Arthur Hayes：我為何高度看好Hyperliquid

來源： Arthur Hayes，BitMEX創始人；編譯：金色財經

抬腿，滑行，落步。

抬腿，滑行，落步。 

是時候轉回去了，踩穩，旋轉，抬起，踢出，踩穩…… 

抬腿，滑行，落步。

穿過冰封的森林，爬上陡峭的火山。這不過是又一天的「滑雪登山冥想」。包裹在雪林的寂靜中，我的思緒信馬由韁。當你把所有的意識都集中在成千上萬次重複「將一隻滑雪板放在另一隻前面」並緩慢攀登火山時，你能創造出的想法簡直令人驚訝。我熱愛這三個月的靜謐。

身體和大腦渴望休息與恢復，而在滑雪季，這意味著要去真正的度假村。在度假村的日子裡，我把粘人的止滑帶（skins）換成了機械化的纜車，它能在短短幾分鐘內將人送上幾百米的高空。纜車和吊廂固然很棒，但有時我不得不與他人分享我的沉默。

在吊廂里我不怎麼愛說話。我靜靜地坐在角落裡，但總會有一些滑雪場的「野路子」喜歡找陌生人搭訕以打發時間。

他們的問題看似平淡無奇，但卻能讓我定位對話者在他們的社會階層圖譜。我們不可避免地會談到我是做什麼的，因為在他們看來，一個既不是職業嚮導也不是教練的「滑雪流浪漢」顯得相當古怪。我禮貌地回應，但對那個問題不提供任何實質性資訊：「我搞電腦的。」科技工作的偉大之處在於，每個人都覺得你肯定通過某種方式賺到了錢，但又沒法深入追究，因為他們連電力如何運作都未必懂，更別說一個人能用「電腦」做出多少瘋狂的事情了。談話通常在那之後自然平息，感謝中本聰大神（Lord Satoshi），到站了，開滑。

我或者我們在 Maelstrom 到底是做什麼的？我們是將注意力貨幣化的推手（hype men）。貨幣化的方式是通過投資比特幣和各種「垃圾幣」（shitcoins）的部位（主要是多頭，極少數空頭）來獲利。通過將注意力吸引到我們的觀點上，我們相信，隨著時間的推移，市場平均而言會驗證我們的論點。現在，請把你的注意力集中在 Hyperliquid（代幣：HYPE）上。

我不喜歡做空，因為你無槓桿的最大收益只有 100%，而最大損失卻是無限的。我始終追求「做多凸性」（long convexity），而不是做空；因此，我始終是市場的凈多頭。在目前比特幣果斷跌破此前歷史高點的艱難時期，是否還有一種高質量的垃圾幣能在絕對意義上上漲？有的。因為在任何加密貨幣的橫盤或熊市中，表現最好的垃圾幣通常是交易所。當價格下跌時，交易所仍在賺取手續費，有時甚至比價格上漲時賺得更多，尤其是如果它們參與了去中心化交易所（DEX）交易量的長效增長。

2023 年初上一個橫盤轉下跌市場中的交易所代幣寵兒是 GMX。GMX 在 2023 年 4 月達到了 90 美元的歷史高點。為什麼？因為當時它統治了永續合約 DEX 的交易量排行榜。未平倉合約（OI）和交易量迅速增長，推動了協議收入提高，更重要的是，這些收入很大一部分流向了 GMX 代幣持有者。

當法幣信用的共識前景從增長轉向收縮時，哪種交易所代幣能夠暴漲？

（數據取自 DefiLlama，2026 年 3 月 7 日）

Hyperliquid 作為占統治地位的永續合約 DEX，是除穩定幣之外最大的收入產生項目。其收入的 97% 被用於從市場上庫藏股 HYPE 代幣。在整個加密行業中，沒有其他項目像 Hyperliquid 這樣把如此多的資金返還給代幣持有者。 遺憾的是，目前還沒有像 Tether 或 Circle 那樣能讓你持有並分享其凈利息收益。因此，如果市場相信 HYPE 能繼續從中心化交易所（CEX）吸走交易量，並增加新功能來加速收入增長，那麼 HYPE 就能在絕對意義上暴漲。我對 HYPE 在 2026 年 8 月的目標價是 150 美元，這大約是撰寫本文時約 30 美元價格的 5 倍。

要從地獄到達瓦爾哈拉（Valhalla），需要 Hyperliquid 的 30 天年化收入增長到 14 億美元，這是它去年 8 月曾達到過的水平。為了使本文接下來的內容更具參考性，我將在下面發布財務模型。

我必須驗證的關鍵假設是本益比（P/E）和每月 HYPE 團隊代幣的分配情況。

P/E（本益比）= (流通供應量 * 價格) / (30 天年化收入 * 庫藏股率)

我的模型要求來自 HIP-3 和非 HIP-3 渠道的總收入從 3 月的 8.43 億美元增加到 8 月的 14 億美元。我將解釋 Hyperliquid 如何在面臨永續合約 DEX 競爭加劇的情況下，重新奪回其 30 天年化收入的歷史高點。最後一點是估算團隊每月會收到多少 HYPE 代幣，參考過去三個月此類交易的歷史。

通過不同場景對模型進行「壓力測試」總是很有用的，這能增加我對假設合理性的信心。我將把一些假設向不利方向進行壓力測試，以確定一個人需要喝多少「迷魂藥」（Kool-Aid）才會相信我 8 月份 150 美元的目標價。

CEX 與 DEX

Hyperliquid 最棒的一點是，要增加交易量並不需要全球加密永續合約總交易量的增加。只要 CEX 的永續合約交易量有幾個百分點遷移到 Hyperliquid，Hyperliquid 就能在幾個月內輕鬆實現 30 天年化收入翻倍。只需 3.97% 的市場市佔率增長，就能讓 Hyperliquid 達到 14 億美元的年化收入。考慮到不到三年前 Hyperliquid 甚至還不存在，這完全是辦得到的。

Hyperliquid 能從 CEX 手裡搶走交易量固然很好，但哪些加密衍生品能把客戶引向 Jeff（Hyperliquid 創始人）慈愛的懷抱呢？

HIP-3 是允許無需許可上架永續合約的協議。如果你質押 50 萬枚 HYPE 代幣，你就可以利用 Hyperliquid 的撮合和保證金引擎，在你喜歡的任何資產上創建自己的市場。TradeXYZ 就在做這件事，他們的旗艦產品是白銀、黃金、那斯達克 100 指數和標普 500 指數的永續合約。順便提一下，白銀和黃金市場上線不到三個月，每天的交易額已經達到數億甚至數十億美元。這就是價格發現發生的地方，因為腐朽的法幣金融系統正隨意改變規則，以扼殺人民擺脫暴政金權的意志。

2026年2月5日UTC時間11:20截屏

在短短四個月內，HIP-3 的交易量已占 Hyperliquid 總收入的近 10%。無需許可的上市一直是 DEX 的「聖杯」，交易量的快速增長證明了這是 Hyperliquid 脫穎而出的方式。要讓 Hyperliquid 的收入從 3 月到 8 月增長 66%，需要 HIP-3 來承擔重任。在更廣泛的加密貨幣市值保持低迷的情況下尤其如此。Hyperliquid 必須給交易者提供一些新鮮好玩的東西來在鏈上交易。貴金屬、AI 股票和石油正是「普羅大眾」渴望交易的。現在，通過永續合約，全球任何人都可以 24/7 全天候以比傳統金融（TradFi）交易所更高的槓桿進行交易。出於這些原因，我的模型假設 HIP-3 的收入在六個月內將增長 160%。

錦上添花的是預測市場。Hyperliquid 最近宣布 HIP-4 將實現預測市場的無需許可上市。我預計 HIP-4 將在未來三個月內推出。投機者們會求助於 Hyperliquid 的預測市場將是二元期權和 0 天到期期權（0DTE）。很難預測在上線前收入增長有多快，這就是為什麼我沒把它放進模型。如果 Hyperliquid 團隊像過去一樣交付了足以顯著提振收入的驚人代碼，那就把它當成獎金吧。

遺憾的是，Hyperliquid 並不是永續合約 DEX 領域的唯一玩家。競爭非常激烈，因為這是交易的下一個前沿。去年底，低費率或零費率永續合約 DEX 的猛烈攻擊降低了我對 Hyperliquid 收益的預期倍數。從那時起發生了什麼改變，讓我重新相信 Hyperliquid 的統治地位是不可撼動的？

真的嗎? (Is it real?)

對於加密貨幣 CEX 或 DEX 來說，偽造交易量是輕而易舉的。在 BitMEX，我們過去常開「量化儀」（volumizer）的玩笑；那是一個交易所用來產生虛假交易以提高活躍度的程序。如今許多領先的交易所例行使用量化儀來聲稱自己是「最大的」，以便讓交易者認為這裡存在真實的流動性。對於 DEX，創建錢包進行刷量交易（wash trade）非常簡單，也是虛假交易量的來源。

「流動性挖礦」也是產生交易者參與度的成熟策略。DEX 根據交易者的交易量提供積分或平台代幣。交易者通過在錢包之間進行洗售交易來「刷」代幣。

虛假交易量和流動性挖礦並不能深化真實的流動性。確定歸屬於這些活動的交易量百分比是不可能的。將交易所相互排名的唯一客觀指標是計算 ADV/OI 比率（日均交易量/未平倉合約）。因為交易者必須投入實際資金來為未平倉部位提供保證金，所以 OI 告訴我們真實交易者使用該平台的程度。ADV 很容易通過虛假交易和流動性挖礦來注水，但通過 OI 對其進行折算，我們就能得到衡量風險交易者驅動的有機交易量的指標。因此，ADV/OI 比率越低越好。

Hyperliquid 的交易量在前 5 名永續合約 DEX 中是最真實的，因為它的 ADV/OI 比率最低。隨著交易者意識到其他平台上的流動性有時是虛假的，或者積分/代幣挖礦結束了，他們會遷移回 Hyperliquid。隨著時間的推移，Hyperliquid 可見的 ADV 市佔率將會增加。這有助於強化 HYPE 作為一種「免疫競爭」的代幣敘事。正如大家記得的，我此前對 HYPE 持戰術性短期看空態度的原因之一就是來自低費率/零費率 DEX 的競爭。Hyperliquid 在「真實」交易量方面是同類最佳，因此我不再擔心競爭，至少在未來六個月內是這樣。

關於競爭，下一件要考慮的事是：考慮到執行滑點，哪個 DEX 實際上流動性最強？我快照了所有五個平台上比特幣/美元永續合約的訂單簿，並計算了執行 10 萬美元、100 萬美元和 1000 萬美元名義價值的市價買入和賣出的滑點。

如你所見，在 Hyperliquid 上執行大單大多數時候是最便宜的。因此，即使競爭平台的掛單成交費低一兩個基點，真正的交易者仍會湧向 Hyperliquid，因為他們可以以最小的市場影響進行大額交易。

我發財了，混蛋！

這個 11 人的 Hyperliquid 團隊交付了史上最棒的 DEX 產品。財富應該通過他們持有的鎖定 HYPE 代幣流向他們。當 Maelstrom 去年底寫那篇看空 HYPE 的文章時，提到了對團隊每月可能向市場傾銷的代幣總量不確定性的恐懼。由於 Hyperliquid 沒有接受風險投資（VC），這實際上是 Jeff 和他的團隊之間的一個內部政治決策，即他們是否自願決定不出售最近解凍的代幣。他們限制了代幣銷售。

在去年 11 月和 12 月分配了接近 20% 的獎勵代幣後，團隊在 1 月和 2 月分配了約 1% 的獎勵代幣。我猜想最初的高比例分配是為了支付稅款和升級團隊成員的生活方式。完成這些之後，團隊大幅減少了分配以幫助 $HYPE 反彈。這只是我的推測。歷史不會重演，但會押韻。本着這種精神，我假設每月的分配將與四個月的平均值持平，即 815,750 枚。

前瞻

市場是前瞻的。投機者們會為 Hyperliquid 的未來收益支付多少錢？目前 HYPE 的交易本益比約為 12 倍。這與傳統金融交易所相比如何？

為了衡量什麼是合理的，我查看了全球最大交易所之一（芝加哥商品交易所 "CME"）、具有毒性大男子主義的各種傳統金融散戶經紀商（Robinhood）以及被美國國家掌控的加密交易所（Coinbase）的當前本益比。本益比範圍很廣，從大約 26 到 40 不等。HYPE 以 12 倍的本益比交易簡直是撿漏。這種便宜部分是因為 Hyperliquid 不是上市公司，因此由於智能合約和對手方風險，其估值倍數較低。此外，大多數主要的現貨 CEX 並不允許交易 HYPE 代幣，所以對大多數人來說購買它是相當困難的。因此，它無法像市面上的許多垃圾幣那樣達到天文數字般的估值。但 12 倍的本益比低得離譜。在短短幾個月內，Hyperliquid 的 HIP-3 股票指數和貴金屬市場已經成為 TradFi 交易所（如 CME）周末休市時的價格發現機制。我不知道電腦周末也需要去打高爾夫球。至少，考慮到變化的浪潮，HYPE 應該擁有與 CME 大致相當的本益比。因為我想讓我的目標價是一個以 0 或 5 結尾的數字，所以在給定所有其他假設的情況下，我將HYPE本益比目標設定為 25.2。隨著平台收入在宏觀加密價格走勢疲軟的情況下重新奪回曆史高點，市場將給 HYPE 更高的本益比倍數。

關於市值（Market Cap）與全攤薄估值（FDV）的說明：我使用市值，因為它比 FDV 低，因為流通供應量不同。市值使用的是當前流通的代幣，而不是像 FDV 那樣的某種未來終態。鑒於這是一個六個月的交易，使用當前市值是合適的。是的，Hyperliquid 可能會宣布另一次空投，這可能會增加流通供應量。鑒於 Hyperliquid 團隊尚未暗示空投迫在眉睫，我將忽略這一風險和供應衝擊。

壓力測試

讓我們對模型進行壓力測試，以納入令我們恐懼的情況。 如果團隊每月收到 9,910,000 枚 HYPE 代幣，市場只為預期收益支付 12 倍本益比，但 Hyperliquid 重新奪回 14 億美元的 30 天年化收入，會發生什麼？

目標價跌至 58 美元，仍比當前 30 美元的價格高出約 75%。還不錯。 我之所以沒有向下測試收入，是因為如果 Hyperliquid 無法從目前水平增長收入，代幣就不會上漲。如果那是你的觀點，在任何情況下都不要買入 HYPE。

HYPE Man

我繪製了 HYPE/BTC 的走勢圖，因為我想展示市場已經意識到了該代幣的價值。我們都痛苦地知道（除非你做空），自從去年 9 月 HYPE 達到近 60 美元的歷史高點以來，比特幣大幅下跌。HYPE 在幾周前達到了約 20 美元的局部低點。我相信 HYPE 恢復上漲的催化劑是團隊代幣分配從 1 月份的 9,910,000 枚減少到微不足道的 140,000 枚。此外，隨著競爭對手永續合約 DEX 的各種積分和代幣激勵措施的終結，它們對交易者的吸引力迅速下降。剩下的可能真實也可能虛假，但正如我之前展示的，基於訂單簿流動性，Hyperliquid 是交易最便宜的地方。

在 Maelstrom，我們在 20 美元中位附近試了試水。在滑雪登山的路上，我心想：如果宏觀環境在一段時間內一團糟，我可以買什麼？什麼是擁有真實用戶、支付真金白銀、並將這些錢返還給代幣持有者的最高質量項目？在所有這些指標上，Hyperliquid 都是全加密行業最高質量的項目。研究和撰寫這篇文章的過程增加了我的信念。正如宏觀大神德魯肯米勒（Druckenmiller）所說：「先投資，後調查」。

因此，HYPE迅速成為了我們最大的流動性山寨幣部位，我們打算繼續賣出所有其他次等項目，以便在這一交易區間內擁有更多 HYPE。

關注這個HYPE吧，混蛋們！

又及：別像 Kyle Samani 那樣當個慫包，來跟我賭一把！

來源：金色財經

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