Variant：對預測市場內幕交易的思考

作者：Daniel Barabander，Variant總法律顧問兼投資合夥人；翻譯：@金色財經xz

預測市場內幕交易近期成為熱議焦點。

許多創始人發現，在重大事件發生前總有來路不明的錢包地址突然進行交易，這讓他們不禁質疑：是否出現了違法行為？但要回答這個問題，我們需要退一步理解內幕交易的實際運作機制——而大多數人對此並不了解。

如果你向大多數律師諮詢內幕交易問題，會聽到大量晦澀的法律術語。他們會提到"忠實、勤勉義務"、"古典理論"、"盜用理論"、"資訊傳遞者"、"資訊接收者"、"內部人"、"外部人"等等。當嘗試將這些概念應用於預測市場這類新興領域時，連他們自己都可能發生思維混亂。

（這絕非法律建議，具體問題請務必諮詢專業律師）在此，我想提供一個簡化的分析框架，闡述我對內幕交易的一般理解，以及我認為它應如何適用於預測市場。

內幕交易＝欺詐行為的一種

關於內幕交易，你首先需要理解的是：法律將其視為欺詐行為的一種形式。如同所有欺詐行為，內幕交易涉及為謀取私利而實施的欺騙。這種欺騙通常源於違反關於"受限用途資訊使用方式"的明示或默示承諾。實際上並不存在獨立的"內幕交易法"，只有適用於內幕交易的反欺詐規則。內幕交易欺詐與通常認知的欺詐行為主要區別在於，前者的承諾往往更為隱晦，因而更容易被違背。

內幕交易的典型模式是：員工違反其對僱主的承諾，利用公司的重大非公開資訊進行股票交易。無論你是否認同，當你為一家公司工作時，便已默示承諾（法律所確立）出於公司及其股東的最佳利益而行事。這份承諾很可能明確載入你入職時同意遵守的員工手冊。當員工利用重大非公開資訊買賣公司股票時，交易對手方股東處於資訊劣勢；利用這種不對稱性進行交易，即構成對股東承諾的欺詐性違背。

我發現人們常忽視的是：這僅是內幕交易的一種表現形式。任何人在交易中欺詐性違反明示或默示承諾時，都可能構成內幕交易。

例如：假設某員工獲悉公司涉及併購交易。該員工清楚典型的內幕交易場景不可為，便試圖"巧妙"地利用該重大非公開資訊購入公司最大競爭對手的股票，預期消息公布後對手公司股價將飆升。儘管員工對競爭對手股東並無默示的忠誠義務，此舉仍可能構成內幕交易。原因在於：員工已通過公司政策、保密協議或默示的忠誠義務，向其本公司承諾僅將機密資訊用於正當商業目的。利用該資訊進行競爭對手股票的個人交易顯然違背此承諾。因此該員工可被認定為欺詐性違反承諾，從而涉足內幕交易。

承諾是核心

承諾是問題的核心。假設某人在午餐時無意中聽到鄰桌兩位投行人士高聲談論一樁待決的併購交易。此人認出目標公司後離開餐廳，在交易公告前買賣該公司股票。儘管該資訊明顯屬於重大非公開資訊，但此舉通常不構成內幕交易。因為交易者並未向投行人士作出任何明示或默示的保密承諾，對公司及其股東也無默示義務。投行人士可能因在公開場合輕率談論而違反自身義務，但交易者若無欺詐性違反義務的行為，即不存在欺詐——故而不構成內幕交易。

任何人在交易中欺詐性違反明示或默示承諾時，都可能構成內幕交易。

從"欺詐性違反承諾"的角度理解，我們可以糾正一個常見誤解：內幕交易並非僅限於證券領域。相反，類似問題也可能出現在大宗商品市場（包括衍生品市場）。例如，嘉吉公司的衍生品交易員因工作獲悉公司將大量採購小麥，隨後用個人帳戶在小麥期貨市場提前交易，該行為很可能構成內幕交易。此案例中，交易員通過公司政策、保密協議或崗位職責，已承諾僅將機密資訊用於嘉吉的商業目的，其個人交易構成對承諾的欺詐性違背。反之，若該交易員的職責包含代表嘉吉在執行採購前進行交易，則不構成內幕交易——儘管其依據重大非公開資訊（即知悉公司的計劃市場交易）行動，但並未構成欺詐性違反承諾：交易員對其他期貨交易者無默示義務，且利用該資訊交易正是其被授權為僱主執行的職務行為。

預測市場亦適用

那麼這對預測市場交易者意味著什麼？我的核心觀點或許因其過於平凡而令人失望：法律本身並未改變。欺詐即欺詐，且法律規則具有彈性。關鍵問題始終在於：交易者是否通過交易欺詐性地違反了承諾。

因此，若特斯拉員工掌握第第四季財務數據，並利用該資訊在"特斯拉第第四季業績是否會超預期？"的預測市場進行交易，很可能構成內幕交易。該行為之所以構成內幕交易，要麼是因為該員工違反了對特斯拉股東的承諾，要麼是違反了禁止利用公司機密資訊謀取私利的保密協議或其他約定。但假設同一位員工轉而交易"未來兩年美國電動車充電需求增速是否會超過汽油需求？"的預測市場——只要其使用的是公開的電動車普及數據和在特斯拉工作多年積累的行業專業知識（而非特斯拉內部計劃），則很可能不構成內幕交易，因為並未濫用機密資訊或違反承諾。

然而，預測市場將推動法律走向邊界，並檢驗其能否適應或是否會被突破。傳統市場通常與特定公司掛鈎：證券市場直接關聯公司（如特斯拉第第四季業績），大宗商品市場間接關聯（如嘉吉的小麥採購）。這一點至關重要，因為公司往往是保密承諾和僅限商業用途承諾資訊的來源——正是這些承諾（無論是法律默示還是通過保密協議、政策等明確約定）構成了內幕交易責任的基礎。

預測市場通過拓寬交易標的範圍（使幾乎任何事物都可交易），拓展了有價值內幕資訊的來源，往往涉及相關承諾存在性極不明確的場景。這在無需許可型或觀點型市場中尤為突出，這類市場通常根本不存在相關公司。

僅舉一例：假設某高中設有"誰將成為畢業舞會國王？"的預測市場。你的朋友是班級里最受歡迎的人，他私下告知你無法參加舞會。若你利用該資訊交易，是否構成內幕交易？法律層面的問題仍在於你是否欺詐性違反了承諾，但在此情境下，任何此類承諾需從你們的關係或資訊披露情境中默示推定，而非源於對公司的明確義務或正式協議。這使得內幕交易的訴訟認定變得極為困難。

法律邊界很快會變得非常模糊。

來源：金色財經

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