價：17.4 萬美元。這一價格對應的市值，將達到黃金市值（按每盎司 5000 美元計算）的 10%。

一年後，你大可拿這個預測來調侃我：)

二、 代幣空投絕非明日黃花

似曾相識的一幕再次上演：加密社群又一次宣稱 「空投已死」。2025 年初，市場也曾瀰漫着同樣的論調。但如果空投真的涼了，我又怎麼會收到價值 4.6 萬美元的 Lighter 代幣空投呢！

僅 2025 一年，市場上就有近 45 億美元的主流項目代幣空投被分發。以下為各項目空投代幣的峰值估值：

• Story Protocol（代幣 IP）：約 14 億美元

• Berachain（代幣 BERA）：約 11.7 億美元

• Jupiter（代幣 JUP）：「朱庇特月」 期間約 7.91 億美元

• Animecoin（代幣 ANIME）：約 7.11 億美元

• Linea（代幣 LINEA）：約 4.37 億美元

市場確實發生了一些變化：用戶對積分任務的參與熱情有所消退，女巫攻擊檢測技術變得更加成熟（這也解釋了社交平台 X 上為何會出現唱空空投的負面情緒），項目估值也有所回落。

此外，要實現收益最大化，你必須在空投後拋售所有代幣。2025 年一個公認的投資真理 —— 許多項目在TGE前的投資價值反而更高 —— 也被印證是正確的。

展望未來，2026 年將是空投大年。眾多頭部項目都在為代幣生成事件摩拳擦掌，其中包括：Polymarket、Kalshi（或許）、MetaMask、MetaETH、Tempo、Base（存疑），以及多家永續合約去中心化交易所等。

新的一年，你依舊需要積極參與各類交互任務，但絕不能再盲目押注、守株待兔。空投套利需要聚焦資源，押注真正的頭部項目。

三、 手續費開關並非代幣價格的 「上漲引擎」，而是 「價格托底」

我當時提出了一個反共識的大膽預測：開啟手續費開關，並不會自動推動代幣價格上漲。事實上，大多數協議產生的營收根本不足以顯著推高代幣價格 —— 畢竟加密貨幣行業的營收市值比實在低得離譜。

正如我當時所寫：

「我認為，手續費開關的作用不在於決定代幣能漲到多高，而在於為代幣設定一個價格下限。如果協議的收益分成機制落地，且能產生可觀的營收，那麼代幣在某個價格區間將具備極高的配置價值。」

從 DeFillama 統計的 「代幣持有者營收」 排名靠前的項目來看，結論一目瞭然：除了 $HYPE 之外，所有高收益分成的代幣表現均優於以太坊。

誠然，拿這些代幣和以太坊對比，似乎有失公允。但對於大多數DeFi投資者而言，以太坊就是衡量所有山寨幣表現的基準指標。尤其令人意外的是 $UNI 的表現。Uniswap 終於在成立多年後，開啟了手續費開關。

消息公布後，$UNI 一度暴漲約 75%，但隨後又回吐了全部漲幅，最終年度表現與其他去中心化金融代幣持平。

平心而論，將這些高營收代幣，與我主觀篩選出的低收益分成代幣對比後可以發現，高營收代幣在下行行情中的抗跌能力確實更強。

我們可以從中提煉出三大核心啟示：

四、 穩定幣占據市場話語權，但相關的盈利性套利交易卻鳳毛麟角

去年 12 月我在巴厘島旅行時，生平第一次被要求用穩定幣付款。

那個摩托車租賃商直接給了我他兒子的波場錢包地址，讓我支付 USDT。

居然是波場上的 USDT？！

要知道，在歐盟，我甚至都不能合法交易 USDT。這件事充分說明，市場先行者的優勢是多麼難以撼動，也正是這種優勢，讓 USDT 的地位始終穩固。

儘管如此，我此前關於 「USDT 市場市佔率將下滑」 的判斷是正確的：它的市場占比已從 67% 降至 60%。考慮到 USDT 的資產配置結構，我認為持有它的風險大於收益。

雖然市場市佔率有所下降，但 USDT 的市值仍在持續增長。事實上，花旗銀行預測，到 2030 年，穩定幣的總市值將從目前的約 2800 億美元，增長至基準情景下的 1.9 兆美元，甚至在牛市情景下達到 4 兆美元。

數據來源：花旗銀行

2025 年，穩定幣的敘事重心已從 「交易工具」 轉向 「支付基礎設施」，開始向傳統金融發起挑戰。但讓我持有的以太坊資產感到不安的是，Tempo、Stable（騙局項目）、Plasma 等眾多項目，都在布局穩定幣支付賽道。

不過，押注穩定幣敘事的套利交易操作起來並不容易。例如 Circle 的首次公開募股（IPO），初期表現異常火爆，但最終也回吐了全部漲幅。

Stable（騙局項目）和 Plasma 這兩個穩定幣相關的套利標的，目前的表現也實在不盡如人意。總而言之，2025 年穩定幣敘事的核心結論和其他賽道一樣：所有行情都只是交易性機會。

我打賭，你幾乎不會直接用穩定幣付款…… 除非你使用加密貨幣借記卡。

加密貨幣借記卡的熱度之所以暴漲，部分原因在於它能幫助用戶繞開銀行嚴格的反洗錢審查，實現便捷的避稅操作。

最終，這一趨勢將極大利多區塊鏈的區塊空間 —— 因為每一次加密貨幣借記卡的刷卡消費，都會在鏈上生成一筆交易。

我一直夢想著，能出現一款占據主導地位的加密貨幣借記卡，它能徹底繞開維薩和萬事達卡的清算網路，實現點對點的直接支付。這絕對是加密貨幣領域一個萬倍回報的潛在機遇。

Payy、Kast、Holyheld 等項目都在朝着這個方向努力。2026 年，它們的代幣生成事件或許會帶來驚喜。

五、 DeFi 比 CeFi 更加中心化

這一顛覆性觀點由 「去中心化金融在此誕生」（DeFi Made Here，即 Fluid 團隊）提出，其重要性甚至超出了我的預期。需要澄清的是，這裡所說的 「中心化」，與區塊鏈的去中心化屬性或資產自託管無關。

正如該團隊所言：「只有極少數協議占據了絕大部分的鎖倉總價值（TVL）；風險評估機構屈指可數，卻同時為多家相互競爭的項目服務，存在明顯的利益關聯；諸如此類的現象比比皆是。」

他想表達的具體內涵如下：

• 摩根大通在美國市場的市佔率約為 12%，而 Aave 在去中心化借貸領域的市佔率卻高達 50%-70%。

• 以太坊二層網路的背後，是價值數十億美元卻不受監管的多重簽名錢包。

• Tether 本身，就是一個掌控着千億美元資金的多重簽名錢包。

• 鏈上數據服務提供商 Chainlink，幾乎壟斷了去中心化金融領域的全部價值流轉。

• 同一批風險評估團隊，拿着不同協議的薪水，存在顯而易見的利益衝突。

• 諸如此類，不勝枚舉。

（註：儘管整個去中心化借貸賽道的鎖倉總價值實現了增長，但 Aave 的市場市佔率始終穩定在 63%。）

DeFi 領域的業務集中度和鎖倉總價值集中度，實際上CeFi更高。正如 USDC 脫鈎危機所揭示的，過度依賴少數機構，可能會給去中心化金融帶來致命打擊。

自這一觀點提出後的一年裡，DeFi領域又暴露出另一種中心化問題：中心化的股權持有者，與代幣持有者 / 去中心化自治組織（DAO）之間的矛盾開始爆發。

誰才是協議的真正所有者？誰擁有知識產權？誰又能掌控協議產生的營收流？Aave 社區的內訌事件表明，代幣持有者的權利遠比我們想象的要少。

作為包括 Aave 在內的多家去中心化自治組織的投票代表，我對此話題難免帶有主觀傾向。我堅定地認為，所有與協議相關的收入（包括前端手續費），都應該分配給代幣持有者。

但那些 「實驗室」 背景的中心化股權持有者，卻不願交出控制權。這一點可以理解。但如果最終股權持有者勝出，那麼許多去中心化自治組織代幣的投資價值將大打折扣。

值得慶幸的是，Uniswap 通過 「協議整合提案」（代幣銷毀、股權與代幣權益對齊），樹立了一個積極的先例。現在，就看 Aave 能否跟上腳步了。

2026 年，將是推動股權持有者與代幣持有者權益對齊的關鍵一年。

最終結論

2025 年的市場，只證明了一件事：所有行情都只是交易性機會，離場窗口稍縱即逝。市場對任何代幣，都已喪失堅定的信仰。

這一現狀也導致了三個結果：2025 年標誌着HODL 文化的消亡；DeFi蛻變為純粹的 「鏈上金融」；隨著監管環境的完善，去中心化自治組織也紛紛卸下 「偽去中心化」 的偽裝。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。