2 月 5 日比特幣暴跌與比特幣 ETF 有關？

作者：Jeff Park；編譯：AididiaoJP，Foresight News

隨著時間推移，更多數據浮現，有更多證據表明這次暴跌與比特幣 ETF 有關，而且發生在資本市場極其動盪的一天。

依據在於：IBIT 的交易量創下歷史紀錄（突破百億美元，是之前高點的兩倍），期權交易活動也達到歷史高峰（如下所示，自 ETF 上市以來最高的合約數量）。從交易量失衡來看，這次期權活動以看跌期權為主，而非看漲期權。

過去幾周我們發現 IBIT 的價格走勢與軟體股及其他風險資產高度同步。高盛大宗經紀部門也指出，2 月 4 日是多種策略基金單日表現最差的一天。這相當於一個 0.05% 機率的事件，可以說是災難級的。

每逢這類事件，基金公司的風控通常會緊急要求所有團隊不計代價地快速降低總敞口。這也就解釋了為何 2 月 5 日市場同樣慘烈。

儘管交易量破紀錄且價格大幅下跌（跌幅 13.2%），我們本以為會看到凈贖回數據。參考歷史情況：例如 1 月 30 日 IBIT 在價格前一日下跌 5.8% 後獲得 5.3 億美元的凈贖回，或是 2 月 4 日連跌期間的 3.7 億美元凈贖回——按理說至少應有 5 至 10 億美元的資金流出才對。然而事實恰恰相反：我們看到了普遍的凈申購。IBIT 新增約 600 萬市佔率，帶來超過 2.3 億美元的管理規模增長。其他比特幣 ETF 也呈現資金流入，合計超過 3 億美元且仍在增加。

這有點令人困惑。價格在 2 月 6 日強勢反彈，或許能部分緩解流出壓力，但直接扭轉為凈申購則完全是另一回事。這說明很可能多種因素共同作用，難以用單一邏輯解釋。基於目前資訊，我們可以作出幾點假設，並在此基礎上提出我的推測：

這次比特幣拋售很可能衝擊了非純加密貨幣類的多資產組合或策略（可能是前文提到的多策略對沖基金，也可能是類似貝萊德模型組合這類在 IBIT 與 IGV 之間配置、因市場劇烈波動而觸發自動再平衡的業務）。

比特幣加速下跌很可能與期權市場有關，尤其是看跌方向。

拋售並未導致比特幣資產最終出現凈流出，說明這主要來自交易商和做市商的「紙面資金活動」，他們大多持有對沖部位。

基於以上事實，我目前的推測如下：

起因：風險資產下跌相關性達到統計異常水平，引發多資產基金 / 組合的普遍去槓桿。

傳導：去槓桿過程波及比特幣風險敞口，但其中許多部位實為「delta 中性」的對沖倉位，例如基差交易、加密貨幣股票相對價值交易等，其剩餘風險通常由交易商整體對沖。

加速：去槓桿引發空頭效應，加劇下跌，迫使交易商拋售 IBIT。由於拋售過於猛烈，做市商不得不在未考慮庫存的情況下凈做空比特幣，反而創造出新的市佔率，從而緩解了大規模流出的壓力。

轉折：2 月 6 日，逢低買入的 IBIT 資金流入（關鍵是哪些買家？）形成凈申購，進一步抵消了原本可能的小幅凈流出。

首先，我認為導火索是軟體股的拋售，因為其與黃金走勢的關聯度也很高。請看下面兩張圖：

黃金通常不是多策略基金用於融資交易的資產（儘管可能出現在投資顧問模型組合中），因此我認為風暴中心更可能來自多策略基金。

其次，劇烈的去槓桿中包含了對沖的比特幣風險，這一點也說得通。以 CME 的基差交易為例（基金公司的最愛之一）：

看看從 1 月 26 日到昨天的 CME 比特幣 30/60/90/120 日期限基差數據。可以發現，短期基差交易利率從 2 月 5 日的 3.3% 飆升至 2 月 6 日的 9%，這是自 ETF 上市以來我們目睹的最大躍升之一，很可能意味著基差交易被指令性平倉。想象一下千禧年、城堡投資這類巨頭被迫解除基差交易（賣現貨、買期貨），而他們在比特幣 ETF 市場舉足輕重，就不難理解他們帶來的衝擊了。

接着是第三環。既然我們理解了 IBIT 在廣泛去槓桿中被拋售的機制，那是什麼在加速下跌呢？一個可能的「助燃劑」是結構性產品。雖然我認為結構性產品市場規模不足以單獨引發拋售，但在一切條件異常且完美疊加、超出任何風險模型預測的情況下，它完全可能成為引發連鎖清算的導火索。

以摩根大通去年 11 月定價的一款票據為例，障礙價設在 43.6。如果這款票據持續定價到 12 月比特幣下跌 10% 時，會有大量障礙位集中在 38-39 區間，而這正是風暴眼所在。

一旦障礙價被擊穿，如果交易商通過做空看跌期權組合來對沖敲入風險，他們只能被迫在市場走弱時瘋狂拋售標的資產。這正是我們看到隱含波動率暴跌至接近 90% 創紀錄水平的原因，這種擠壓可能迫使交易商做空 IBIT 至產生凈新增市佔率的程度。這部分推測需要更多利差數據驗證，但考慮到破紀錄的交易量，授權參與商很可能參與其中。

過去幾周加密貨幣領域的客戶普遍買入看跌期權，這意味著加密貨幣交易商也天然處於負伽馬狀態，期權定價相對於後續的巨大波動顯得過於便宜，從而放大了下跌壓力。下圖也顯示交易商在 64,000-71,000 美元區間普遍持有看跌期權的負伽馬：

最後來到 2 月 6 日，比特幣強勢反彈逾 10%。值得注意的一點是，CME 的未平倉合約增長遠快於幣安。可見 2 月 4 日至 5 日未平倉合約暴跌（再次印證 CME 基差交易在 2 月 5 日平倉），但 2 月 6 日可能因價格反彈而重新進場，抵消了流出影響。

至此，邏輯閉環形成：IBIT 申購贖回基本持平，因為 CME 基差交易凈額已恢復，但價格仍較低，原因是幣安未平倉合約崩跌，顯示去槓桿主要來自加密貨幣領域的負伽馬和清算。

以上是我對 2 月 5 日及次日事件的最佳推測。它基於一些假設，且沒有像 FTX 一樣明確的「元兇」，或許令人不夠滿足。但核心結論是：催化劑來自傳統金融的去風險行為，意外將比特幣推低至觸發負伽馬效應加速下跌的水平，而這些是對沖性、非方向性的活動，反而催生了新的市佔率需求；隨後在 2 月 6 日被傳統金融市場中性策略迅速逆轉（可惜加密貨幣方向性策略未能回血）。 儘管不夠完美，但至少可以初步判斷，這次拋售與去年 10 月 10 日的事件無關。

我不認為上周是 10 月 10 日去槓桿的延續。有觀點猜測是某家涉足日元套利交易的香港非美基金出了問題。這個理論有兩個硬傷：第一，我不相信有非加密貨幣的大宗經紀商能支持如此複雜的多資產交易，並在風險框架收緊後還能提供 90 天保證金寬限；第二，如果融資套利被用於購買 IBIT 期權以「解套」，比特幣下跌只會讓期權變為價外、不會加速下行。除非該交易本身包含下行風險，而如果一邊做空 IBIT 看跌期權一邊做多美元日元套利，那這家大宗經紀商該關門了。

未來幾天至關重要，我們將看到更多數據，判斷投資者是否趁低買入形成新需求。目前我對 ETF 資金流感到鼓舞，仍相信真正的投資顧問類 ETF 買家（而非相對價值對沖基金）是堅定持有者，且機構接納度正在提升。為此我正密切關注不依賴基差交易擴張的凈資金流。

最後這也表明比特幣已以高度複雜的方式融入全球資本市場。這意味著當未來我們迎來反向擠壓時，上漲趨勢將比以往更為陡峭。

傳統金融保證金制度的脆弱，正是比特幣反脆弱的機會。在我看來，隨著那斯達克提高期權持倉上限，另一輪暴漲必將到來，那場面一定會非常壯觀。

來源：金色財經

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