DeFi能否拯救私人信貸？

作者：Prathik Desai 來源：tokendispatch 翻譯：善歐巴，金色財經

1719 年，蘇格蘭賭徒兼貨幣理論家約翰・勞說服法國攝政王，允許他搭建一套體系，將流動性極差的殖民地資產打包成可流通紙質工具。他創立了密西西比公司，壟斷了與法屬路易斯安那的貿易，這片廣袤領地大部分只是沼澤地。

勞把這些非流動性的殖民地權益打包成可兌換黃金的公司股票。巴黎普通民眾蜂擁而入。一年後，這套騙局讓他成為歐洲首富，並出任法國財政總監。只不過，這只是暫時的。

當你持有可兌換黃金的股票時會發生什麼？你會等到高位，然後要求兌付黃金。投資者正是這麼做的。贖回潮開始，他們想要回自己的黃金。然而，黃金根本不夠。勞的應對方式是修改規則。他限制每個人可持有的黃金上限，通過法令貶值票據，並強制規定股票只能通過他的銀行、以他設定的價格出售。每一次干預都只為他多爭取幾周時間，卻徹底摧毀了信任。到 1720 年，投資者的權益憑證變得一文不值。在把法國拖入密西西比泡沫後，勞倉皇逃離法國。

1720 年密西西比泡沫期間，巴黎坎彭瓦街一片混亂

三個世紀後，全球頂級私人信貸基金在面對投資者贖回潮激增時，做出了如出一轍的反應：他們修改贖回規則，以控制損失。但這真的是解決方案，還是只是創可貼？鏈上私人信貸能幫忙嗎？在今天的深度分析中，我將探討這個問題。讓我們開始。

從誕生到贖回危機

私人信貸指在銀行與公開市場之外進行的借貸。企業直接從黑石、阿波羅、藍貓頭鷹等機構管理的專業基金借款，而非向銀行貸款或發行債券。借款人通常是還不具備上市條件的中型企業。

這個市場二十年前幾乎不存在。如今規模已超3 兆美元，預計到 2029 年將觸及5 兆美元。該行業填補了 2008 年金融危機留下的缺口，監管與資本要求讓銀行持有高風險貸款的成本大幅上升。

私人信貸以高於公開市場的回報（8%–10%）吸引投資者，代價是流動性鎖定。投資者的資金會被鎖定數年。這正是其核心賣點：相比傳統銀團貸款，它為企業提供更高的靈活性與便捷性；作為回報，投資者因長期無法動用資金而獲得非流動性溢價。

隨後，行業決定修改規則。他們想吸引散戶投資者，要麼是為了提供更誘人的回報，要麼是為了擴大私人信貸市場。對此，美國國會在 1980 年《投資公司法》框架下創設了企業發展公司（BDC）。幾十年來，BDC 一直是小眾產品，直到阿波羅、黑石、藍貓頭鷹等機構推出非上市版 BDC，專門瞄準散戶與高凈值人群。這些工具將非流動性企業貸款打包，但設置了季度贖回窗口以安撫散戶。

散戶買入了這類產品，卻忽略了一個重大結構性漏洞：私人信貸行業承諾流動性，但底層貸款依然是非流動性的。如果信貸周期過熱、散戶集中贖回，發行這類散戶包裝產品的基金就會陷入絕境。於是他們設置了5% 的贖回上限。在基金經理看來，這似乎解決了問題。可一旦市場崩潰、贖回需求超過 5% 上限，會發生什麼？該來的終究來了。

2025 年 9 月，兩起重大崩盤徹底摧毀了散戶對私人信貸的信心。

首先，汽車零部件供應商Brands Group申請破產。原因是貸款協議未能發現並披露表外隱性負債。放貸機構承銷時以為這是 5 倍槓桿的收購，實際槓桿卻接近 20 倍。另一家次級汽車貸款商Tricolor Holdings則被指控同一抵押物重複抵押。真相曝光後，贖回需求暴增。

這導致頂級私人信貸基金經理開始動用自由裁量權修改規則，或暫停贖回。

這些應對手段，都帶着約翰・勞式的影子。危機來襲時，要麼鎖死贖回，要麼篡改規則。

我對此真正擔憂的是：暫停贖回與隨意改規則是雙刃劍。對投資者而言，這傳遞出一個信號：他們同意的條款是可以協商的，而且只朝對基金有利的方向改。投資者只能任由基金經理擺布 —— 收緊贖回限額，甚至徹底暫停、重組支付。更不公平的是，這些修改都是在資金已經投入後才做出的。這徹底違背了雙方簽訂的任何契約精神。

對基金經理而言，他們會開始變得保守。一隻持續面臨贖回壓力的基金，無法自信地配置資金，只會開始囤積現金，而非放貸。

鏈上私人信貸是解藥嗎？

人們可能會對鏈上私人信貸吹噓種種優點：展示代幣化面板上的數字、私人信貸協議中的總鎖倉價值。但這些絕大多數只是傳統私人信貸的新包裝。為什麼我這麼說？事實如下：

鏈上私人信貸的核心獨特價值，在於能夠通過智能合約執行各類金融原語。合約可以在代碼中設定提款限額、抵押率、分配規則。儘管鏈上私人信貸基金無法承諾比傳統基金更高的流動性，但它可以確保：一旦資金投入，任何基金經理都無法單方面修改合約條款。

不會有董事會投票提高要約收購比例，也不會像藍貓頭鷹那樣，把季度贖回突然改成資本返還分配。

代碼會原樣執行，無論經理意願或市場狀況如何。

智能合約驅動的私人信貸基金還能解決重複抵押問題。Tricolor 的崩盤正是同一抵押物多次借貸。而代幣化抵押品會生成唯一、可審計的記錄，一套代幣對應一套權益。這從結構上大幅降低重複抵押的可能。

First Brands 在破產前幾個月還被私人信貸基金按面值計價。而在鏈上，每筆交易與還款都實時可見。沒有自報估值可以誤導投資者。如果鏈上市場估值為 60 美分，資產就不可能被標為 100 美分。

如果鏈上信貸代幣在二級市場交易，還能實現更有效的價格發現。這解決了非上市 BDC 的凈值與底層貸款之間的定價錯配。我們已經在對沖基金 Saba Capital 和 Cox Capital 身上看到：他們以低於凈值 20%–35%的價格要約收購藍貓頭鷹的股份。

各種協議已經在構建這種基礎設施。Maple Finance 營運着管理着 30 億美元資產的機構信貸池。Apollo 與 Securitize 合作推出了代幣化子基金。WisdomTree 通過 Chainlink 預言機為其私募信貸基金引入了鏈上凈值數據。基礎設施已經就緒。

然而，所有這些基礎設施都無法解決一個問題：它們無法評估借款人是否會償還貸款，也無法評估一家中型軟體公司能否在人工智慧顛覆性變革中生存下來。

正如First Brands和Tricolor的案例所示，人為判斷失誤導致的承保問題可以通過鏈上記錄來最大程度地減少，但無法完全消除。然而，另一個更大的問題是，大多數業務環節，包括維護財務報表、供應商合約記錄、資產負債表等，都完全存在於鏈下。智能合約無法檢查借款人的賬簿或驗證其財務報表。即使存在某種協議想要將這些數據上鏈進行驗證，企業也不會同意在公共區塊鏈上公開其財務和其他敏感業務細節。因此，在當前的基礎設施下，完全鏈上承保根本無法實現。

區塊鏈目前提供了一系列不同的權衡取捨。但通過 DeFi 渠道進行的私人信貸失敗，可能比傳統私人信貸行業的失敗更為嚴重。

想象一下，有一隻基金資產不斷貶值，贖回量卻不斷攀升。對於這隻基金而言，渴望從現實世界資產中獲得高收益的 DeFi 生態系統無疑是理想的目標。投資者為了贖回資金，基金經理為了尋求新的資金來源，都極有動力將這些貸款代幣化並出售到鏈上資金池中。DeFi 很容易淪為傳統市場中流動性差、問題產品的傾銷地。

我們從鏈上借貸先驅 Goldfinch 的案例中就看到了這種情況：一位借款人未經授權進行了一筆數額巨大的公司間轉賬，足以威脅到整個公司的營運。代幣化只能揭露事件的後果，卻無法阻止欺詐行為的發生。

對此也有反駁的觀點。鏈上二級市場也能為不良資產帶來流動性，並有助於更合理的定價。但市場功能與退出流動性場所之間的界限非常模糊，很容易崩潰。

只要借款人資質、契約效力、財務報告等關鍵資訊仍然不在鏈上，鏈上信貸就無法解決傳統行業的問題，只會帶來一系列新的問題。

如果主流鏈上協議將數億美元的DeFi存款導向違約或基礎資產薄弱的貸款，那麼損害將波及多個協議。鏈上私人借貸仍處於起步階段。目前所有協議中活躍的區塊鏈原生貸款總額僅為30億美元，而傳統私人信貸行業的規模高達3兆美元。一次備受矚目的違約事件可能會使整個基於現實世界資產的借貸理念倒退數年。

如果鏈上私募信貸想要超越傳統私募信貸行業的華麗外衣，就必須先解決信任問題，才能解決收益問題。這包括對底層抵押品進行第三方驗證，而不是依賴發起人自行報告的資訊。此外，還可以採用標準化的風險披露機制，將久期和信用風險轉化為DeFi參與者能夠理解和重視的術語。

它甚至應該包括傳統機構對鏈上工具的信用評級，Maple Finance 首席執行官 Sidney Powell預計這將在 2026 年底前實現。它還應該包括能夠檢測並阻止發起人將不良資產傾銷到鏈上資金池的框架。如果沒有這些措施，傳統金融和去中心化金融風險的融合將變成剝削而非疊加。

來源：金色財經

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