RWA 缺的不是資產 缺的是買家

作者：JeanW 來源：X，@JeanW0708

拆解香港市場案例時，發現一個特點：產品結構完整，合規路徑走通，但是沒有真實的外部買家。

白銀 RWA STHK，總規模 1760 萬港元，翻了公告後發現：超過一半是董事長自己的 BVI 公司買入，在財年結束前四天完成配售；RWA 是給公司財報用的。德林控股的物業代幣化，從項目啟動就把 6000 萬港元的分派寫進了公告，把自己的資產包裝後「贈與」給目標用戶。

說明問題不在執行上，而是在資產選擇：有些資產的代幣化不會為它們創造任何傳統金融無法提供的價值，還有些動機根本不在代幣化本身。

所以，有必要建一個資產判斷框架，即便是一個簡易的。

一問：這個資產值不值得代幣化？

如果沒有代幣化，這個資產的需求會被滿足嗎？把資產放到兩個坐標軸上看：

• 橫軸：傳統金融里的准入摩擦。 包括地理限制、法律排斥、最低投資額、交易時間窗口。摩擦越大，代幣化的「管道價值」越高。

• 縱軸：真實的需求密度。 有多少人想要這個資產的敞口？需求是結構性的還是投機性的？

四個象限：

高需求 + 高摩擦 → RWA 最應該存在的地方。 代幣化美債是目前最成功的案例。全球大量機構和個人需要無風險收益敞口，但不同投資者群體面臨的摩擦類型不同：非美投資者缺乏直接購買 T-Bill 的合法通道，鏈上協議和 DAO 金庫缺乏原生的無風險收益資產，即使是美國合格投資者也面臨傳統基金結算慢、不可組合的效率摩擦。

Ondo 的 USDY 通過 Reg S 向非美用戶開放美債收益敞口，解決的是准入摩擦；OUSG 依據 Reg D 面向美國合格投資者，解決的是效率摩擦。不同產品、不同合規路徑、切不同的摩擦，疊加起來撐起了百億規模。Ondo 的套利結構建立在這些摩擦對應的縫隙之上：地理套利（USDY 利用 Reg S 為非美用戶提供合法的繞行通道）、監管時間窗口套利（SEC 尚未明確代幣化證券的註冊要求，窗口每多開一天就多流入幾億美元）、基礎設施套利（DeFi 沒有原生無風險利率，穩定幣收益為零）。這些縫隙的持久性各不相同，也決定了不同 RWA 產品的生命周期。

這個象限里還有大量未被充分開發的品類：私募信貸、基礎設施債、新興市場主權債的摩擦都來自准入壁壘（門檻高、地理限制、法律排斥）和美債是同一類摩擦，代幣化的價值主張也相似。

但有一個品類的摩擦來源完全不同：Pre-IPO 股權，它的摩擦是流動性鎖定。 PE/VC 市場規模 $8.9T，但長達十年左右的退出周期幾乎困住了所有 LP，代幣化解決的就是退出問題。無論是 Republic 的 Mirror Tokens、EquityZen 的暗盤撮合，還是 Ventuals 的合成敞口，都是通過技術與機制創新，釋放被鎖住的流動性，將流動性溢價損耗壓至最低。

高需求 + 低摩擦 → 代幣化只是換了條軌道。 美股對美國用戶就是這個象限，Robinhood 已經做到零傭金、碎片化、手機下單，代幣化不創造新價值。但同一個品類對不同市場的摩擦完全不同。代幣化美股平台的增長幾乎全部來自非美市場，Ondo Global Markets、xStocks、StableStock 都明確排除美國用戶，推廣口徑一致緊扣「全球可及性」而不是「鏈上革新」。對新興市場那些有 USDT 但沒有券商帳戶的用戶來說，美股是高摩擦資產，代幣化解決的是真實的准入問題。所以用這個象限的時候得先問：對誰來說是低摩擦？答案不同，象限就不同。

低需求 + 高摩擦 → 代幣化是自欺欺人。 有些資產難以交易，不是因為缺一條鏈上通道，是因為本來就沒有多少人想要它。代幣化不創造需求，只傳遞需求。如果一個資產在傳統金融里就缺乏真實買家，搬到鏈上只是把同樣的冷清換了個地方展示。STHK 的白銀代幣就落在這個象限，1760 萬港元的白銀敞口，對專業投資者來說既不稀缺也不難獲取，代幣化沒有創造新的需求，只是給已經決定要發生的交易換了一個包裝。

低需求 + 低摩擦 → 根本不需要 RWA。

落在第一象限（高需求、高摩擦）的資產，是最值得代幣化的。

不過，需求密度的評估不能脫離規模。 一個品類的總需求可能很大（比如全球商業物業），但單個項目的規模如果不足以覆蓋代幣化的固定成本（SPV 設立、審計、預言機對接、持續合規），那它在第一層就不成立，因為經濟模型不支撐。

二問：鏈上有沒有場景承接這個需求？

需求存在只是第一步，鏈上不一定有場景能接住它。

一個資產在鏈上的使用場景，大致分三類：

• 被持有。 買入代幣，放在錢包里，質押賺收益或等升值。

• 被交易。 通過 Perp 或其他衍生品交易價格敞口，做多、做空、加槓桿，不關心底層資產本身。

• 被組合。 代幣進入 DeFi 協議，成為借貸抵押品、流動性池的組成部分、Perp 保證金、或結構化產品的底層。

三種場景不互斥，一個資產可以同時被持有、被交易、被組合。場景越多，流動性來源越多，資產在鏈上就越站得住。

用具體品類來檢驗：

黃金：三種場景都成立且互相加固，黃金是目前最健康的 品類。

• 持有：PAXG/XAUT/XAUm 總市值超過 55 億美元，持有者用它做黃金敞口配置。

• 交易：極端行情下貴金屬 Perp 單日交易量超過 50 億美元。

• 組合：PAXG 在 Aave 上作為借貸抵押品，XAUm 在 Morpho/Curve 上有集成。

白銀：場景只跑通一種，目前只以 perp 交易形態存活。

• 持有：XAGm 上線不到一個月，市值 274 萬美元，還無法下定論。但想持有白銀敞口的人，鏈下已經有實物和 ETF，鏈上能提供什麼額外價值？白銀在鏈上的真實需求形態是「被交易」而不是「被持有」，代幣化實物白銀可能從根本上就做反了方向。

• 交易：Q1 白銀價格博弈激烈，Hyperliquid 上白銀 Perp 單日交易量峰值達 11.38 億美元，但交易者要的是波動率敞口，不是白銀本身。

• 組合：Matrixdock 大機率會推進 DeFi 集成，畢竟 XAUm 在 Morpho/Curve 上已經有先例。但 DeFi 協議接受抵押品是有門檻的，目前的市值體量，Defi 協議沒有動力做風險評估和集成。持有規模上不去，組合場景就打不開；組合場景打不開，持有的吸引力又少一層。白銀代幣目前卡在這個循環里。

美股：兩種場景正在建立。

• 持有：非美投資者的持有需求真實存在（Ondo Global Markets 上線 48 小時 TVL 即達 2.4 億美元）。

• 交易：Trade[XYZ] 通過 Hyperliquid 的 HIP-3 上線了 Tesla、Apple、Nvidia 等美股 Perp 以及合成那斯達克指數，自 2025 年 10 月上線以來累計交易量超過 1000 億美元。

• 組合：尚在早期。受制於傳統市場休市時間與鏈上 7×24 交易的錯配，交易場景的價格連續性仍有缺陷。

這三種場景正在向更深層融合。 當 RWA 能用作保證金時，「被持有」和「被交易」就合併在了同一個帳戶里；當它進入借貸協議做抵押品並被再借出時，「被持有」和「被組合」也合併了。三種場景的融合程度越高，資產在鏈上立足越穩。 每多一種場景，就多一類資金有理由持有它，流動性來源就多一層。

但融合的路徑也並不簡單。

「被交易」本身有成本結構。 @thecryptoskanda 解釋過為什麼 RWA 的鏈上場景集中在黃金、股指這些有成熟價格源的品類上。訂單簿 + 做市商模式成本高，越長尾的品種越做不了；RFQ+LP 池模式成本更低，但依賴預言機的報價覆蓋和速度，而目前主流預言機的報價種類和更新頻率，對長尾 RWA 品種來說仍然是瓶頸。

「被交易」的做市端困難更深。做市商對 RWA 的資本承諾遠低於 crypto 原生資產，因為鏈下缺乏對應的對沖工具，同時，不同司法管轄區的做市商面對同一個鏈上合約受到不同的合規約束，導致流動性池無法共享。這解釋了一個反直覺的現象：有些資產明明場景跑通了，流動性就是上不去。基礎設施沒跟上市場需求。

「被組合」中 Crypto Native 熟悉的 Pendle 的收益拆分，搬到 RWA 上，沒那麼好使。 PT/YT 模式成立的前提是底層殖利率足夠高或波動足夠大。美債 4%-5% 的年化殖利率，拆成 YT 後，單位代幣對應的利息收入極薄，鏈上的交易摩擦很可能吃掉收益。除非底層 TVL 達到數十億美元量級，絕對金額才能撐得住摩擦成本。收益拆分在當前利率環境和大多數 RWA 品類的規模下，更像是敘事，而不是眼前可執行的路徑。

「被組合」除了收益拆分，還有風險維度的拆分，做成分級形式。 Centrifuge 把資產池分成 Senior 和 Junior tranche，Senior 拿固定收益、Junior 承擔優先虧損但拿超額回報。兩類資金各取所需。Goldfinch 向新興市場發放無抵押貸款用的就是這個結構，累計發放貸款超過 $114M。分級在 DeFi 里已經跑了幾年了，只是目前 RWA 品類上的分級產品還很少，了解的人較少。

第二層的判斷標準：這個資產在鏈上有哪些場景可以承接它的需求？是被持有、被交易、還是被組合？有幾種場景能跑通？如果常規場景都不通，是否存在替代路徑？ 場景越多、融合越深，資產在鏈上立足越穩。流動性是這些場景跑通之後的自然結果。

結語

值不值得做、有沒有場景接住，是品類層面的判斷。但通過前兩層只是拿到了入場券。

代幣化黃金賽道里，XAUT 33 億美元、PAXG 23 億美元、XAUm 5700 萬美元，三家底層資產相同、前兩層判斷一致，但市值差距懸殊。決定市佔率的變量：發行方的品牌信任、已有的分髮網絡、CEX 上架的廣度、DeFi 集成的深度等，不同品類、不同市場、不同階段的權重完全不同。前兩層只是門檻，過了不代表贏。就算前面都過關，法律結構不夠硬，做大的上限也會被卡死，因為這直接決定機構資金是否敢大規模進場。

回到框架。兩層漏斗是遞進的。第一層篩掉不該做的資產，需求不存在，或者摩擦不夠高，代幣化就是給一個不需要管道的地方修了一根管道。第二層篩掉做了也活不了的資產，需求存在但鏈上沒有場景接住，代幣發出來沒人用。

場景跑通之後流動性才會出現——它是結果，不是目的。

現階段 TVL 最高的 RWA 產品，幾乎都在吃某種形式的套利紅利。這些套利有的耐久，有的會隨著利率周期和監管變化收窄。

按耐久性排序：黃金 > Pre-IPO > 美股 > 美債。 代幣化黃金吃的是實物的儲存和流動性摩擦，不依賴政策窗口。Pre-IPO 股權吃的是 PE/VC 退出周期的結構性摩擦，只要一級市場持有期不縮短，縫隙就不會消失。代幣化美股吃的是全球准入壁壘，全球監管對證券型 RWA 的分歧巨大。代幣化美債吃的是利率周期，鏈上世界缺乏無風險收益的窗口，降息 200 個基點，利差消失，產品邏輯歸零。

來源：金色財經

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