作者：Ruby；來源：X，@Rubywang

Circle從$130跌到$90，跌了30%又反彈。該不該建倉？我的判斷：不急。$90的Circle，你在為一個「利率銀行」支付「金融科技平台」的價格。

翻了 10-K 年報、跑了 Q1 鏈上數據、查了 Polymarket 利率預期、讀了 CLARITY Act 最新草案、還把所有 insider 賣股記錄拉了一遍，說說我的判斷。

本文僅為更新記錄我對$CRCL的判斷，不構成投資建議。

先上結論

$90 多不是好的建倉價格，我的判斷為持有。 

想加倉？更好的入場區間是 $80 或更低。

為什麼？96% 的收入靠利率銀行模式，但市場按 fintech （金融科技）平台在定價——前瞻本益比 40 多倍，已經在偏高區間。

接下來半年有三個催化劑決定走向：CLARITY Act 參議院委員會投票（4月下旬關鍵窗口）、Q1 財報（預計5月中至6月初）、Coinbase 協議續簽 + Q2 財報（8月）。此外，BTC 若跌破 $60K，crypto 關聯股聯動下跌也是潛在的下行催化劑。任何一個出現負面結果，都有可能把股價送到目標區間。

穩定幣支付的長期方向我依然看好，只是當前價格沒有給出足夠的安全邊際來加倉。

一、估值：$90的股價，買的是什麼？

你在為一個未完成轉型的「利率銀行」，支付「金融科技平台」的價格。

1.1 Circle 的 P/S 需要校正成 P/RLDC

$90 的股價，對應 220 億估值。按照 FY25 總營收 $27.5 億。看起來 P/S 值是 8，很多人會說低估。

但是別忘了，$16.6 億是分銷成本——主要是付給 Coinbase 的錢。付完之後真正能留在 Circle 口袋裡的收入（RLDC，Revenue Less Distribution Costs）只有 $10.8 億。

所以 Circle 的估值不能用表面 P/S 看，得用 P/RLDC——也就是 20x。高於 Visa、Mastercard 當前 P/S（約 11-12x），接近 Adyen 歷史估值上限（~20x）。而這些支付網路的凈利潤率在 45-65% 區間。

Circle 目前 96% 商業模式是銀行利差模式，僅 4% 其他收入接近於金融科技平台。 市場給了 "銀行估值+平台夢想" 的雙重定價。我們把 $90 拆成兩層：

平台期權這一層區間之所以很寬，是因為 CPN、Arc、AI Agent 收入目前都還沒有被驗證——不確定性本身就是定價的一部分。

1.2 2028 年穩定幣的前景

那你也許會說，我們需要看的是未來。 沒錯，我也是絕對看好穩定幣支付和市值的長期空間，並且是幣圈少數不受周期影響持續增長的應用。 那麼我們一起來算算這個空間，看你會站在哪一邊？

下面是管理層給到的 2026 財年指引：

CRCL FY25 Q4 財報的管理層指引

按照今年完全能達到財報指引的方向估算。 假設條件：穩定幣發行總規模按 40% 年增速增長，今年 USDC 流通量 90-100B，平均利率 3.3%，其他收入達到管理層指引的 1.5-1.7 億，RLDC margin 40%。

在這些假設下，$90 的前瞻本益比在 40 多倍。對比同行 fintech 公司，已經在偏高區間。

當然，如果你願意為 Agentic payment、Arc 公鏈、CPN 網路的敘事買單，可以相信 Circle 值 $110-120+。僅從當前收入分析，市場已經 price in 了 Circle 的平台敘事定價了。

備註：個人預估分析，僅供參考

二、2026 年 Circle 財報的關注點

幣股的好處，在於鏈上數據可以先於財報觀察。過去一個季度，穩定幣與 USDC 表現如何呢？

2.1 26 年Q1 的穩定幣規模觀察

好消息是，25 年 Q4 到 26 年 Q1，雖然遭遇 crypto 熊市，穩定幣的發行規模是仍然在增長的。 

但季度增速放緩，是 Q4 2023 以來最慢的一個季度。換句話說，靠 USDC 量增長推收入的邏輯，短期有點跑不動了。

下圖是從 24 年到 26 年的穩定幣供應量季度增速，注意看最右邊那根柱子。

重點是：新興穩定幣（USD1、USDS 等）合計已占約 15% 市場市佔率，雙寡頭的總盤子在被蠶食。Circle 的市佔率沒丟，但也沒搶到增量。

2025 Q4 vs 2026 Q1 穩定幣發行商市佔率（多處匯總數據，口徑不同略有小誤差）

2.2  Q1 財報預測，會有大驚喜嗎？

大機率符合預期，沒有大驚喜。Q1 沒降息，儲備金收入加上 3000-4000 萬其他收入即可達標。如果有轉折點，還是看其他收入那條線有沒有超預期增長。

要符合管理層全年 40% CAGR 指引的目標，真正的 USDC 增長壓力在 Q2-Q4，年底需要達到約 1050 億的發行量。

2.3  政策面：CLARITY Act 和推手缺位

近期最大的關注點是 CLARITY Act 清晰法案中的 yield ban 條款。

Circle 本身不付 yield，商業模式不受直接衝擊。但間接影響是真實的——傳導鏈條是這樣的：

Yield ban 生效 → Coinbase 不能提供 USDC 被動收益（活動型獎勵仍被允許）→ 散戶持有 USDC 的理由減弱 → 流通量增長放緩 → Circle 核心收入引擎減速。

另一個容易被忽略的風險：白宮最關鍵的 crypto 立法推手已經不在了。 David Sacks 在 3月26日因 130 天特別政府雇員任期到期離任，轉任 PCAST 聯合主席，無繼任者。這意味著如果法案 5 月前不通過，數字資產立法在可預見的未來都很難推進——最關鍵的立法窗口期，失去了內部最強推手。

以下我整理了今年重點關注的事件與時間點：

三、誰在交易 CRCL？是一支散戶股嗎？

$CRCL幾乎是社交網路上被提及度最高的幣股標的，彈性大波動大，頗有點 meme stock 的氣質。

3.1 為何$CRCL分歧大

我特地查了下最新數據，Circle 的持股結構大致如下：

數據來源：Tipranks

25 年才上市，機構持股比例低於40%，配置比例沒有成熟科技股高，可以說是由散戶和內部人士主導。

散戶股 Beta 高，比較偏敘事驅動。波動是常態，高估和低估也是常態。 也因此，機構給出的估值從 $60 到 $280，有 4-5 倍的差距。

從持股結構和散戶占比來看，類似的美股案例有 Coinbase 上市初期、當下的 Palantir 和 Robinhood——都是散戶主導、敘事驅動、波動巨大的標的。

好消息是：隨著機構占比上升，長期有「機構化溢價」的空間。

3.2 高管持續賣出，價格值得參考

上次財報發布之後，我跟蹤了所有 SEC 的 filing，跑了下所有內部人士賣股票的交易報備。

從 2月26日到4月2日，內部人士共 約 23 筆公開市場賣出，累計約 64.9 萬股，約 $6,220 萬。

同期買入：0 筆。

當然，IPO 後解鎖期賣出本身是正常的。但 23:0 這個比例，以及賣出價格區間（$82 到 $123），仍然值得參考。

賣出強度排名：

• Heath Tarbert（總裁）最激進 — 4 筆賣出共 ~19.1 萬股，套現 ~$1,935 萬，累計減持約 26%

• M. Michele Burns（董事） — 4 筆共 ~16.2 萬股，套現 ~$1,593 萬，累計減持約 27%

• Patrick Sean Neville（董事） — 4月1日賣掉 Class A持倉的 50%，Class A 只剩 3 萬股，但仍持有約 236 萬股 Class B 及大量期權 不過 Jeremy Allaire（CEO）整體減持比例極小。在 2月26日賣出了 15,625 股（約 $140 萬），但整體減持比例極小。他目前直接 + 信託合計持有約 56 萬股 Class A 和 1,620 萬股 Class B，經濟占比約6.8%。由於 Class B 每股 5 票（總投票權上限 30%，與聯合創始人 Neville 共享），Allaire 實際控制約 26% 的總投票權。 數據來源： SEC、Markets Daily、Ticker report

四、Circle的真正競爭來自新敘事

穩定幣發行已是紅海，穩定幣支付才是藍海。

合規穩定幣發行的格局基本穩定，利潤都是能計算得出來的。Circle 的故事已經不在發行量上了——在其他收入里，在 CPN 支付網路、錢包、Arc 公鏈。

所以在我看來，Tether 已經不是 Circle 管理層真正對標的對象了。即便 Tether 走合規路徑進入美國，現有合規平台里的 USDC 流通一時半會不大會有變化——這兩天 Circle 宣布和 Polymarket 深化合作就是一個例證。Tether 今年的戰略重心也在轉向多元化投資和黃金代幣 XAUT。

Circle 真正要面對的競爭，來自 Stripe。

CPN 支付網路 + 錢包 + Arc 公鏈的戰略方向，和估值 1600 億的 Stripe 高度重合。Stripe 25 年定下 AI + stablecoin 戰略後執行力拉滿——收購 Bridge 和 Privy，Tempo 主網上線，MPP 協議落地。兩家都在全力衝刺 Agentic payment，都加入了 Coinbase 帶領的 x402 協議。

Stripe 如果上市，Circle "穩定幣第一股"的稀缺性可能就打折了。

Tempo 已經上線，現在壓力來到了 Circle 這邊。Arc 公鏈什麼時候主網發布？ 另外，管理層曾在財報會議上提過在探索 token 發行。Arc 與 AI 支付的落地進度，是接下來判斷 Circle 能否形成第二曲線收入的關鍵。

五、總結

穩定幣市場在 crypto 熊市里仍然在增長，但增速已經放緩。

雙寡頭格局穩固，但長尾競爭者在蠶食市佔率。

發行是紅海，支付才是藍海——而支付這條線上，CPN 和 Arc 都還沒有跑出爆發性增長。

$CRCL仍然是穩定幣賽道里稀缺的美股標的，散戶占比高也側面解釋了為什麼市場關注度這麼大。Agent 支付是未來增量的必爭之地，想象空間有，但大支付量場景還沒落地。

$80-100 屬於合理但偏樂觀的估值區間。$90 我繼續持有，不買不賣，等催化劑。 最後，我整理了今年關注 $CRCL的指標與影響事件供大家參考。

以上分析基於公開資訊與個人判斷，不構成投資建議。分析框架用的是我自建的 Tech Earnings Deep Dive Skill。

來源：金色財經

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