金色財經
撰寫 by Sober期權工作室分析師 Jenna @Jenna_w5
2026年2月20日，全球資本市場迎來了一個具有深遠影響的制度性衝擊：美國最高法院正式裁定，美國政府此前援引《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）實施的大規模關稅措施缺乏明確法律授權。
這一裁決不僅動搖了過去一年美國關稅體系的核心法律基礎，更直接觸發了關稅政策、財政收入、國際貿易關係以及金融市場風險定價邏輯的全面重構。
這次裁決的關鍵意義，並不只是「取消部分關稅」，而是實質上否定了總統在和平時期通過「緊急權力」單方面徵收廣泛關稅的合法性。IEEPA原本是為應對國家安全緊急狀態而設計，其核心目標是限制金融交易、凍結資產，而非建立長期關稅體系。
然而過去一年，美國政府將其擴展為全球性關稅工具，對幾乎所有貿易夥伴實施「對等關稅」和所謂「芬太尼關稅」，累計徵收規模已超過1750億美元，占美國名目GDP接近0.6%。
這一體系的法律基礎被推翻，意味著三個直接後果：
第一，關稅收入的合法性出現根本性動搖。理論上，美國進口商有權申請退還此前繳納的關稅，而目前已有超過1500家公司，包括大型零售商如Costco，啟動訴訟程序。若最終確認退款規模接近市場估算的1750億美元，這將構成一次罕見的「財政逆向轉移」——從政府向企業部門釋放流動性。
第二，美國關稅體系從「無限授權」重新回到「有限授權」框架。IEEPA的優勢在於覆蓋範圍廣、實施迅速、幾乎沒有明確上限，而其替代法律工具——如1974年貿易法122條、301條或1962年貿易擴展法232條——均存在實施條件、期限或行業限制。這意味著美國政府雖然仍具備徵收關稅的能力，但靈活性和威懾力顯著下降。
第三，貿易政策的不確定性大幅上升。相比確定的高關稅，更令市場不安的是「法律不確定性」。關稅是否合法、是否退款、是否重新徵收，都進入司法和政治博弈階段，這種制度層面的不確定性往往比經濟變量本身更容易引發風險資產波動。
裁決公布後，唐納德·川普迅速採取行動，宣布依據《1974年貿易法》第122條實施新的「全球統一關稅」，並將稅率從10%提高至15%，有效期150天。這一反應揭示出一個重要信號：白宮並不打算接受「關稅體系收縮」，而是試圖通過法律重構維持關稅壓力。
但122條款本身具有明顯侷限：
其一，持續時間有限。最長僅150天，若要延續，必須獲得國會批准，而國會的不確定性意味著關稅難以長期穩定存在。
其二，缺乏針對性。122條款要求對全球統一適用，而不能像IEEPA或301條款那樣針對特定國家實施差異化稅率，從而削弱其作為談判工具的戰略價值。
其三，法律風險仍然存在。122條款的使用前提是「嚴重國際收支問題」，而目前美國的資本帳戶長期順差，美元仍是全球儲備貨幣，是否符合這一法律條件仍存在爭議，未來可能再次面臨司法挑戰。
換句話說，美國關稅體系正在從「確定的高強度武器」，轉變為「法律風險下的臨時工具」。
從未來路徑看，關稅政策可能沿三種不同方向演化，而每種路徑對資本市場的影響截然不同：
如果法院限制關稅替代工具的使用，或政治阻力導致新關稅無法長期實施，美國加權平均關稅稅率可能從當前約12.9%下降至7%左右。
這一情景將帶來明確的宏觀利多：
經濟增長上升：企業成本下降，投資恢復
通膨下降：進口商品價格回落約20–30個基點
利率下行：債券殖利率曲線趨於平緩
美元走弱：貿易保護減少降低資本回流需求
風險資產將顯著受益，美股估值擴張，全球流動性環境改善，而BTC和ETH作為高beta流動性資產，通常在這種「增長上升+利率下降」的環境中表現最強。
本質上，這是一個「流動性擴張型風險偏好周期」。
這是當前最現實的基準情景：短期通過122條款維持統一關稅，同時啟動301調查，未來重新建立差異化關稅體系。
這一過程將帶來「長期不確定性+短期衝擊」的組合：
企業資本支出延遲
供應鏈重新調整
貿易夥伴反制風險上升
資本市場的典型表現是：風險資產波動率上升、企業盈利預期不穩定、債券殖利率維持高位震盪、美元中期偏弱但短期反覆。
對加密市場而言，這種環境通常對應「高波動、無趨勢」的結構，即價格缺乏單邊方向，但隱含波動率（Implied Volatility）上升，Gamma交易機會增加。
若美國進一步動用301條款或232條款，對關鍵行業實施高關稅，同時貿易夥伴採取對等反制，全球貿易體系可能進入新一輪摩擦周期。
這一情景將觸發典型的風險傳導鏈：企業利潤下降 → 股市下跌；通膨上升 → 利率上升；增長放緩 → 滯脹風險
但BTC在這一環境中的表現將更加複雜：
短期：風險資產同步下跌，BTC可能跟隨流動性收縮下跌
中期：若市場開始質疑美元體系穩定性，BTC可能轉為「非主權資產避險工具」
這也是BTC從「風險資產」向「宏觀對沖資產」轉變的關鍵觸發條件。
真正的核心矛盾，並不在關稅本身，而在制度穩定性的削弱。
過去一年，市場默認美國政府擁有高度自由的關稅實施權，而最高法院的裁決打破了這一預期，使關稅從「行政工具」重新變回「法律工具」。這意味著未來關稅政策將更加緩慢、不確定且容易受到司法挑戰。
從資本市場的角度，這種變化的本質影響體現在四個維度：
財政不確定性上升：關稅收入可能回吐，財政赤字壓力增加
利率路徑更加複雜：財政融資需求與增長預期相互博弈
美元中期結構性走弱：政策可信度下降削弱資本流入
風險資產波動率上升：制度不確定性本身就是波動來源
對於BTC和ETH而言，這一宏觀變化具有決定性意義——因為它直接影響全球流動性、美元信用預期以及風險資產風險溢價結構。換句話說，這次裁決不是貿易事件，而是一次「宏觀制度衝擊」，其影響周期可能持續數年，並成為2026年全球資本市場最重要的波動源之一。
在經歷了「12萬到6萬」的史詩級流動性擠壓後，本周的市場維持在震盪修復期。通過觀察Amberdata&Derive.XYZ提供的波動率數據，我們可以清晰地看到恐慌是如何從頂點回落，但防禦性定價又是如何深深植根於目前的期限結構之中的。
Delta 25 Skew（25RR，即25 Delta Call IV 減去 25 Delta Put IV）反映了市場對漲跌方向的偏好。ATM Change 則反映了平值期權隱含波動率（IV）的近期變化。
Skew（偏度）持續下降： 無論是BTC還是ETH，25RR的數值相較於7天前均在走低（負值加深）。這說明在上周經歷了一輪暴跌後，市場多頭失去了信心。大量的資金在進行 Sell Call（賣出看漲期權）操作以賺取權利金，大家對近期後市的暴漲不抱有任何期待。
ATM（平值波動率）分化： 只有BTC近端（如1至2周內）的ATM出現了微弱的上升，這主要是為了對沖近期宏觀政策（關稅新政落地）的短期衝擊；而BTC的遠期IV以及ETH的全線IV都在下降。ETH的邊緣化趨勢仍在延續，市場將其視為高Beta的跟隨資產，而非避險資產。
BTC
ETH
Term Structure（期限結構）展示了不同到期時間的 Implied Volatility (IV) 分布。
Current IV（當前隱含波動率）繼續倒掛： 和上周類似，當前的IV曲面（灰色虛線）依然處於倒掛狀態。但在近期的暴跌發生後，近端原本高企的IV情緒得到了部分宣洩，出現了一定程度的回落。
非典型的「直線」形態： 回落後的近端IV目前幾乎與遠端IV持平，整個Current IV曲線平緩得像一條直線。這種形態極不典型，暗示市場在經歷劇烈打擊後，陷入了短期的「定價迷茫」。
對比 Past IV（過去波動率）： 綠色實線（Past IV）在前端極其陡峭，反映了暴跌發生時的極度恐慌。現在的灰色虛線相較於綠色實線已經明顯平緩，說明最極端的恐慌情緒已經過去，但遠端的避險需求（防範後續的政策黑天鵝）依然托底了長期的波動率。
BTC
ETH
VRP（波動率風險溢價=隱含波動率IV - 已實現波動率RV）是衡量期權定價是否合理的重要指標。當前市場正處於修正期。
VRP Realized（已實現溢價）嚴重為負： 在最近的這次暴跌中，實際波動率（RV）瞬間飆升至60以上，遠超當時的IV定價。這導致 VRP Realized 深度轉負。這意味著前期做空波動率（賣出期權）的做市商和散戶遭受了嚴重的流血虧損。
VRP Projected（預期溢價）持續低迷： 儘管本周波動率（RV）持續在高位運轉，但市場給出的IV依然夠不上RV的速度。目前的 VRP Projected 依然是負十幾。
深度解讀： 當前的期權處於「被低估但沒人敢買，賣方又虧怕了不敢賣」的尷尬境地。市場不僅缺乏對價格上行的想象力，甚至也缺乏對波動率進一步飆升的想象力。
BTC
ETH
在複雜的 2026 年宏觀環境中，單純的價格走勢（Spot Price）往往是滯後的，而期權數據則是交易者的「第三隻眼」，能夠穿透表象看到資金的真實防禦邊界。
針對不同交易風格，觀察的數據維度應有顯著區別：
短線/日內交易者（Gamma Scalpers）： 應重點監控 1-3 dte 的 Gamma Exposure（GEX） 分布。如在 1 月 30 日聯準會換帥波動期間，GEX 的集中行權價構成了極強的物理支撐與壓力，能夠幫助短線資金在流動性枯竭前精準撤離。
趨勢/波段交易者（Swing Traders）： 應聚焦於 25 Delta Skew 與 VRP Projected。如當 Skew 持續處於極低負值而 VRP 維持高位時，往往預示着市場過度恐慌，是典型的「反向抄底」信號。
機構/長線套保者（Hedgers）： 需穿透 Term Structure 觀察遠端Vega的變化。如通過對比 Current IV 與 90 天均值的偏離度，可以判斷當前的「保險」是否過貴，從而決定是直接買入 Put 還是構建更複雜的組合策略。
期權數據提供了「機率」與「成本」的雙重維度。為了幫助投資者更好地捕捉這些非對稱機會，Sober 期權工作室現提供【定製化期權數據跟蹤研報】服務，針對您的特定倉位與風險偏好提供深度畫像，歡迎私信諮詢。
鑒於當前宏觀層面的黑天鵝隨時可能起飛（如退款訴訟引發的流動性危機，或新關稅帶來的通膨反彈），而期權市場的 Skew 又顯示大家都在瘋狂 Sell Call 壓制上方空間，此時如果我們單純作為看跌期權買方（Long Put）去防範暴跌，付出的 Theta（時間價值）和 Vega（波動率）成本並不劃算。
尤其是在目前 VRP（波動率風險溢價）嚴重為負、市場經歷劇烈波動後處於「非典型直線」定價的迷茫期，一旦市場情緒突然平復，單純買入 Put 會面臨嚴重的波動率雙殺（IV Crush）。
此時，熊市看跌價差（Bear Put Spread） 是保護現貨資產、對沖宏觀風險的最優解。它通過「買一賣一」的組合，在提供下行保護的同時，極大降低了對沖成本，並對沖了潛在的波動率下降風險。
該策略的核心在於：買入一個較高行權價的看跌期權（獲得保護），同時賣出一個較低行權價的看跌期權（收取權利金補貼成本）。
BTC 實戰組合（假設現價 $67,500）：
買入（Buy） 1份 3月底到期、行權價為 $67,000 的 Put（近乎平值，提供即時保護）。
賣出（Sell） 1份 3月底到期、行權價為 $62,000 的 Put（虛值，設定最大獲利底線並收取權利金）。
ETH 差異化組合（假設現價 $3,400）：
鑒於 ETH 前端 IV 下降更明顯且作為「高Beta跟隨資產」的特性，若遇極端行情跌幅往往深於 BTC。
買入 $3,400 的 Put，賣出 $2,900 的 Put。可以適當拉寬行權價差，以覆蓋其更大的潛在波動幅度。
面對2026年充滿政策噪音的宏觀環境，我們來看看這套組合在不同情景下的表現：
情景一：黑天鵝落地，市場崩盤（價格跌破低行權價，如 BTC $62,000）
表現： 策略實現最大盈利。你的現貨雖然虧損，但期權組合的盈利達到了最大值（行權價差 - 凈權利金支出），這筆豐厚的現金流完全可以用於在 $62,000 的底部區域抄底優質籌碼。
情景二：靴子遲遲不落地，市場寬幅震盪（價格在 $62,000 - $67,000 之間）
表現： 策略發揮防守作用。每跌1美元，期權組合就賺1美元（抵消凈權利金後），實現了現貨凈值在這個區間的絕對鎖定。
情景三：退稅釋放流動性，市場意外大漲（價格 > $67,000）
表現： 期權組合面臨最大虧損，但這個虧損僅僅是你最初支付的微量凈權利金（買Put成本減去賣Put收入）。由於你持有現貨，現貨的大幅上漲將輕鬆覆蓋掉這筆極小的「保險費」。
對沖 Vega 風險： 當前 VRP 深度為負，如果關稅風波平息，實際波動率（RV）和隱含波動率（IV）雙雙回落，單純持有 Long Put 會因波動率下降而大幅虧損。而在 Bear Spread 中，你賣出的那一腿 Put 會因為 IV 下降而獲利，從而抵消了大部分 Vega 帶來的負面影響。
資金利用率極高： 賣出虛值 Put 收取的權利金，使你的開倉成本大幅降低。相比於 Collar（領口策略）需要賣出 Call 來融資，Bear Spread 完全保留了現貨無限上漲的盈利空間。在「退稅可能變相大放水」的宏觀預期下，保留上行敞口至關重要。
本報告基於公開市場數據及期權理論模型撰寫，旨在為投資者提供市場資訊與專業分析視角，所有內容僅供參考與交流，不構成任何形式的投資建議。加密貨幣及期權交易具有極高的波動性與風險，可能導致本金的全部損失。在採取任何交易策略前，投資者應充分理解期權產品的特性、風險屬性及自身的風險承受能力，並務必諮詢專業的金融顧問。本報告的分析師不對因使用本報告內容而產生的任何直接或間接損失承擔責任。過往市場表現不預示未來結果，請理性決策。
聯合出品：Sober期權工作室 × Derive.XYZ
來源：金色財經
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