Arthur Hayes：忘掉2025年BTC的遜色表現 BTC已和美元流動性同時觸底

來源：Arthur Hayes，BitMEX創始人；編譯：金色財經

我的神明化身都是可愛的毛絨玩具。在 1 月和 2 月的北海道滑雪旺季，我向雪之女神「愁容雲」（Frowny Cloud）祈禱。主導該地區的降水模式確保了在一個好的季節——當大雪幾乎不停歇地傾倒時——你永遠見不到太陽。值得慶幸的是，我還向維生素之神祈禱，那是一個可愛的馬兒玩具 ;)，它為我提供維生素 D3 片劑。

雖然我熱愛雪，但並非所有的雪都是優質且安全的。我所享受的那種無憂無慮、硬核衝刺的滑雪體驗需要一種特殊的雪。夜間低風、氣溫在 -5 到 -10 攝氏度之間是先決條件。這樣新雪才能有效地與舊雪結合，創造出「無底粉雪」（bottomless powder）的條件。在白天，「愁容雲」阻擋了特定波長的陽光，防止某些坡面（如向陽面）被「曬熟」從而導致可能的滑坡。

有時，「愁容雲」會在夜間拋棄我們這些無畏的滑雪者。寒冷、晴朗的夜晚在經歷升溫後又降溫的雪層中會產生「方晶」（facets），從而形成一個持久的弱層（persistent weak layer）。這種現象會持續存在一段時間，當滑雪者的重量引起能量傳遞導致其坍塌時，可能會引發致命的雪崩。

一如既往，了解「愁容雲」創造了何種雪層堆疊的唯一方法就是研究歷史。在斜坡上，我們通過挖巨大的雪坑並分析隨時間降下的不同類型的雪來實現這一點。但既然這不是一篇關於雪崩理論的文章，我們在市場中的做法就是通過研究圖表以及歷史事件與價格走勢之間的相互作用。

我希望在這篇文章中研究的關係是：比特幣（Bitcoin）、黃金（Gold）、「Stonks」（特指構成那斯達克 100 指數的美國大型科技股）以及美元流動性（Dollar Liquidity）之間的關係。那些身為黃金擁躉（Gold bugs）的加密貨幣反對者，或者是信奉「長期持有股票」的金融權貴們（我當年的 GPA 不夠高，沒進過沃頓商學院Seigel教授的課），對比特幣成為 2025 年表現最差的主流資產類別感到欣喜若狂。這些黃金擁躉對加密嗤之以鼻：如果比特幣被認為是反對既定秩序的選票，那為什麼它的表現沒有匹配或超過黃金？那些推銷骯髒法幣股票的人也嘲笑加密：比特幣只是那斯達克的高貝塔（High beta）玩物，但在 2025 年它甚至沒跟上，那麼加密貨幣在任何投資組合中還有什麼考慮價值？

本文將呈現大量的「圖表盛宴」，並附上我的註解，以闡述這些資產的協同運動。我認為比特幣的表現完全符合預期。它順着法幣流動性的浪潮下跌，特別是美元流動性，因為「美利堅治下的和平」（Pax Americana）的信貸衝動是 2025 年最重要的力量。黃金之所以飆升，是因為對價格不敏感的主權國家正在瘋狂囤積它，因為他們害怕留在美國公債中，以免美利堅像 2022 年對待俄羅斯那樣偷走他們的財富。最近對委內瑞拉發動的「戰爭行為」只會增強各國儲存黃金而非美國公債的願望。最後，AI 泡沫及其所有輔助產業不會消失。事實上，美國總統川普必須對所有 AI 相關事物加倍進行國家支持，因為它是帝國 GDP 增長的最大貢獻者。這意味著即使美元創造的速度放緩，那斯達克仍能繼續上漲，因為川普實際上將其「國有化」了。對於研究中國資本市場的人來說，你們知道股票在國有化的早期表現非常好，但隨後會因為政治目標優先於資本家的股本回報率而表現極差。

如果 2025 年比特幣、黃金和股票的價格行為驗證了我的市場圖式，那麼我可以繼續關注美元流動性的反覆無常。提醒讀者，我的預測是川普將通過注入信貸來讓經濟「狂熱運行」（run the economy fucking hot）。蒸蒸日上的經濟有助於共和黨在今年 11 月的連任機會。美元信貸將隨著央行資產負債表的增長、商業銀行向「戰略產業」提供更多貸款以及印鈔導致抵押貸款利率下降而擴張。

當我們把所有這些歷史分析結合在一起時，這是否意味著我可以繼續無憂無慮地「沖雪」——我的意思是積極部署我賺到的新法幣，並保持最高風險敞口？請你自行判斷。

統領萬物的一張圖

為了拉開序幕，讓我們對比一下比特幣、黃金和那斯達克在川普第二次統治第一年的回報率。這些資產的表現與美元流動性的變化相比如何？

我將在文章後面詳細解釋，但假設是：如果美元流動性下降，這些資產也應該隨之下跌。然而，黃金和股票上漲了。比特幣的表現則完全符合預期。接下來，我將解釋為什麼在美元流動性下降的情況下，黃金和股票卻表現出色。

比特幣（紅色）、黃金（金色）、那斯達克100指數（綠色）和美元流動性（洋紅色）

閃閃發光的一切

我的加密之路始於黃金。隨著聯準會資助的量化寬鬆（QE）在 2010 年和 2011 年升溫，我開始在香港購買實物金幣。以絕對價值衡量，我的規模微不足道，但作為我當時凈資產的百分比，它是巨大的。最終，我吸取了關於倉位管理的慘痛教訓，因為我不得不虧本賣掉金幣去購買比特幣，以便從 2013 年開始在 ICBIT 上進行期現套利。幸運的是，最後結果還不錯。在那之後，我仍然在世界各地的保險庫中持有大量的實物金幣和金條，黃金和白銀採礦股在我的股票組合中占主導地位。讀者可能會問，既然我是中本聰大神（Lord Satoshi）的忠實信徒，為什麼還持有黃金？

我持有黃金是因為我們正處於全球趨勢的早期階段：各國央行拋售美國公債併購買黃金。此外，各國現在越來越多地用黃金結算貿易失衡。分析美利堅的貿易逆差時也是如此。

簡而言之，我買黃金是因為央行在買黃金。黃金擁有 1 萬年的歷史，是文明真正的貨幣。因此，如果主流央行的儲備經理不信任當前美元主導的法幣金融體系，他們不會把儲蓄換成比特幣，而是會（並且正在）購買黃金。如果黃金占全球央行總儲備的比例恢復到 1980 年代的水平，金價將升至約 12,000 美元。在你相信我這個「畫餅」預測之前，讓我通過視覺證據向你證明。

法幣系統對黃金的正統觀點是它是一種通膨對沖工具。因此，它應該大致跟蹤帝國的「操縱後 CPI 指數」。下圖顯示，自 1930 年代以來，黃金大致跟蹤了該指數。然而，自 2008 年以來，尤其是在 2022 年之後加速，黃金的價格上升速度遠快於通膨。黃金是否處於即將讓像我這樣的投機者損失慘重的泡沫中？

如果黃金處於泡沫中，散戶應該會大量湧入。交易黃金最流行的方式是通過 ETF，其中 GLD 是規模最大的。當散戶大舉買入黃金時，GLD 的發行股數會增加。為了跨時段對比這一現象，我們必須將 GLD 的發行股數除以實物黃金的價格。下圖顯示，該比率正在下降而非上升，這意味著真正的黃金投機熱潮尚未形成。

GLD美國流通股數除以黃金現貨價格

如果不是散戶在拉升金價，那麼那個對價格不敏感的買家是誰？全球的央行行長們。在過去的二十年裡，有兩個具有里程碑意義的時刻讓這些貨幣祭司們相信：美利堅的貨幣只適合用來擦屁股。

2008 年，美利堅的金融大師們製造了一場全球性的通縮金融恐慌。與 1929 年不同，當時聯準會相對放任信用毀滅。這一次，聯準會背棄了維持美元購買力的義務，瘋狂印鈔以「挽救」某些大型金融參與者。這標誌着主權國家持有美債和黃金的頂峰與低谷。

2022 年，美國總統拜登凍結了一個擁有最大核武庫和世界最大大宗商品出口國——俄羅斯——持有的美國公債，這震驚了世界。如果美國願意廢除俄羅斯的財產權，那麼他們就可以對任何實力較弱或資源不夠豐富的國家這樣做。可以預見，其他國家無法誠實地通過持有美債來增加被沒收的風險。他們開始加速購買黃金。央行是對價格不敏感的黃金買家。如果美國總統偷了你的錢，它會瞬間歸零。只要黃金能消除你的對手方風險，那麼，以什麼價格購買黃金都有意義。

主權國家對這種「野蠻遺蹟」（黃金）產生貪得無厭胃口的終極原因是：凈貿易失衡的結算越來越多地以黃金進行。2025 年 12 月美國貿易逆差的創紀錄萎縮，證明了黃金正在重新確立其作為真正全球儲備貨幣的地位。美國凈貿易差額變化的 100% 以上歸功於黃金出口。

根據美國商務部周四公布的數據，商品出口與進口之間的缺口比上月縮小了 11%，至 528 億美元。這使赤字縮小至 2020 年 6 月以來的最小值。8 月至 10 月出口增長 3%，達到 2893 億美元，主要原因在於非貨幣性商品黃金的出口增長。

—— 來源：金融時報（FT）

黃金流向：美國將黃金出口到瑞士，瑞士將其精鍊並重新鑄造成不同的規格，然後運往其他國家。下圖顯示，主要是中國、印度和其他製造實物或出口大宗商品的新興經濟體購買了這些黃金。實物「東西」最終流向美國，而黃金流向世界上生產力更高的地方。我說的生產力不是指那些擅長填寫官僚報告的地方，而是指那些出口能源和其他關鍵工業大宗商品，且其平民創造出鋼鐵和提煉稀土等真實物品的地方。

當美元流動性下降時，黃金上漲，是因為主權國家正在加快恢復全球金本位制。

長久期（Long Duration）熱愛流動性

在每一個時代都有高歌猛進的科技股。在 1920 年代美國咆哮的牛市中，RCA（收音機製造商）是當時的當紅科技股。在 1960 和 70 年代，是生產新型大型機的 IBM。今天，AI 超級計算服務商和晶片製造商正處於巔峰。

人類天生是樂觀主義者。我們喜歡預測一個輝煌的未來：科技公司今天的支出將造就一個社會烏托邦。對於那些有幸通過持有此類業務股權而擁有未來的人來說，財富將從天而降。為了讓投資者的腦海中浮現這種確定的未來，公司燒錢並承擔債務。當流動性廉價時，押注未來變得容易，因為在未來，豐沛的現金流將歸屬於這些勇敢的企業家。因此，投資者樂於在今天揮霍毫無價值的現金買入科技股，以換取未來擁有更龐大現金流的機會，這推高了它們的本益比。因此，科技成長股在流動性過剩時期呈指數級增長。

比特幣是貨幣技術。這種技術的價值僅相對於法幣貶值的程度而言。實現拜占庭容錯的去中心化區塊鏈是一項偉大的發明，這本身保證了比特幣的價值大於零。但要讓比特幣價值接近 10 萬美元，需要持續的法幣貨幣貶值。比特幣的漸近線上升直接源於 2008 年全球金融危機後美元供應的爆炸式增長。

因此，我說：

美元流動性增加時，比特幣和那斯達克指數上漲。

這句話唯一的問題是：最近比特幣價格與那斯達克的背離。

我的解釋是：那斯達克在 2025 年沒有隨著美元流動性的下降而回調，是因為AI被中國和美國同時「國有化」了。

AI 領域的科技大佬們向世界兩大強國的領導人灌輸了一個想法：AI 解決一切。AI 將勞動力成本降至零、治癒癌症、提高生產力、民主化創造力，最重要的是，實現全球軍事統治。因此，無論哪個國家在 AI 競爭中「獲勝」（而「獲勝」並沒有明確的定義），誰就統治世界。中國很久以前就接受了這個技術未來，這完全符合其五年計劃。中國股票投資者經常研讀每個五年計劃，以辨別哪些行業和股票會受到政府廉價信貸的支持。在美國，這種分析是這個時代的新事物。產業政策就像 AI 對川普一樣。川普喝下了 AI 這碗藥，現在「贏得 AI 競爭」已成為其經濟綱領的一部分。美國政府實際上將任何被認為與「獲勝」相關的組件國有化了。通過行政命令和政府投資，川普正在鈍化自由市場信號，以便資本（無論實際股本回報率如何）湧入 AI 相關的一切。這就是為什麼那斯達克在 2025 年與比特幣和美元流動性下降脫鈎的原因。

無論是否有泡沫，為了「贏得 AI」而支出的增長驅動着美國經濟。川普競選時承諾讓經濟強勁增長，所以他現在不能停下來，哪怕幾年後回顧發現這些支出的回報率低於資本成本。

美國科技投資者應該謹防夢想成真。旨在「贏得 AI」的美國產業政策是耗盡資本的絕佳方式。川普（或後來者）的政治目標將偏離被視為戰略性公司股東的最佳利益。這是中國股票投資者吃過苦頭才學到的教訓。孔子說：「溫故而知新」。顯然，那斯達克的表現說明這個教訓還沒被內化。

低於50的讀數表明經濟萎縮。GDP的增長並沒有帶來製造業的復甦。

我以為川普是為白人勞動者服務的？不，吉姆，美國總統克林頓把你的工作賣給了中國，然後川普讓工廠回流，但現在車間裡都是埃隆·馬斯克的AI機器人手臂。抱歉，你又被耍了，不過美國移民及海關執法局（ICE）正在招人！

這些圖表清楚地表明，那斯達克的上漲是由美國政府支持的。因此，作為一個行業，即使整體美元信貸增長乏力或萎縮，AI 也將獲得其所需的全部資本。因此，那斯達克在 2025 年脫離了我的美元流動性指數，表現優於比特幣。我不相信 AI 泡沫已經準備好破裂。這種超常表現將成為全球資本市場的一個特徵，直到它不再是，或者最有可能直到民主黨在 2026 年接管眾議院（如 Polymarket 所預測），並可能在 2028 年接管總統職位。如果共和黨是《傑森一家》（Jetsons，未來派）的政黨，那麼民主黨就是《摩登原始人》（Flintstones，保守派）的政黨。

如果黃金和那斯達克指數勢頭強勁，比特幣該如何重振雄風？美元流動性必須擴張才能實現這一點。顯然，我相信這種情況會在2026年發生，所以我們來探討一下具體方法。

讓它噪熱起來

本文一開始我說過，支撐今年美元流動性大幅增加有三大支柱：

如上圖所示，聯準會的資產負債表在 2025 年間因量化緊縮（QT）而下降。QT 在 12 月結束，在那次會議上，聯準會啟動了其最新的印鈔計劃，名為「準備金管理購買」（Reserve Management Purchases, RMP）。我在之前的文章中深入討論過 RMP。圖表清楚顯示，資產負債表在 12 月觸底。RMP 至少每月注入 400 億美元。隨著資助美國政府需要更多資金，RMP 的購買量將會增加。

上圖是聯準會發布的美國銀行系統貸款增長周度指標，稱為「其他存款和負債」（ODL）。讀了萊西·亨特（Lacy Hunt）的作品讓我關注到了這一點。從 2025 年第第四季開始，銀行發放了更多貸款。當銀行發放貸款時，它創造了存款，從而憑空創造了貨幣。像摩根大通（JP Morgan）這樣的銀行很樂意直接貸款給受美國政府支持的企業。摩根大通為此啟動了 1.5 兆美元的貸款額度。過程是這樣的：美國政府對一家企業進行股權投資或提供承購協議，然後該企業向摩根大通或其他大商行申請貸款擴產。政府的支持通過擔保需求降低了違約風險，因此銀行樂於創造貨幣來為戰略產業融資。這正是中國的做法。信貸創造從央行轉移到商業銀行系統，至少在開始時，貨幣乘數要高得多。這創造了高於趨勢的名義 GDP 增長。

美國將繼續展示其軍事實力，而這需要商業銀行系統資助生產大規模殺傷性武器。這就是為什麼銀行信貸增長將在 2026 年享受結構性上升的原因。

川普是個地產商人。他知道如何為房產建設籌集資金。來自「奧古斯都」川普的最新聲明是，政府支持的房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）應利用其資產負債表上的資本購買價值 2000 億美元的抵押貸款支持證券（MBS）。這是美元流動性的增加，因為在川普命令之前，這筆資本閒置在兩房的賬面上。如果這個命令成功，川普不會止步於此。通過降低抵押貸款利率來提振住房市場，將允許許多美國人通過房屋凈值增值進行抵押借款。這種財富效應將讓 99% 的人在選舉日感覺良好並投票給共和黨。最重要的是，對於我們這些風險資產持有者來說，這創造了更多用於購買金融飾品的信貸。

比特幣和美元流動性幾乎在同一時間觸底。隨著美元流動性因上述原因迅速增加，比特幣也將緊隨其後。忘掉 2025 年比特幣的遜色表現吧；當時的流動性並不支持我們的加密投資組合。但不要從比特幣 2025 年的表現中得出錯誤的結論。它一如既往地是一個流動性的故事。

交易策略

我是一個「賭徒」投機者（degen speculator）。儘管我的基金Maelstrom幾乎已滿倉，但我還想增加更多風險，因為我對美元流動性的增長非常有信心。因此，我建立了 MicroStrategy (MSTR) 和 Metaplanet (3350 JT) 的多頭部位，以獲得比特幣的槓桿敞口，而無需交易永續合約或期權。

我將這兩個資產的價格分別除以比特幣的價格。它們目前處於過去兩年的低端區間，且較 2025 年中的峰值大幅回落。如果比特幣能奪回 11 萬美元，投資者將產生通過這些工具做多比特幣的衝動。鑒於這些公司資本結構中嵌入的槓桿，它們在上漲過程中表現將優於比特幣。

在其他消息方面，我們繼續增持Zcash倉位。ECC 開發者的離開並不是看跌信號。我堅信他們將在自己的營利實體中交付更好、更有影響力的產品。我很感謝能有機會從弱者手中買入打折的 ZEC。

向前進，向上沖，賭徒們。注意安全，這是一個危險的世界。願平安與你同在，全心禮讚「愁容雲」。

來源：金色財經

發佈者對本文章的內容承擔全部責任
在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。