貶值交易時代BTC為何反而下跌？灰度最新深度解讀

來源：Grayscale；編譯：金色財經

核心要點

• 貶值交易（法幣相對於稀缺資產貶值）在 1 月全面加速，但比特幣價格卻出現下跌。我們認為這種背離反映了加密貨幣立法進程受挫，以及市場重新討論量子計算機對區塊鏈構成的風險。在我們看來，一旦這些不確定性因素消退，該資產類別將迎來全新的資金凈流入。

• 與其他貶值交易標的資產相比，比特幣與美元月度走弱的關聯性較低，但下行捕捉率很高。比特幣與其他宏觀資產的歷史相關性整體處於中等水平。

• 資產代幣化相關推進工作持續提速，紐約證券交易所（NYSE）也宣布了一項新項目。

• 從期權市場及其他指標判斷，加密貨幣投資者情緒目前處於低位，但我們對該行業及資產類別的中長期前景依然保持樂觀。

貶值交易的核心邏輯是：政府債務過度增長將導致法定貨幣相對於房地產、貴金屬等供給稀缺資產出現貶值。現代意義上的法幣貶值交易可以說是從各國政府應對新冠疫情開始的，彼時各國預算赤字大幅飆升，利率降至接近零水平。自那以來，比特幣是表現最佳的主流資產之一，較 2020 年第一季水平上漲約 10 倍（圖表 1）。

圖表 1：比特幣自 2020 年 1 月以來上漲約 10 倍

然而，在 2026 年 1 月，當貶值交易似乎進一步加速時，比特幣價格卻出現下跌。美元迎來 2025 年 4 月（川普總統宣布 「解放日」 當月）以來最差表現，背後原因包括：地緣政治緊張局勢升級（涉及委內瑞拉、格陵蘭島、伊朗）、加征更多關稅的威脅（針對加拿大和西歐）、政府再度面臨停擺風險（移民執法撥款爭議），以及聯準會獨立性受到質疑（最高法院將就總統罷免理事的權力舉行聽證會）。

黃金價格上漲 13%，白銀上漲 19%，多隻新興市場貨幣大幅升值。與之形成對比的是，大盤加密貨幣資產當月價格普遍下跌（圖表 2）。比特幣與黃金可謂一脈相承：兩者的需求擁有共同的底層驅動因素，且常被配置於同一投資組合中。例如，穩定幣發行商 Tether 同時大量持有比特幣和黃金。因此，1 月比特幣的表現不及預期令部分觀察人士感到意外。

圖表 2：美元相對於其他貨幣及貴金屬貶值

比特幣是一種運行於全球計算機網路的數位貨幣與數字支付系統。與其他貨幣一樣，比特幣的需求源於其價值儲存屬性（供給稀缺且透明）與交換媒介屬性（抗審查數字支付）。灰度認為，比特幣的貨幣屬性將推動需求持續上升，但它並非實物黃金的完美替代品。黃金擁有悠久歷史，更適合全球最保守的投資者，包括各國央行。比特幣作為一項創新技術，催生了一個全新的行業與資產類別，其價格往往與其他前沿科技市場板塊存在相關性。央行及其他保守型投資者配置比特幣的速度，很可能慢於其他機構 —— 這或許會讓他們錯失投資組合收益。

法幣貶值與投資組合構建

從更專業的角度來說，投資者可以通過相關性與下行捕捉率來理解比特幣與貶值交易之間的關係。若要構建一套能持續受益於美元貶值的投資組合，最優資產是那些與美元呈現緊密（反向）相關性的品種，通常包括歐元、英鎊等其他發達市場貨幣。或者，若想尋找在美元走弱時可能實現高回報的資產，投資者可以考慮下行捕捉率較高的品種，這類資產往往包括新興市場貨幣與貴金屬。

比特幣、以太坊等加密貨幣資產與美元呈現（反向）低相關性，同時具備高下行捕捉率（圖表 3）。通俗來講，這意味著加密貨幣資產在美元貶值期間有望實現高回報，但確定性不及部分其他資產。

圖表 3：比特幣相對於美元具備高下行捕捉率

隨著比特幣不斷成熟，其價格波動率有所下降，但與其他宏觀資產的收益相關性仍在持續演變。平均而言，比特幣收益與股票呈正相關、與黃金呈正相關、與美元呈負相關（圖表 4）。所有兩兩相關性均可視為中等水平（例如低於 40%）。低相關性是組合分散化工具的優良屬性，但從定義來看，這也意味著比特幣及其他加密貨幣資產的走勢，經常會與其他市場不同步。

圖表 4：比特幣與傳統資產的相關性持續演變

資金流向與基本面

那麼，為何 1 月比特幣及其他加密貨幣資產表現不及貶值交易標的？

從資金流向角度來看，在美國上市的比特幣現貨交易所交易產品（ETP）凈流出約 23 億美元，而規模最大的貴金屬 ETP 凈流入超過 35 億美元（圖表 5）。或許與 ETP 凈賣出相關的是，美國主流交易所 Coinbase 上的比特幣價格，持續低於幣安等主要離岸交易所的價格（即 「Coinbase 溢價」 為負）。與之相反，當月永續合約未平倉合約量有所上升，表明 1 月期貨市場去槓桿並未對加密市場形成壓制。

圖表 5：10 月初以來 ETP 資金凈流入更青睞貴金屬

從基本面角度來看，兩大因素可能導致投資者對加密貨幣持謹慎態度：1、美國參議院市場結構法案 /《清晰法案》推進受阻；2、圍繞比特幣最終能否過渡到後量子密碼學的討論不斷升溫。

加密市場結構法案眾議院版《清晰法案》，已在美國參議院推進數月。市場普遍預期參議院銀行委員會將於 1 月 15 日就該法案舉行 markup 程序 —— 這是法案提交參議院全體會議（並開始與其他相關法案文本合併）前的最後一步。然而，由於 Coinbase 以穩定幣收益相關問題為由撤回對法案的支持，參議院銀行委員會主席斯科特取消了此次 markup 程序。未來一個月左右，銀行委員會將轉而處理住房相關議題，之後才可能重新審議該法案。白宮於本周召集銀行業與加密行業領袖舉行會議，試圖推動進程。我們仍預計該市場結構法案將於今年落地，但時間表較此前預期有所拉長，法案擱淺的機率也有所上升。

此外，加密行業關於最終過渡到後量子密碼學的討論急劇增多。簡而言之，該問題的核心在於：足夠先進的量子計算機最終可能 「破解」 諸多標準密碼學算法。為緩解這一風險，公有鏈（及所有其他網路基礎設施）可能需要過渡到不存在此類漏洞的新技術。

為凸顯相關公開討論不斷升溫，圖表 6 展示了專業術語 「Shor算法」 在新聞報導中的提及次數。肖爾算法是量子計算機破解標準密碼學算法底層數學難題的一種方法（包括比特幣所使用的算法）。除了量子計算機與密碼學相關公開討論增多外，Coinbase 於 1 月成立了量子計算與區塊鏈獨立諮詢委員會，以太坊也公布了其後量子戰略。

圖表 6：媒體對量子計算與密碼學的報導量上升

量子計算機對公鏈的威脅還很遙遠，我們仍認為該問題對 2026 年市場前景而言是假性風險。此外，向後量子密碼學過渡在概念上較為簡單，且抗量子安全技術已然存在。不過，比特幣可能面臨一些獨特挑戰（源於中本聰時代代幣及協議更新頻率較低）。無論如何，投資者在配置資金前希望了解量子風險是很正常的。量子風險相關討論升溫，短期內可能會抑制部分資金配置決策，但我們預計該話題不會對該資產類別構成長期拖累。在我們看來，一旦美國立法與量子安全相關不確定性消退，加密貨幣將迎來資金凈流入。

代幣化競賽

2026年1月代幣化領域迎來一系列進展，標誌着主流採用與機構支持的序幕已經拉開。紐約證券交易所（NYSE）宣布計劃推出一個受監管的區塊鏈平台，用於代幣化美股與 ETF，這將有助於推動市場基礎設施現代化，實現 7×24 小時交易與瞬時清算。Ondo 宣布將其 200 多隻代幣化股票與 ETF 拓展至 Solana。韓國國會也通過了代幣化證券法律框架，定於 2027 年 1 月生效。代幣化公司 Superstate 也完成 8250 萬美元融資，支持企業直接在公有鏈募資、發行股票及開展 IPO。幣安也宣布考慮在平台重啟代幣化股票交易。

證券市場代幣化進程仍處於初期，但有望成為一大主流趨勢。目前，公鏈上代幣化資產總價值仍相對較小，略低於 250 億美元，在全球金融資產池中僅占極小比例（圖表 7）。市場處於初期意味著諸多基礎性問題仍未解決。一大關鍵不確定性在於最終市場結構：目前尚不清楚以太坊、Solana 等大型通用公鏈，能否憑藉早期網路效應、流動性與開發者生態最終占據主導；還是代幣化資產將轉向規模更小、更專業化、且可能為私有、專為機構代幣化場景設計的區塊鏈。

圖表 7：代幣化資產從低基數穩步增長

此外，專注於非加密資產永續合約的去中心化交易所（DEX）Hyperliquid，相關交易量的爆發令我們備受鼓舞。協議升級（Hyperliquid 改進提案 3，簡稱 HIP-3）允許社區成員上線新產品，市場參與者迅速聚焦股指、單一股票、大宗商品等非加密資產期貨。對於一款如此新穎的產品而言，其採用曲線表現強勁：過去三個月，日均名義成交量從初期水平攀升至持續數億美元級別（圖表 8）。更廣泛的意義在於，這凸顯了 DEX 作為交易平台的潛力：憑藉更簡潔、全天候的交易通道與統一抵押品，交易者無需依賴代幣化封裝工具，即可對主流市場表達觀點。

圖表 8：HIP-3 永續合約交易量在大宗商品強勢上漲期間增長

最後，加密行業迎來機構資金入場的積極信號。託管商 BitGo 以約 20 億美元估值上市，媒體報導稱硬體錢包提供商 Ledger 也計劃 IPO，據稱估值目標為 40 億美元。另外，彭博社報導稱，Anchorage Digital 正尋求融資 2 億至 4 億美元，為 2027 年潛在 IPO 做準備。

加密投資者情緒謹慎

自 10 月初觸及歷史高點後，比特幣目前價格回落約 35%–40%，加密市場情緒處於低位。比特幣期權市場是情緒低迷的一大信號：當前比特幣看漲期權偏斜相對較低，看跌期權偏斜相對較高（圖表 9）。換言之，市場對受益於價格上漲的期權需求相對較低，對防範價格進一步下跌的期權需求相對較高。這可能是投資者倉位保守及 / 或情緒謹慎的信號。

圖表 9：期權市場顯示投資者倉位保守

我們對比特幣及整個加密資產類別的前景依然保持樂觀。另類價值儲存資產的需求明確，加密行業監管明朗化進程持續推進 —— 儘管市場結構法案短期遭遇挫折。量子風險雖然是重要議題，但仍停留在理論層面：行業有充足時間開展基礎研究、社區準備與技術落地。

與法定貨幣不同，比特幣的供給通膨率低且可預測：第 2000 萬枚比特幣將於下月挖出，在 2028 年 4 月下次減半前，每天新增約 450 枚比特幣。在我們看來，在法幣持續貶值的時代，投資者將持續被這套供給透明、可預測且最終稀缺的貨幣系統所吸引。

加密資產類別還包含大量變革金融市場的軟體技術，涉及穩定幣、代幣化資產與去中心化金融。對於能夠承受其波動率、並希望布局成長型組合的投資者而言，比特幣、智能合約平台代幣及其他加密資產是獨具特色的分散化配置工具。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。