穩定只是幻覺：75年前的崩盤正在穩定幣市場重演

作者：Prathik Desai 來源：tokendispatch 翻譯：善歐巴，金色財經

穩定往往只是幻象，金融領域尤為如此。你押注一款看似平淡的金融產品，期待它帶來穩定可靠的回報，它也確實按預期運行，直到底層基本面出現動搖。這類 「穩健投資」 往往比投機標的更具欺騙性，人們本就默認後者存在風險，卻很少料到看似安穩的選擇會出問題。

約 75 年前，歷史就曾上演過這一幕。

20 世紀 40 年代，大蕭條與二戰過後，歐洲銀行積攢了大量美元存款。儲戶可在非美銀行持有美元，以此對沖本幣貶值風險。這類存款收益可觀，也催生了不少創新思路：美國企業等儲戶開始將美元存放於海外，規避本國資本管制。

歐洲銀行對此照單全收，吸納存款後再以更高利率放貸。歐洲泛濫的美元存款最終催生了歐洲美元市場 —— 一個不受聯準會監管的平行美元體系。20 世紀 40 年代末冷戰拉開序幕，局勢開始失控。越來越多人要求取回美元，可銀行手頭並沒有足夠的實物美元，整個體系徹底崩盤。

如今穩定幣市場正上演相似邏輯，不同的是，數字美元發行方似乎吸取了歷史教訓。本篇深度分析將探討：Ethena 依託傳統股票市場的模式，能否挽救其穩定幣儲備策略。

開局之路

2024 年初，Ethena 推出合成型穩定幣 USDe，走出了與行業截然不同的路線。USDe 與美元錨定，卻無需在銀行儲備中持有真實美元，而是每鑄造 1 美元 USDe，就對應持有比特幣、以太坊等加密資產，同時做空等值加密期貨。

這兩部分部位相互對沖：比特幣上漲時，現貨盈利會被期貨空頭虧損抵消，反之亦然。最終即便帳戶中沒有真實美元，USDe 也能始終保持 1 美元價值。

可用戶為何要放棄 USDT、USDC 等主流穩定幣，轉而持有 USDe？答案是收益激勵。

這一激勵機制精準適配加密衍生品市場規則：牛市中多數交易者看漲，交易所會向多頭收取持續的小額資金費率，並支付給空頭。Ethena 始終持有空頭部位，收取這筆費用後再以收益形式分給 USDe 持有者。

其年化收益峰值一度突破 20%。上線 18 個月內，USDe 流通量增長 7 倍至約 150 億美元，創下穩定幣史上最快增速。

但這套設計高度依賴加密市場維持現狀，牛市中因逆勢做空成為少數派而獲利，可市場風向總會逆轉。10 月 11 日，加密市場遭遇史上最大規模清算，超 190 億美元資金蒸發，次日 USDe 短暫脫錨，在幣安一度跌至 0.65 美元。

自 10 月 10 日起的五個月里，USDe 流通量從約 150 億美元驟降至 60 億美元以下。

遲來的教訓？

超 900 億美元 USDe 被贖回。曾幾乎 100% 支撐儲備模型的永續期貨，如今占比僅 11%。更諷刺的是，這一切本可避免，Ethena 理應早有預警。

市場永遠存在周期，加密領域也不例外，過去 16 年早已反覆印證。過度依賴與市場走勢深度綁定的永續期貨作為單一抵押品，本就是一顆定時炸彈。

其他穩定幣發行方早已開始調整：隨著聯準會降息，頭部兩家穩定幣機構紛紛拓展儲備收益渠道。Tether 大幅增持黃金多元化儲備，USDC 發行方 Circle 則通過 Layer1 公鏈 Arc 與全棧網路支付系統 Circle Payments Network，大力搭建基礎設施營收體系。

而 Ethena 行動遲緩。其創始人蓋伊・楊在社交平台坦言，若不是及時補救，跌幅會更為慘烈。

他同時列出了 Ethena 為適應市場變局已採取的調整措施：USDe 儲備正在升級，降低集中度，通過多元化抵押品構建跨周期抗風險能力。

轉向傳統金融的解法

Ethena 計劃擴充抵押品範圍，納入股票與大宗商品基差交易、超額抵押機構借貸、大宗經紀服務，以及更多現實世界資產（RWAs）。

Ethena 最初以加密原生合成美元為定位，不同於 USDT、USDC 依託真實美元或短期公債背書。如今它繞了一圈，重新接入傳統金融體系，以此持續為持有者提供收益，且布局多類收益來源。

股票基差交易模式，與此前加密資產策略一致：買入標普 500 現貨，同時做空對應期貨，賺取價差收益。這類收益雖微薄卻穩定，且不受加密市場波動影響。

以此類推，Ethena 可在黃金、白銀、小麥、原油等大宗商品，以及各類指數、借貸市場等多個資產類別中複製該策略，全天候執行中性套利賺取價差，無需在意散戶對加密貨幣的情緒。

此舉雖降低了對加密市場的依賴，卻轉而與股票、大宗商品等市場綁定。一旦這些市場波動加劇、期貨流動性枯竭，該策略同樣可能失效，進一步擠壓 USDe 收益。

但這種擔憂，等同於認為跨資產多元化投資組合會整體崩盤。這類情況雖有可能發生，卻極為罕見。金融市場本就基於機率與數理邏輯，多元化配置的核心並非逆勢盈利，而是降低虧損機率與幅度，這也正是 Ethena 布局多類不相關收益源的目的。

流動性考驗

多元化策略是應對市場周期的合理方案，分散布局股票、大宗商品、信貸與加密資產，能讓收益流更具韌性，這也是它對比依託短期公債、無收益的 USDT 和 USDC 的核心優勢。

但新策略仍面臨嚴峻挑戰。

USDe 的負債端具備完全流動性，持有者可隨時贖回；可產生收益的資產在市場承壓時流動性並不理想。股票基差部位需要時間平穩平倉，機構貸款有固定期限，債務擔保證券在動盪市場中也常面臨流動性不足。

這種流動性負債與非完美流動性資產之間的錯配，是所有生息穩定幣的結構性矛盾，即便多元化策略也無法徹底解決。

市場平穩時，各類資產走勢相互獨立：通膨擔憂推高金價，業績利多帶動股市，產油國地緣危機推升油價，加密資金費率因散戶看漲維持高位。

可極端風險事件中，資產相關性會打破常規，多元化優勢蕩然無存，所有資產的核心紐帶都是流動性。一旦市場全面惡化，所有投資者都會選擇離場套現。

哈里・馬科維茨憑藉多元化降低風險的理論斬獲諾貝爾獎，可 2008 年金融危機卻印證了該理論的例外情況。學者塔勒布也在《黑天鵝》中指出，資產相關性並非恆定值，會隨市場環境變化。

但這類黑天鵝事件不可避免且極為罕見，幾乎無法預測或控制。跨資產多元化配置，依舊優於單一資產集中持倉，2008 年貨幣市場崩盤便是例證：當時儲備初級基金因持有短期企業債而非公債追求利差，雷曼兄弟破產後，這類債券一夜之間一文不值。

超額抵押是 Ethena 的應對方案之一：借款人抵押資產高於借款額度，理論上可在虧損波及 USDe 持有者前自行消化。但超額抵押比例基於歷史波動區間設定，極端行情可能突破這一範圍。

沒有任何策略能完全規避風險。Ethena 需要做的，是讓投資者相信，這套全新的多元化策略，比此前依賴單一加密市場的模式更為穩健。

來源：金色財經

發佈者對本文章的內容承擔全部責任
在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。