作者：Kevin，Movemaker研究員；來源：@MovemakerCN

摘要

2025年標誌着加密貨幣市場財政紀律的「工業革命」。在這一年中，鏈上協議展示了前所未有的現金流生成能力，更通過超過 14億美元的總庫藏股支出，試圖重塑代幣經濟學的底層邏輯。這一數字相較於往年呈現出指數級增長，其背後的驅動力不僅源於DeFi協議商業模式的成熟，更得益於美國監管環境的結構性轉變——特別是《數字資產市場清晰度法案》與《GENIUS法案》的推進，為「數字商品」的供應管理提供了合規路徑 。

然而，資本的投入並未帶來均等的價值捕獲。本文剖析了2025年庫藏股市場的極端兩極分化現象：一方面，Hyperliquid 以超過6.4億美元的庫藏股規模（占市場總額近46%）實現了代幣價格的數倍增長，確立了「凈通縮」作為資產定價的核心錨點；另一方面，Jupiter 和 Helium 雖投入數千萬美元，卻因無法在數量級上對抗結構性通膨，最終在2026年初探討叫停庫藏股計劃，轉向增長激勵。此外，Pump.fun 的案例則揭示了在缺乏長期鎖倉機制下，激進的庫藏股如何淪為退出流動性。

本文通過「凈流量效率比」作為評估庫藏股效能的關鍵指標。數據表明，只有當庫藏股資金流速顯著高於代幣解鎖與通膨流速時（NFER > 1.0），庫藏股才能有效傳導至二級市場價格。反之，當NFER 1.0時，庫藏股資金僅起到「緩衝墊」作用，甚至可能加速巨鯨的拋售。

隨著Helium 和 Jupiter 轉向用戶補貼，我們觀察到Web3協議正在經歷類似傳統股市的「價值股 vs. 成長股」的分野：成熟期協議通過庫藏股通過分紅屬性捕獲價值，而成長期協議則需通過資本支出來構建網路效應護城河。

1. 2025頭部加密協議庫藏股情況總結

在2025年，庫藏股主要分為兩種模式：

值得關注的是，Hyperliquid 以超過6.4億美元的庫藏股額占據了近半壁江山，成為年度「庫藏股之王」 。而DeFi老藍籌 如MakerDAO (Sky) 和 Aave 依然穩健，持續輸出千萬美元級別的庫藏股。Solana生態 表現活躍，Jupiter、Raydium、

Pump.fun等項目貢獻了巨大的庫藏股量，但也伴隨著巨大的爭議。

庫藏股策略的實際效能呈現出極端的兩極分化。一方面，Hyperliquid (HYPE) 和 Aave (AAVE) 等項目通過庫藏股實現了價格的相對穩定，跟隨比特幣進行寬幅震盪，而不是一落千丈；另一方面，Jupiter (JUP) 和 Helium (HNT) 等項目雖投入巨資（分別為7000萬美元和數百萬美元月度收入），卻遭遇價格暴跌或市場冷遇。

分析下面這些項目，可以看出單純的庫藏股若無法在數量級上壓倒結構性拋壓，或缺乏與協議增長的強綁定，將淪為早期投資者或者團隊的「退出流動性」。當然也可能這就是某些項目開啟庫藏股的目的。

在凈流量效率比 (NFER)這個指標下，我們能看到庫藏股項目表現差異巨大一些客觀規律，首先NFER的計算方式如下。

NFER = Annualized Buyback Volume ÷ Annualized Inflation Valuation (Unlocks + Emissions)

從表格中的數據可知：

• NFER > 1.0 是價格上漲的必要條件。只有當庫藏股資金足以覆蓋所有的結構性賣盤（礦工、團隊、早期投資人）時，價格才會在邊際買盤的推動下上漲。

• NFER 0.1 意味著庫藏股純屬浪費。在這種情況下，停止回購併轉向基本面建設（是理性的財務決策。

在2025年，庫藏股金額的大小與代幣價格表現之間不存在簡單的線性正相關關係。

1.1 表現穩定組：機制與增長共振

Hyperliquid (HYPE)

• 庫藏股規模：~$6.446億美元 。 

• 機制：Assist Fund機制，將約97%的交易所費用用於庫藏股。 

• 表現：價格在2025年表現極為強勢，甚至帶動了整個Perp DEX賽道的重估。 

• 成功原因：極高的庫藏股比例（幾乎全收入庫藏股）配合產品爆髮式增長（市場市佔率搶占CEX），形成了「正向飛輪」。

Aave (AAVE)

• 庫藏股規模：年化約$5000萬（每周$100萬）。 

• 機制：通過「Fee Switch」將協議超額儲備用於購買AAVE。 

• 表現：價格穩健上漲，並在2025年下半年抗跌性顯著。

Bitget Token (BGB)

• 庫藏股規模：季度銷毀，2025年Q1銷毀約158萬BNB等值價值（參考BNB模式）的BGB庫藏股銷毀 。Bitget在2025年Q2銷毀了3000萬枚BGB（約1.38億美元）。 

• 機制：與中心化交易所業務強綁定，且BGB被賦能為Layer 2（Morph）的Gas代幣。 

• 表現：價格創下新高（ATH），達到$11.62 。 

• 成功原因：除了庫藏股造成的稀缺性，更重要的是效用擴展。BGB從單一的交易所積分升級為公鏈Gas。

1.2 爭議組：對抗趨勢的徒勞

Pump.fun(PUMP)

• 庫藏股規模：~$1.382億美元 。 

• 機制：每日收入100%用於庫藏股銷毀。 

• 表現：價格較ATH下跌80% 。 

• 失敗原因：典型的「以庫藏股養巨鯨」。由於代幣分配高度集中，庫藏股資金成為了大戶出貨的流動性出口。此外，模因賽道熱點轉移極快，基礎設施代幣難以捕獲持續價值。

Sky (原MakerDAO) (SKY)

• 庫藏股規模：~$9600萬美元 。 

• 機制：Smart Burn Engine。 

• 表現：中性偏弱，未達預期。 

• 失敗原因：品牌重塑的混亂。MKR向SKY的遷移過程（1:24,000拆分）以及USDS穩定幣的「凍結功能」引發了擔憂 。儘管庫藏股金額巨大，但治理層面的不確定性壓制了買盤信心。

Raydium (RAY)

• 庫藏股規模：~$1.004億美元 。 

• 機制：部分交易費用於庫藏股銷毀。 

• 表現：波動較大，未能形成長期上漲趨勢。 

• 原因：Raydium作為AMM DEX，面臨着極其嚴重的流動性挖礦排放。為了吸引流動性，協議必須不斷增發RAY。庫藏股的買盤在巨大的通膨賣盤面前顯得力不從心。

2. 價值捕獲機制的分類與演進

在2025年的實踐中，我們觀察到「庫藏股」並非單一模式，而是演化出了多種複雜的變體。每種模式在代幣經濟學中的作用機制和市場反饋截然不同。接下來，我們進一步深入庫藏股機制，探討什麼規模的項目適合怎樣的庫藏股機制，或者說是否適合開啟庫藏股。

2.1 費用轉換與累積模式

代表案例：Hyperliquid, Aave

這種模式的核心在於將協議產生的真實收入直接轉換為原生代幣，並將其通過銷毀或鎖定的方式移出流通盤。

• Hyperliquid 的「黑洞效應」：Hyperliquid 設計了一個名為 Assistance Fund 的鏈上基金，該基金自動接收交易所產生的約97%的交易費用。

• 機制細節：該基金在二級市場上持續買入 HYPE 代幣。截至2025年底，該基金已積累了近3000萬枚 HYPE，價值超過15億美元。

• 市場心理：這種模式創造了一個可視化的、持續增長的買盤。市場參與者不僅看到了當前的買入，更預期到了未來隨著交易量增長而不斷擴大的買入壓力。這種預期將 HYPE 推向了價值發現的高地。

• Aave 的「金庫優化」：Aave DAO 通過治理提案，將每年約5000萬美元的協議收入用於庫藏股 AAVE。

• 策略差異：Aave 並不急於銷毀這些代幣，而是將其視為「生產性資本」。這些庫藏股的 AAVE 被用於補充生態系統的安全模塊或作為未來的激勵儲備。這種做法雖然沒有立即減少總供應量，但顯著減少了流通盤，並增強了協議的抗風險能力。

2.2 激進銷毀模式

代表案例：Pump.fun, MakerDAO (Sky), Raydium

這是最傳統的通縮模式，旨在通過永久性減少供應來推高單幣價值。

• Pump.fun的「零和博弈」：作為Memecoin發射平台，Pump.fun 將其全部收入（一度高達每日數百萬美元）用於回購併銷毀 PUMP 代幣。

• 侷限性：儘管銷毀了價值1.38億美元的代幣，PUMP 價格卻暴跌80% 1。原因在於 PUMP 缺乏鎖倉機制和長期效用，庫藏股資金成為了投機者絕佳的退出通道。這證明了在缺乏「持有理由」的情況下，單純的通縮無法對抗拋壓。

• Sky (MakerDAO)：通過「智能銷毀引擎」，利用超額抵押產生的穩定幣盈餘來購買並銷毀 SKY。儘管機制穩健，但在品牌重塑的混亂期，銷毀帶來的利多被治理層面的不確定性所掩蓋。

2.3 信託鎖定模式

代表案例：Jupiter

Jupiter 試圖通過一種中間路線來平衡通縮與儲備：庫藏股代幣但不立即銷毀，而是鎖入一個名為「Litterbox」的長期信託中。

• 機制設計：Jupiter 承諾將50%的費用用於庫藏股 JUP，並鎖倉3年。

• 市場反饋：失效。市場將「3年鎖定」視為「延遲的通膨」而非「永久的通縮」。在面臨巨額解鎖壓力的背景下，即便代幣暫時退出流通，市場仍傾向於在前置定價中計入未來的拋壓。

3. 凈流量論：庫藏股成敗的數學本質

通過對比Hyperliquid、Aave與Jupiter、Pump.fun，我們可以提煉出決定庫藏股成敗的三個核心變量：凈通縮率、市場博弈心理以及項目生命周期階段。

3.1 變量一：凈通縮率（庫藏股量 vs. 排放量）

庫藏股能否推高價格，不取決於庫藏股的絕對金額，而取決於「凈流量」。 凈流量 = 庫藏股銷毀量 - (團隊解鎖 + 投資人解鎖 + 質押排放)

Hyperliquid 是2025年唯一實現「凈通縮」的頂級協議。

• 庫藏股端：年化庫藏股額高達 $12億（基於Q3/Q4數據推算）。

• 釋放端：在2025年大部分時間裡，HYPE 處於低流通、低釋放的階段。雖然11月面臨約992萬枚代幣（約3.66%流通量）的核心貢獻者解鎖，但相對於其巨大的庫藏股體量，這一拋壓被完全覆蓋。

• 計算結果： Net Flow ≈ $100M/月（買盤） − $35M/月（解鎖拋壓）= +$65M/月（凈買入）

3.2 逆風航行：Jupiter 的通膨陷阱

Jupiter 展示了當庫藏股遭遇巨額通膨時的無力感。

• 庫藏股端：全年支出約 $7000萬。

• 釋放端：JUP 面臨着極其陡峭的解鎖曲線。2026年初，JUP 面臨約 12億美元 規模的代幣解鎖壓力，且每月還有約5300萬枚代幣（約1100萬美元）的線性解鎖。

• 算術結果： Net Flow ≈ $6M / 月（買盤） − $10M+ / 月（解鎖拋壓） = −$4M / 月（凈拋壓)

• 市場博弈：在這種巨大的負凈流量下，7000萬美元的庫藏股資金實際上成為了早期投資者和團隊解鎖代幣的「退出流動性」。市場參與者意識到了這一點，因此在庫藏股發生時選擇賣出，而非持有。Solana 聯合創始人 Anatoly 指出了這一點：協議應該積累現金並在未來進行一次性大規模庫藏股，從而迫使當前的解鎖代幣以「未來預期價格」交易，而不是現在這樣直接給解鎖盤送錢 。

4. 戰略大轉向：從「護盤」到「基建」

2026年初，隨著 Jupiter 和 Helium 相繼宣布停止或重新評估庫藏股計劃，行業迎來了一次深刻反思。這一趨勢說明，Web3 項目正在從簡單的「金融工程」（通過庫藏股拉盤）回歸到「企業經營」（通過投資增長）的邏輯。

4.1 Helium (HNT)：用戶獲取成本優於庫藏股

1月3日，Helium 創始人 Amir Haleem 宣布停止 HNT 庫藏股，理由簡單直接：「市場並不在意項目方是否庫藏股」 。

• 數據背景：Helium Mobile 業務月收入達到340萬美元。此前這筆錢的一部分被用於庫藏股 HNT，但幣價依然疲軟。

• 新戰略：將這筆資金重新定向用於補貼硬體、獲取新用戶和擴大網路覆蓋。

• 邏輯重構：對於 DePIN項目，網路效應（節點數量、用戶規模）是其核心護城河。通過補貼降低用戶門檻，可以帶來更多的活躍用戶，這些用戶未來會持續消耗數據積分，從而產生內生性的、剛性的代幣銷毀需求。這種「有機銷毀」遠比項目方人為的「庫藏股銷毀」更具價值支撐力。

• 投資回報率 (ROI) 分析：$100萬的庫藏股可能只能維持幣價幾天的穩定；但$100萬用於補貼可能帶來1萬名長期付費用戶，這些用戶在其生命周期內（LTV）將貢獻遠超$100萬的價值。

4.2 Jupiter (JUP)：增長激勵 vs. 資本返還

Jupiter 聯合創始人 Siong Ong 同樣在社區發起了關於停止庫藏股的討論，提議將7000萬美元資金轉用於「增長激勵」 。

• 核心論點：在代幣仍處於高通膨階段時，庫藏股是低效的資本配置。資金應被用於建立護城河，例如開發新功能（如 JupUSD）、激勵開發者或補貼用戶的交易滑點。

• JupUSD 的戰略意義：Jupiter 推出了由 BlackRock BUIDL 基金支持的穩定幣 JupUSD。如果將庫藏股資金用於激勵 JupUSD 的流動性和採用率，將能為 Jupiter 生態構建一個更深層的護城河，長遠來看對 JUP 代幣價值的提升作用遠大於短期的價格支撐。

4.3 Optimism (OP)：逆勢而動的庫藏股

有趣的是，在 Jupiter 和 Helium 撤退的同時，Optimism 卻在2026年1月提出了一項提案，計劃使用其超級鏈收入的50%來庫藏股 OP 代幣。

• 為何逆勢？ 這反映了項目生命周期的差異。Optimism 已經度過了早期的生態通過通膨補貼增長的階段，現在其超級鏈已經產生了可觀的真實收入（Sequencer Fees）。

• 戰略意圖：Optimism 試圖擺脫「無用治理代幣」的標籤，通過庫藏股建立「收入-代幣」的硬連接。這表明，回購併非在所有階段都是錯誤的。當協議擁有了穩固的護城河和現金流，且代幣估值需要從「市夢率」轉向「本益比」時，庫藏股是合理的手段。

5. 結論與展望：2026年的新範式

金融工程無法解決結構性通膨，收入本身不是護城河，凈流量才是。

5.1 結論

• 成長期：應將資金用於用戶獲取和網路擴張。此時庫藏股會被視為「管理層缺乏投資想象力」。

• 成熟期：擁有強勁現金流且通膨可控，應通過庫藏股或分紅來回饋持有者，建立價值錨點。

監管帶來的新賽道：CLARITY Act 和 GENIUS Act 的通過，使得「數字商品」類代幣可以更合規地進行供應管理。未來我們將看到更多像 Aave 這樣，在法律框架內精細化管理國庫和代幣供應的案例。

5.2 投資者建議

在評估2026年的加密項目時，不應僅僅因為「宣布庫藏股」而買入。必須執行以下檢查：

• 計算 NFER：庫藏股金額是否大於未來一年的解鎖價值？

• 審查持有者結構：是長期信仰者主導，還是「僱傭兵」主導？

• 理解資金來源：庫藏股資金是來自真實的協議收入，還是僅僅在消耗融資？

2026年，市場將不再獎勵單純的「銷毀」敘事，而是會獎勵那些能夠利用現金流構建真實護城河，並最終實現凈通縮的協議。

來源：金色財經

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