歐債制度轉常態 決定歐元全球地位

辛翠玲

地緣政治壓力、財政需求擴張與市場需求增加，為歐洲債券制度轉型提供有利條件。然而，歐債發行能否從「臨時例外」走向常態，仍取決於政治選擇。

在當前國際秩序重組的過程中，安全資產的供給，正成為國際權力分配的關鍵指標，直接影響各國的地緣政治因應能力、貨幣地位與資本流向。而此亦正是歐盟當前所面臨的核心挑戰。

2025 年 4 月，川普政府宣布「解放日」關稅措施，對包括歐洲在內的主要貿易夥伴施加新一輪壓力，進一步動搖跨大西洋秩序。此舉不僅意味著貿易摩擦升溫，更反映美國對既有盟友關係的重新界定。對歐盟而言，長期建立在美國安全承諾與市場開放基礎上的發展模式，面臨結構性調整，亟需強化戰略自主。

戰略自主並非單純政策宣示，而是需逐步轉化為具體的治理課題。其中最直接的壓力來自財政層面。隨著美國對歐洲安全承諾的不確定性升高，歐洲必須承擔更多防衛支出與產業安全成本。根據歐盟執委會估算，未來 4 年內至少需動員 8,000 億歐元的公共防衛投資。然而，歐盟現行的多年度財政架構（Multiannual Financial Framework, MFF） 總規模約為 1.2 兆歐元（7 年期），其財政彈性顯然難以支撐新增需求。

因此，歐盟是否具備穩定且可持續的資金動員機制，已成為其戰略自主轉型的核心問題。就此，更根本的問題是：誰來提供歐盟所需的安全資產？

安全資產不僅是低風險的金融工具，更是全球金融體系中的信任基礎。在市場不確定性升高時，資本會流向具備高度流動性與信用保障的資產，而這些資產同時構成國際貨幣權力的重要支撐。

目前全球安全資產的供給仍高度集中於美國國債。至 2026 年 3 月，其市場規模已超過 39 兆美元，在全球外匯儲備中占比約 6 成，並持續吸納國際資本。相較之下，歐元區雖擁有約 12 至 13 兆歐元的政府債券市場，若限縮至可被視為安全資產的範圍，高評等主權債與超國家機構債（包括歐盟、歐洲穩定機制與歐洲投資銀行）的總存量約為 8 兆歐元。

即便不同統計方式略有差異，各種估算均顯示歐元區安全資產供給與美國差距明顯。加以發行主體分散於各成員國，信用風險與流動性條件不一，難以形成統一且具全球吸引力的資產體系，也限制歐盟在地緣政治壓力下的金融動員能力；且問題非資產不足，而是缺乏整合。

再從需求面觀察，市場訊號明確。歐盟在 2020 年疫情期間推出的「下一代歐盟」（NextGenerationEU, NGEU）計畫，為一關鍵案例。作為首次歐盟層級的大規模共同舉債，其平均超額認購達 8.3 倍，顯著高於一般主權債券，顯示市場需求強勁，亦反映投資人對歐盟整體信用的高度信任。

2025 年美國發動關稅戰之後，市場出現新的變化。在金融動盪中，部分資本開始流向歐元資產，而非如過往主要集中於美元資產。此一趨勢雖仍處於初期階段，但顯示美元作為唯一避險資產的地位，出現邊際鬆動。同時，歐洲主權債市場利差出現收斂，類似 1990 年代末歐元引入前的市場動態，顯示投資人已開始將歐盟層級的共同財政因素納入定價，並預期歐盟可能朝向更高程度的財政整合。

地緣政治壓力、財政需求擴張與市場需求增加，皆為歐洲債券制度轉型提供有利條件。然而，歐債發行能否從「臨時例外」走向常態，仍取決於政治選擇。

儘管市場對歐盟信用已高度接受，投資人亦逐步將其納入核心資產配置，歐盟具備成為安全資產供給者的潛力。但從制度面觀察，歐盟債券仍屬例外性工具，而非可常態化發行的機制。例如因應疫情而設立的 NGEU，即為一次性安排。另外，歐盟執委會甫於 2026 年 2 月提出規模 1,500 億歐元的歐洲安全行動（Security Action for Europe, SAFE）融資工具，用以支援集體防衛支出，其設計亦延續相同邏輯，屬於特定政策目的的臨時性安排。

過去歐盟雖有貨幣整合，但不主張財政整合。此與歐盟內部長期存在的政治分歧有關。以德國、荷蘭、奧地利與瑞典為代表的「節儉四國」，強調財政紀律與風險控管，傾向將共同舉債視為例外措施，並關切其可能帶來的道德風險與長期財政負擔。相對而言，法國與義大利等國則主張擴大共同融資工具，以回應地緣政治壓力與投資需求。

在此分歧之下，歐債政策的未來走向，取決於是否從例外安排轉為常態機制。目前，各方協商中的新一期多年度財政架構（MFF 2028–2034）為最主要的觀察指標。MFF 不僅是歐盟的預算分配機制，界定借款授權，亦是最高層級的政治談判平台。下一期 MFF 是否納入常態化借款機制，將直接決定共同發債能否制度化，也標誌歐盟是否邁向更深層的財政整合。此一談判已進入關鍵階段，預計在 2026 至 2027 年間逐步定案。

歐盟當前面對的並非單純的金融問題，而是財政整合與地緣政治交織的制度選擇。這一選擇將影響歐盟的資金動員能力，並重塑國際資本配置與貨幣權力結構，最終決定歐元能否發展為具備全球安全資產功能的核心貨幣。（作者為中山大學政治經濟學系教授）

來源：《台灣銀行家》196 期
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